中金研究

上周2Y美債收益率收于4.87%(+5bp)，10Y美債收益率收于3.96%(+12bp)。從收益率和利差來看，上周中資投資級美元債收益率和利差分別變動5bp和-3bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別下行4bp和11bp。上周美債利率受實際利率及通脹預(yù)期影響出現(xiàn)上行，我們認(rèn)為6月CPI數(shù)據(jù)受基數(shù)效應(yīng)影響較大，而下半年基數(shù)效應(yīng)將減弱。綜合來看，我們認(rèn)為美債收益率可能還是易上難下。短期來看，投資者或無需立即配置投資級中資美元債;地產(chǎn)高收益方面，需關(guān)注部分龍頭地產(chǎn)的償債風(fēng)險以及信用事件引發(fā)的估值擾動。

風(fēng)險

(資料圖片)

美國通脹回落不及預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。

一級市場回顧

上周中資美元債一級新發(fā)合計約3.94億美元，主要為城投行業(yè)發(fā)行人。

淄博高新國有資本投資有限公司7月25日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價2.67年期、5480萬美元債券，最終指導(dǎo)價和發(fā)行價為8.0%;成都東進(jìn)淮州新城投資集團(tuán)有限公司7月26日定價3年期、3900萬美元債券，由成都銀行提供SBLC，最終指導(dǎo)價和發(fā)行價為6.50%;杭州錢塘新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司7月26日定價3年期、3億美元債券，初始價6.7%區(qū)域，最終指導(dǎo)價和發(fā)行價為6.28%。

上周離岸人民幣債券無一級新發(fā)。

二級市場回顧

上周2Y美債收益率收于4.87%(+5bp)，10Y美債收益率收于3.96%(+12bp)。從收益率和利差來看，上周中資投資級美元債收益率和利差分別變動5bp和-3bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別下行4bp和11bp。目前投資級和高收益收益率中樞分別為5.96%和20.26%，處于歷史93%和87%分位數(shù)，利差中樞分別為134bp和1569bp，處于歷史6%和85%分位數(shù)。

從回報率來看，上周中資美元債整體回報率0.21%，其中投資級和高收益回報率分別為0.07%和1.35%，分行業(yè)來看，地產(chǎn)、金融、城投行業(yè)回報率分別為1.42%、0.46%和0.20%。上周全球市場美元債指數(shù)表現(xiàn)來看，上周美國投資級指數(shù)下跌0.34%，亞洲投資級指數(shù)下跌0.13%，歐洲投資級指數(shù)上漲0.17%;美國高收益美元債指數(shù)上漲0.65%，亞洲高收益美元債指數(shù)下跌0.09%，歐洲高收益指數(shù)上漲0.53%。具體來看，

地產(chǎn)方面，上周碧桂園美元債價格波動較大，7月24日下跌幅度較大，各期限債券下跌6-15美元不等，隨著房地產(chǎn)政策再度出現(xiàn)積極信號，周二開始價格有所反彈，全周來看基本漲回周一下跌前位置。萬達(dá)商管上周價格表現(xiàn)強勁，除周一下跌外，周二至周五連續(xù)上漲，各期限債券全周上漲16-26美元不等。龍湖、新城全周也有一定漲幅。

城投方面，上周濟南歷下控股1.29Y債券、烏魯木齊高頭84D債券上漲1-1.2美元區(qū)間，漲幅居前;昆明軌交2.35Y債券、廣州地鐵7.13Y債券、青島城投1.93Y債券下跌0.4-0.6美元，跌幅居前。

金融和其他行業(yè)方面，AMC中華融資產(chǎn)基本上漲1-4美元，信達(dá)資產(chǎn)、東方資產(chǎn)和長城資產(chǎn)也上漲居多，但幅度小于華融資產(chǎn);國央企方面，中石化短端上漲長端下跌，國家電網(wǎng)下跌居多;TMT板塊整體偏弱，阿里、騰訊和百度中長端債券下跌為主，短端小幅上漲。

信用事件

上周負(fù)面評級主體包括：遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司。

? 穆迪將遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司的主體評級從Caa1下降至Caa2，評級展望維持負(fù)面不變，主要是由于穆迪認(rèn)為公司的流動性和信用狀況不佳，以及穆迪預(yù)計遠(yuǎn)洋最大股東中國人壽保險有限公司對遠(yuǎn)洋的支持會減弱。

上周無正面評級主體。

市場展望

上周美債利率受實際利率及通脹預(yù)期影響出現(xiàn)上行，我們認(rèn)為6月CPI數(shù)據(jù)受基數(shù)效應(yīng)影響較大，而下半年基數(shù)效應(yīng)將減弱，此外考慮到當(dāng)前經(jīng)濟和通脹的韌性，目前市場對美聯(lián)儲后續(xù)加息程度的預(yù)期可能略有不足。若年內(nèi)美聯(lián)儲再加息兩次，則仍會給美債收益率帶來一定上行動力，同時債務(wù)上限重新暫停后，1年以內(nèi)短期國債供給壓力抬升或一定程度推高短期利率。此外，年初以來外國投資者對美債持有量有所回升，而當(dāng)前利率持續(xù)上行可能導(dǎo)致部分投資者進(jìn)行止損，這或也會一定程度推升利率。綜合來看，我們認(rèn)為美債收益率可能還是易上難下?？紤]到投資級中資美元債收益率和美債利率的聯(lián)動性較強、利差處于歷史偏低分位數(shù)，短期來看，投資者或無需立即配置投資級中資美元債，可以等待風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整過后、緊縮周期接近尾聲時再進(jìn)行介入，四季度或為較好配置時點。地產(chǎn)高收益方面，近期政策利好或持續(xù)，對于地產(chǎn)債整體情緒偏正面。不過三季度到期壓力較大，需關(guān)注部分龍頭地產(chǎn)的償債風(fēng)險以及信用事件引發(fā)的估值擾動。

圖表1：主要行業(yè)美元債月度發(fā)行量

注：截至2023年7月28日

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：美元債發(fā)行明細(xì)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：美元債收益率上周變動(左圖);美元債利差上周變動(右圖)

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表4：投資級中資美元債收益率走勢(左圖);投機級中資美元債收益率走勢(右圖)

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表5：境內(nèi)外收益率比較

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表6：中資美元債收益率、利差分位數(shù)水平

注：分位數(shù)自2008年4月30日起算，截至2023年7月28日

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表7：上周中資美元債評級調(diào)整

資料來源：Bloomberg，穆迪，標(biāo)普，惠譽，中金公司研究部

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