8月1日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡稱“敷爾佳”）在深交所上市，發(fā)行價55.68元/股，開盤80元/股，漲幅達43.67%；截至發(fā)稿前每股為70.18元，漲幅達26.04%，總市值280.78億。

來源：百度股市通截圖

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歷時兩年多，敷爾佳終于完成了這場IPO“沖刺”，并創(chuàng)造了一個造富神話。

顏值經(jīng)濟的大背景下，醫(yī)美市場需求的旺盛帶動了醫(yī)用敷料的增長，冠上“醫(yī)美面膜”概念的敷爾佳，成功吃到紅利，得以快速發(fā)展。

近三年，敷爾佳實現(xiàn)了近50億的營收，高達80%毛利率，以及業(yè)內第一市占率等多項亮眼成績。

不過一直以來，敷爾佳IPO背后也引發(fā)了不少爭議?！爸貭I銷、輕研發(fā)”等市場質疑接連不斷，當“械字號面膜”故事不靈了，敷爾佳改道“妝字號”是最優(yōu)解嗎？

毛利率“直追”茅臺，一年狂攬17億元營收

敷爾佳創(chuàng)始人張立國畢業(yè)于中藥學專業(yè)，在創(chuàng)立敷爾佳之前當過藥劑師，還從事過藥品批發(fā)生意。

2017年，當年張立國成立了獨立公司，專門負責賣敷爾佳品牌產(chǎn)品。成立至今也不過六年，發(fā)展的如此迅速，是乘上了“醫(yī)美面膜”的東風。

近些年來，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)崛起的大背景下，資本市場接連不斷地刮起醫(yī)美風，主打“械字號”醫(yī)用敷料的敷爾佳也抓住了這個機會。

敷爾佳成立之際，正值我國護膚品行業(yè)快速發(fā)展之際。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2017年至2021年，中國皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模由1805億元增長至3171億元，年復合增長率為15.1%。

基于對透明質酸鈉及膠原蛋白的研究，公司形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創(chuàng)面愈合與皮膚修復的 II 類醫(yī)療器械類產(chǎn)品為主，多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產(chǎn)品體系。

目前，敷爾佳給自己定位于從事專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。公司在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產(chǎn)品。

招股書顯示，2020年-2022年敷爾佳的營業(yè)收入分別為15.85億元、16.5億元及17.69億元，同期凈利潤分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元。綜合毛利率分別為76.47%、81.95%和83.07%。

同期，敷爾佳醫(yī)療器械類敷料營收分別為8.8億元、9.28億元、8.66億元，占比為55.54%、56.25%、48.95%，毛利率分別為78.67%、84.13%、86.06%。

而站在高毛利金字塔尖的茅臺，2022年毛利率為92.6%，敷爾佳醫(yī)用敷料的毛利率直追茅臺，堪稱“膜茅”。

根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報告，2021年敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場第一，占比15.9%；其中醫(yī)療器械類敷料貼類產(chǎn)品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產(chǎn)品占比13.5%，市場排名第二。

本次發(fā)行前，張立國直接持有公司93.8111%的股份，系公司的控股股東及實際控制人。此外，哈三聯(lián)持股5.00%。

來源：招股書

大手筆營銷遭質疑，奔赴“妝字號”

回顧敷爾佳的上市之路，也是一波三折。

早在2021年9月，敷爾佳便首次向深交所提交招股說明書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。直到2022年9月才獲得證監(jiān)會審議通過，此后卻因遲遲拿不到證監(jiān)會注冊批文而停滯。直到2023年，敷爾佳再次更新招股書并獲批。

如今，敷爾佳終于“守得云開見月明”，但公司面臨的爭議卻一直難以消解。

首先，是其“重營銷、輕研發(fā)”的積弊。

2020年至2022年，公司的銷售費用為2.65億元、2.64億元和3.90億元，銷售費用率為16.75%、16.01%和22.06%。

仔細來看，宣傳推廣費增長最快，2020年至2022年高達1.66億元、2.36億元和3.54億元，同期在銷售費用中占比為62.62%、89.26%和90.63%。

與之形成鮮明對應的是，敷爾佳在研發(fā)上投入甚微，2020年至2022年，敷爾佳的研發(fā)費用僅分別為0.014億元、0.052億元和0.154億元，營業(yè)占比分別為0.09%、0.32%、0.87%。即使在逐年增長，也始終未突破1%。

此外，此次募資項目，敷爾佳還計劃拿出近半的募資用于品牌營銷推廣項目。

敷爾佳此次公開發(fā)行股票募集資金為18.97億元，將用于生產(chǎn)基地建設項目、研發(fā)及質量監(jiān)測中心建設項目、品牌營銷推廣項目、補充流動資金。其中，品牌營銷推廣的資金計劃投入為8.85億元，占比高達46.65%。

對于研發(fā)投入低的市場質疑，敷爾佳也有所行動，從2021年到2022年，公司的研發(fā)人員已經(jīng)從2名上升到了8名，占員工總數(shù)也由0.69%上升到了1.67%。

雖然提高了研發(fā)人員比重，但其占比依然較低，能不能打消投資者的疑慮還很難說。

其次，敷爾佳在經(jīng)營上面臨的不確定性，源于政策對于“械字號面膜”監(jiān)管。

2020年，國家藥監(jiān)局曾發(fā)文稱，并不存在“械字號面膜”的概念，醫(yī)療器械產(chǎn)品也不能以“面膜”作為其名稱。

藥監(jiān)局明確表示，一些面膜類化妝品將產(chǎn)品宣稱為“醫(yī)學護膚品”“藥妝”產(chǎn)品等，屬于明示或者暗示產(chǎn)品具有醫(yī)療作用，均是違法宣稱行為。

也就是在那一年，敷爾佳的械字號產(chǎn)品停止了高歌猛進，其明星產(chǎn)品敷爾佳白膜的收入，出現(xiàn)下滑。

于是近些年來，敷爾佳轉向“妝字號”發(fā)展的步伐逐步加快。

招股書提供的數(shù)據(jù)，公司2022年度總營收達到17.69億元，兩大主營業(yè)務醫(yī)療器械類產(chǎn)品、化妝品類產(chǎn)品收入為分別為8.65億元、9.03億元。其中，化妝品類收入超過醫(yī)療器械類產(chǎn)品，占比超過50%。

縱向來看，敷爾佳化妝品類的產(chǎn)品收入占比確實在逐年提升。2020年-2022年，敷爾佳來自化妝品類產(chǎn)品的收入分別為7.05億元、7.22億元和9.03億元，占總營收的44.46%、43.75%和51.05%。

IPO上市后，化妝品業(yè)務又能否支撐敷爾佳未來地長遠發(fā)展，對公司來說仍舊是個未知數(shù)。敷爾佳需要提升研發(fā)實力和創(chuàng)新能力，才能夠實現(xiàn)可持續(xù)的增長和發(fā)展。

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