華泰證券研報(bào)稱，年初以來市場利率不斷走低。由于儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)具有保證收益的特征，投資者一方面認(rèn)為利率下行有助于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，但也擔(dān)心低利率對保險(xiǎn)投資造成壓力。華泰證券認(rèn)為利率短期波動(dòng)影響不大，但長期下行可能導(dǎo)致利差損風(fēng)險(xiǎn)，使投資收益無法覆蓋保單負(fù)債成本。但保險(xiǎn)公司具備時(shí)間優(yōu)勢，如果能在利率下行的時(shí)候逐步降低負(fù)債成本，可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風(fēng)險(xiǎn)。世界其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明，利率下行并不會(huì)在長周期內(nèi)始終沖擊保險(xiǎn)股估值。當(dāng)前保險(xiǎn)估值對利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分，仍然看好新單銷售好轉(zhuǎn)對壽險(xiǎn)估值的推動(dòng)作用。

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華泰 | 保險(xiǎn)：利率下行背景下，保險(xiǎn)公司會(huì)受損嗎？

年初以來市場利率不斷走低。由于儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)具有保證收益的特征，投資者一方面認(rèn)為利率下行有助于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，但也擔(dān)心低利率對保險(xiǎn)投資造成壓力。我們認(rèn)為利率短期波動(dòng)影響不大，但長期下行可能導(dǎo)致利差損風(fēng)險(xiǎn)，使投資收益無法覆蓋保單負(fù)債成本。但保險(xiǎn)公司具備時(shí)間優(yōu)勢，如果能在利率下行的時(shí)候逐步降低負(fù)債成本，可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風(fēng)險(xiǎn)。世界其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明，利率下行并不會(huì)在長周期內(nèi)始終沖擊保險(xiǎn)股估值。我們認(rèn)為當(dāng)前保險(xiǎn)估值對利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分，我們?nèi)匀豢春眯聠武N售好轉(zhuǎn)對壽險(xiǎn)估值的推動(dòng)作用。

核心觀點(diǎn)

保險(xiǎn)公司能承受多低的投資收益率？

我們估計(jì)中資保險(xiǎn)公司2022年“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右。打平投資收益率越低，代表盈利對投資的依賴越小。如果剔除非保證部分，僅支付給客戶保證收益，打平投資收益率進(jìn)一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下，保險(xiǎn)公司能承受的最低投資收益率。我們注意到打平投資收益率在過去十年間有較大波動(dòng)并略有改善，可能來源于承保（死病差）和管理（費(fèi)差）的損益貢獻(xiàn)有所改善。此外，上市保險(xiǎn)公司打平收益率正逐漸產(chǎn)生分化。

估值對利率風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分

我們的利率敏感性分析表明，當(dāng)投資收益率/折現(xiàn)率下降100bps，壽險(xiǎn)EV會(huì)下降13%-17%。敏感性的差異反映了保險(xiǎn)公司在利源結(jié)構(gòu)、負(fù)債保證收益成本、以及EV結(jié)構(gòu)之間的差異。從集團(tuán)層面看，利率下調(diào)100bps對集團(tuán)EV的影響在4%-15%之間。各公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）對利率的敏感性則分化較大。以調(diào)整后集團(tuán)EV為基礎(chǔ)，我們預(yù)測的中資保險(xiǎn)公司2023E PEV上升了0.1x左右達(dá)到0.47-0.84x（A股）和0.15-0.62x（H股），依然未能超過一倍的PEV，我們認(rèn)為當(dāng)前估值對于利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分。

“以時(shí)間換空間”應(yīng)對利差損風(fēng)險(xiǎn)

如果利率長期下行，保險(xiǎn)公司并非束手無策。保險(xiǎn)公司最大的優(yōu)勢是時(shí)間，長久期的資產(chǎn)和負(fù)債為保險(xiǎn)公司提供了較為充裕的時(shí)間來調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們的情景分析顯示，即便新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，保險(xiǎn)公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點(diǎn)需要11年的時(shí)間；但如果新單的定價(jià)利率從目前的3.5%下降到3%，上述時(shí)間會(huì)延長到13年；如果新單的定價(jià)利率在未來持續(xù)下調(diào)，投資收益率將在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)始終高于利差損平衡點(diǎn)。穿越利率周期要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，在利率下行周期中不斷降低負(fù)債成本。

從別國經(jīng)驗(yàn)看利率對保險(xiǎn)估值的影響

過去40年世界主要經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷了長期持續(xù)的利率下行。在利率快速下滑階段，利率和保險(xiǎn)估值的相關(guān)性較為明顯，一般持續(xù)4-5年左右，如日本（1997-2002），美國（2005-2009）和歐洲（2008-2012）。但從更長的周期看，相關(guān)性就會(huì)趨弱。在日本（2006-2016）和歐洲（2013-2019）走向負(fù)利率時(shí)期，保險(xiǎn)估值并未同步受壓。2020年后歐美日本利率反彈明顯，保險(xiǎn)估值則受到顯著支撐。如今這些國家利率尚未回到二十年前的位置，但保險(xiǎn)估值已經(jīng)接近或超越當(dāng)年水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)價(jià)值仍舊持續(xù)負(fù)增長；權(quán)益市場大幅下跌；利率大幅下跌。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)）

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