華特迪士尼美東時(shí)間 8 月 9 日美股盤后發(fā)布了 2023 財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)。從這份財(cái)報(bào)中，最直切的感受就是CEO lger 正在履行其走馬上任的核心職責(zé)——提高利潤(rùn)，更準(zhǔn)確的來(lái)說(shuō)，就是減少流媒體的巨幅虧損，直至扭虧為盈。

但與此同時(shí)，財(cái)報(bào)背后同時(shí)也反映了當(dāng)下迪士尼各業(yè)務(wù)線正在面臨的焦灼狀況，因此，光靠減虧來(lái)提高盈利終究不是長(zhǎng)久之計(jì)。7 月初，在 CFO 離職后，Iger 對(duì)外宣布會(huì)將任職周期延長(zhǎng)至 2026 年，看來(lái)他也意識(shí)到當(dāng)下的迪士尼正在經(jīng)歷一個(gè)并不簡(jiǎn)單的陣痛期，原本的兩年任期很難做好一系列的變革并同時(shí)選好下一任接班人。

【資料圖】

因此海豚君會(huì)圍繞 7 月初 Iger 的講話來(lái)解讀這次財(cái)報(bào)，同時(shí)也建議迪士尼的投資者，尤其關(guān)注這次的電話會(huì)，預(yù)計(jì) Iger 會(huì)在電話會(huì)上針對(duì)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃著重放料，這能夠幫助判斷迪士尼的真正經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。

本次財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)：

1. 流媒體如愿減虧

三季度在流媒體繼續(xù)明顯減虧的情況下，整體集團(tuán)的盈利能力環(huán)比進(jìn)一步提高，從 15.1% 提升至 15.9%。

但同比來(lái)看，其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都低于去年三季度。除了主題公園因?yàn)閱T工漲薪、消費(fèi)品成本增高略微削弱了盈利能力外，有線網(wǎng)絡(luò)、影視內(nèi)容銷售都是因?yàn)槭杖攵耸艿接绊懀饕菑V告收入。

關(guān)于后續(xù)如何提高盈利的動(dòng)作，Iger 上月初提及了兩個(gè)方向，一個(gè)是盡快處置衰退型業(yè)務(wù)，比如有線電視，另一個(gè)則是加速向流媒體轉(zhuǎn)型，收購(gòu)剩余的 Hulu 股權(quán)，以及將 ESPN 完全轉(zhuǎn)向成流媒體。市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)舉措的反饋態(tài)度是偏積極的，只看推進(jìn)落地的速度。

2. 訂閱用戶繼續(xù) “雪崩”

三季度是受到失去印度 IPL 版權(quán)內(nèi)容影響的完整季度，因此用戶流失幅度顯著加大（-1250 萬(wàn)），也超出了市場(chǎng)預(yù)期。再加上三季度本身 Disney+ 的內(nèi)容儲(chǔ)備也比較一般，本土市場(chǎng)的用戶仍在小幅流失，使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環(huán)比凈流失了 1170 萬(wàn)人，用戶規(guī)?？s減至 1.46 億，離 2.3 億的中長(zhǎng)期目標(biāo)更遠(yuǎn)了。

當(dāng)然，自上季度起，公司就已經(jīng)逐漸不再提 “用戶目標(biāo)”，而專注在流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)減虧上。

3. 內(nèi)容投資還在萎縮

內(nèi)容是留住用戶的關(guān)鍵。奈飛這個(gè)季度已經(jīng)開始增加內(nèi)容支出，開啟新一輪的投資周期。

但迪士尼投資收縮的速度偏慢，因此三季度還處于放緩?fù)顿Y的階段，其中主要是自制內(nèi)容的投資規(guī)模萎縮的更厲害，可能還是受到了好萊塢罷工潮的影響，以及迪士尼自己也在主動(dòng)控制漫威電視劇集的投資。因此為了彌補(bǔ)短期的內(nèi)容匱乏，迪士尼加速了外部版權(quán)內(nèi)容的采購(gòu)。

不過(guò)我們認(rèn)為，這可能只是特殊時(shí)期的過(guò)渡性動(dòng)作，并不是長(zhǎng)期常態(tài)，對(duì)公司自身的品牌定位也不利。

4. 公園本土需求熱度下降

在強(qiáng)勁了一年多之外，主題公園業(yè)務(wù)在三季度開始在本土市場(chǎng)看到需求放緩的跡象。一方面，入園人流以及平均每人花銷金額，都基本不增長(zhǎng)了；另一方面，酒店的入住率和單人花費(fèi)金額都在同比下降。

結(jié)合 WSJ 在上個(gè)月的 報(bào)道，佛州迪士尼世界的排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)在變短，同時(shí)園區(qū)內(nèi)的消費(fèi)折扣增多，由此可見(jiàn)公園業(yè)務(wù)的熱度下滑。

當(dāng)然，國(guó)際公園需求還是比較強(qiáng)勁的，收入同比翻倍，占整體公園業(yè)務(wù)收入的 20%，主要源于中國(guó)尚處于疫情解封后的文旅消費(fèi)反彈階段，上海、香港迪士尼都還在受益期間。

5. 三季度詳細(xì)財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)：

在 Iger 剛開始宣布上任時(shí)，市場(chǎng)有過(guò)歡欣鼓舞，但隨著環(huán)境壓力的增加，也很快意識(shí)到高興得太早。上季度我們提示過(guò)迪士尼短期面臨的壓力，三季報(bào)的收入端印證了我們的預(yù)期。

雖然管理層也說(shuō)了下季度流媒體會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)，但在三季度用戶超預(yù)期下滑的情況下，四季度的 “恢復(fù)增長(zhǎng)” 質(zhì)量就沒(méi)那么高了。

三季度的業(yè)績(jī)離市場(chǎng)想要的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)還早，不過(guò)中長(zhǎng)期下，海豚君還是對(duì)新管理層持有積極的態(tài)度。只是變革并非一朝一夕就能完成，更何況短期還有環(huán)境周期的壓力，比如商家削減有線網(wǎng)絡(luò)的廣告預(yù)算，而轉(zhuǎn)移到轉(zhuǎn)化更好的互聯(lián)網(wǎng)廣告，或者是持續(xù)搶占收視份額的流媒體平臺(tái)；比如好萊塢罷工影響；再比如主題公園的熱度退潮。

因此除了關(guān)注這次的電話會(huì)中管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的有關(guān)描述外，海豚君建議仍然繼續(xù)等待真正的拐點(diǎn)。尤其是在這一輪的內(nèi)容周期尾聲、主題公園高基數(shù)下增長(zhǎng)壓力較大的階段，看公司如何恢復(fù)流媒體的成長(zhǎng)性，來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的衰落，重新帶來(lái)新的增長(zhǎng)故事。

剛剛海豚君注意到，盤后迪士尼走了個(gè)先跌后漲的波動(dòng)趨勢(shì)，粗略聽了下電話會(huì)，應(yīng)該是源于消息面的刺激：Iger 在會(huì)議上宣布要對(duì)流媒體進(jìn)一步提價(jià)，并且開始模仿奈飛打擊賬戶共享。奈飛的在執(zhí)行完打擊賬戶共享的效果，是有目共睹的，因此市場(chǎng)很難不去 YY 迪士尼執(zhí)行后的效果。同時(shí)也側(cè)面說(shuō)明，市場(chǎng)當(dāng)下對(duì) Disney+ 經(jīng)營(yíng)改善的期待很高。

估值上，短期迪士尼處于業(yè)績(jī)低谷期，從目前市場(chǎng)一致預(yù)期的 Forward EV/EBITDA 來(lái)看，估值位于歷史偏下區(qū)間。在海豚君的預(yù)期假設(shè)下，如果業(yè)績(jī)不超預(yù)期惡化并且在 2024 財(cái)年之后能夠趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)，那么中期下 SOTP 估值 2100 億，對(duì)應(yīng)目前還有一定的上浮空間。

保守預(yù)期下，將集團(tuán) EBITDA 對(duì)應(yīng) 8x 的過(guò)去五年估值低點(diǎn)，那么估值 1500 億，和目前市值 1600 億相比僅 6% 的差距，顯然偏低。推動(dòng)估值向我們的中性預(yù)期偏移的上漲動(dòng)力，則來(lái)源于經(jīng)營(yíng)層面的拐點(diǎn)信號(hào)。

本季財(cái)報(bào)解讀：

一、認(rèn)識(shí)迪士尼

作為近百年的娛樂(lè)王國(guó)，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術(shù)”》中有過(guò)詳細(xì)介紹。這里呈現(xiàn)最新的業(yè)務(wù)架構(gòu)情況，便于投資者閱讀財(cái)報(bào)前初步了解。

1. 迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要包含了四塊，影視娛樂(lè)、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2. 【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一 IP 儲(chǔ)備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費(fèi)的影響。常態(tài)下，可以視為一個(gè)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

3. 【影視娛樂(lè)】、【有線電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行，因此收入變動(dòng)主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場(chǎng)消費(fèi)力有關(guān)。

二、流媒體如愿減虧

減少流媒體的虧損，給集團(tuán)整體帶來(lái)盈利改善是 Iger 回歸的第一大重任。三季度在流媒體繼續(xù)明顯減虧的情況下，整體集團(tuán)的盈利能力環(huán)比進(jìn)一步提高，從 15.1% 提升至 15.9%。

但同比來(lái)看，其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都低于去年三季度。除了主題公園因?yàn)閱T工漲薪、消費(fèi)品成本增高略微削弱了盈利能力外，有線網(wǎng)絡(luò)、影視內(nèi)容銷售都是因?yàn)槭杖攵耸艿接绊憽?/p>

流媒體大幅減虧后，對(duì)整體盈利能力的拖累也明顯縮小，但三季度內(nèi)容銷售業(yè)務(wù)因?yàn)楫?dāng)期上映的部分影片票房不佳，以及《Indiana Jones and the Dial of Destiny（奪寶奇兵 5）》在季末上映，相關(guān)的成本費(fèi)用均在提前確認(rèn)，但票房未計(jì)全，因此利潤(rùn)率環(huán)比走弱。

不過(guò)目前對(duì)于集團(tuán)本身，利潤(rùn)支柱仍然是公園和有線電視。

三、缺內(nèi)容是用戶流失的關(guān)鍵原因

三季度是受到失去印度 IPL 版權(quán)內(nèi)容影響的完整季度，因此用戶流失幅度顯著加大（-1250 萬(wàn)），也大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。

再加上三季度本身 Disney+ 的內(nèi)容儲(chǔ)備也比較一般，本土市場(chǎng)的用戶仍在小幅流失，使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環(huán)比凈流失了 1170 萬(wàn)人，用戶規(guī)?？s減至 1.46 億，離 2.3 億的中長(zhǎng)期目標(biāo)更遠(yuǎn)了。

當(dāng)然，自上季度起，公司就已經(jīng)逐漸不再提 “用戶目標(biāo)”，而專注在流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)減虧上。

三季度公司繼續(xù)通過(guò)提價(jià)緩解了用戶流失對(duì)收入的增長(zhǎng)壓力，電話會(huì)上，管理層透露還將繼續(xù)對(duì) Disney+ 和 Hulu 進(jìn)行提價(jià)。

提價(jià)的底氣需要厚實(shí)的內(nèi)容庫(kù)。迪士尼在過(guò)去一年的內(nèi)容投資上比較豪氣，但最近兩個(gè)季度迫于盈利的壓力，正在逐步減少預(yù)算。除此之外，好萊塢的罷工潮也讓迪士尼的自制內(nèi)容進(jìn)度停滯，只能靠加速采購(gòu)?fù)獠堪鏅?quán)短期補(bǔ)充內(nèi)容。

而與其形成對(duì)比的是，奈飛在這個(gè)季度開始邁入新的內(nèi)容投資周期。建議關(guān)注在罷工潮問(wèn)題逐步緩解后，迪士尼的內(nèi)容投資額的變化，如果繼續(xù)萎縮，可能會(huì)影響未來(lái)一年的內(nèi)容輸出，繼而對(duì)提價(jià)和打擊共享賬戶的效果造成影響。

流媒體需要?jiǎng)〖瘉?lái)支撐訂閱粘性，但迪士尼更擅長(zhǎng)的是電影，因此以往更偏向于將經(jīng)典老劇搬運(yùn)到 Disney+ 上。從后續(xù)的 Pipeline 中看，雖然不乏一些漫威 IP 的劇集，但月初被爆出迪士尼正在削減漫威劇集的投資，或有可能會(huì)影響這些儲(chǔ)備劇集的上線計(jì)劃。

四、大片扎堆，但反饋平平

三季度內(nèi)容銷售實(shí)現(xiàn)收入 20.8 億，在高基數(shù)下同比下滑 1.4%，主要是 TV/SVOD 的分發(fā)收入減少。

隨著《阿凡達(dá) 2》的上映結(jié)束，也就是從上季度開始，迪士尼的這一波內(nèi)容周期也開始漸入尾聲。三季度上映的幾部影片，雖然加總起來(lái)比去年同比增長(zhǎng)不少，但如果單看每部影片表現(xiàn)，可能只有《銀河護(hù)衛(wèi)隊(duì) 3》收獲 8.5 億票房還算達(dá)標(biāo)。

其余兩部 IP《小美人魚》和《奪寶奇兵 5》表現(xiàn)都很一般，尤其是《小美人魚》，作為 IP 熱度相同，2017 年上映的真人電影《美女與野獸》，全球票房 12.7 億，《小美人魚》只有 5.7 億美元。除了劇情被魔改遭到吐槽外，美人魚的選角也讓人難以評(píng)價(jià)，而這讓人不得不擔(dān)心同樣追求政治正確的真人電影《白雪公主》，預(yù)計(jì)在明年 3 月上映，但是否也會(huì)面臨慘淡的票房？

后續(xù)排片上，《驚奇隊(duì)長(zhǎng) 2》《愿望》《白雪公主》值得關(guān)注，再往后的內(nèi)容周期就要等到明年下半年了。

五、公園熱度要撐不住了

從上兩個(gè)季度開始，海豚君就在擔(dān)心主題公園的熱度何時(shí)會(huì)消退，結(jié)果三季度本土公園已經(jīng)肉眼可見(jiàn)的降溫了。

三季度主題公園以及消費(fèi)品的收入 83.3 億，看似仍有 13% 的增長(zhǎng)。但其中公園業(yè)務(wù)增速 15.6%，環(huán)比上季度的 23.5% 有了明顯的放緩，門票收入、酒店收入以及游輪收入的增速均有放緩。

消費(fèi)品收入的下滑趨勢(shì)有所緩解，主要源于相關(guān)電影上映期間，迪士尼公主和蜘蛛俠商品的熱賣。

從具體人流量和平均消費(fèi)金額來(lái)看，更加直觀。三季度美國(guó)本土公園的游客入園量和平均花銷已經(jīng)不增長(zhǎng)了，盡管上海、香港等亞洲地區(qū)還處于疫后報(bào)復(fù)性需求釋放階段，但美國(guó)本土之外的公園收入畢竟占比有限，不一定能彌補(bǔ)本土公園業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)的停滯甚至下滑。

六、有線網(wǎng)絡(luò)很難扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)

三季度有線電視收入同比下滑 7%，和上季度下滑幅度持平，主要下降的地方仍然是廣告收入上，這與用戶觀看時(shí)長(zhǎng)相關(guān)性更大。訂閱費(fèi)和分發(fā)收入因?yàn)橛懈顿M(fèi)慣性，流媒體對(duì)有線電視的影響還存在滯后，短期波動(dòng)不會(huì)特別大，三季度保持與二季度差不多的下滑幅度。

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，年初以來(lái) TV 用戶花在有線電視頻道上的時(shí)長(zhǎng)份額繼續(xù)趨勢(shì)性下滑。中長(zhǎng)期來(lái)看，有線電視的廣告收入將繼續(xù)承壓。

七、現(xiàn)金流穩(wěn)定改善

三季度自由現(xiàn)金流凈流入 16.4 億元，在盈利釋放和克制投資下，繼續(xù)改善現(xiàn)金流狀況。截至三季度末，公司賬面現(xiàn)金 115 億，短期投資 31 億。另外公司雖然有長(zhǎng)短期借款合計(jì) 484 億，但其中超 90% 是長(zhǎng)期美元票據(jù)，現(xiàn)金流狀況并不糟糕。

隨著管理層對(duì)盈利要求的進(jìn)一步提升，現(xiàn)金流這塊不用特別擔(dān)心，相比而言，收入端何時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，尤其是 Disney+ 等 DTC 業(yè)務(wù)何時(shí)能夠挑起大梁，才是關(guān)鍵。

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