來自法國的體育用品零售商——迪卡儂，2003年進(jìn)入中國，至2021年已遍布全國46座城市178家商場。迪卡儂中國提供80多種運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，徒步、露營、馬術(shù)、釣魚、弓箭、浮潛、鐵人三項(xiàng)、荒野探險(xiǎn)……在其健身器材領(lǐng)域，浙江力玄運(yùn)動(dòng)科技股份有限公司（下稱“力玄運(yùn)動(dòng)”）稱從2017年起，為迪卡儂唯一的全球戰(zhàn)略合作伙伴。

力玄運(yùn)動(dòng)是一家為境外運(yùn)動(dòng)健身品牌代工的企業(yè)，主營健身器材及相關(guān)配件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋有氧運(yùn)動(dòng)和力量訓(xùn)練兩大類，包括跑步機(jī)、健身車、橢圓機(jī)、劃船機(jī)和啞鈴等。力玄運(yùn)動(dòng)擬在上交所主板上市，本次IPO發(fā)行不超過3,030.00萬股普通股，募集資金20.02億元，用于年產(chǎn)150萬臺健身器材及60萬件啞鈴生產(chǎn)基地項(xiàng)目、年產(chǎn)45萬臺健身器材技術(shù)改造項(xiàng)目、研發(fā)及辦公中心建設(shè)項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、信息化升級建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營運(yùn)資金6個(gè)項(xiàng)目。保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合，審計(jì)機(jī)構(gòu)為天健。目前已回復(fù)深交所第一輪問詢。

估值之家對其招股書把脈后，認(rèn)為其存在“三高”的病癥：

(資料圖)

三高之一：客戶集中度高

2019年至2022年1-6月（下稱“報(bào)告期”），力玄運(yùn)動(dòng)營業(yè)收入分別為15.44億元、24.49億元、35.20億元、8.45億元，對前五大客戶的銷售收入占營收總額的比例分別為84.77%、86.99%、84.78%和84.18%，客戶集中度較高。前五客戶中，迪卡儂和諾德士始終霸榜前兩位，兩者合計(jì)銷售占比在67%至80%之間。

報(bào)告期內(nèi)，雖然力玄運(yùn)動(dòng)營收有波動(dòng)，但對迪卡儂的銷售收入比例比較穩(wěn)定，各期均在36%左右。在力玄運(yùn)動(dòng)營收暴漲的2020年及2021年，諾德士超過迪卡儂成為第一大客戶，銷售收入比例分別為43.01%、44.13%。

對于客戶集中度高的情況，力玄運(yùn)動(dòng)解釋道其自有品牌業(yè)務(wù)收入占比較低，業(yè)務(wù)模式以O(shè)DM/OEM為主，可比企業(yè)中有相似業(yè)務(wù)的三柏碩（001300.SZ）、康力源（301287.SZ）及力山（中國臺灣上市公司）也存在客戶較為集中的情況。

據(jù)力玄運(yùn)動(dòng)問詢回復(fù)報(bào)告，上述企業(yè)2020年至2022年?duì)I收的變化如下表所示：

單位：萬元

估值之家在之前的文章多次分析過關(guān)于客戶集中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，上表也是非常直觀地反映了，有客戶度集中這個(gè)“通病”的企業(yè)，在下游客戶遇到行業(yè)環(huán)境波動(dòng)時(shí)，都會(huì)無一幸免地跟著波動(dòng)。

若集中度高是行業(yè)現(xiàn)象，既然與客戶“一榮俱榮，一損俱損”，那客戶的自身經(jīng)營狀況就很關(guān)鍵了。目前來看，力玄運(yùn)動(dòng)的前兩大客戶能為其帶來的成長性貌似有局限。

1.迪卡儂——熱門產(chǎn)品為戶外系列

上表中，三柏碩的波動(dòng)幅度與力玄運(yùn)動(dòng)較為接近。巧的是，迪卡儂為三柏碩在2020年、2021年及2022年1-6月其ODM/OEM業(yè)務(wù)銷售收入中的第一大客戶，占比分別為45.53%、57.12%、69.84%。

2020年至2022年，迪卡儂的營收增幅分別為-6.28%、17.27%、3.44%。2022年，其健身器材產(chǎn)品市場需求下降、相應(yīng)供應(yīng)商的收入大幅下滑，迪卡儂卻憑借產(chǎn)品品類豐富的優(yōu)勢，尤其是戶外產(chǎn)品的景氣，使收入仍然保持一定增長。

其實(shí)，迪卡儂的定位可以說是中低端戶外用品專業(yè)超市，1976年迪卡儂第一家店就開在法國里爾附近的小村莊恩洛斯。網(wǎng)友們推薦的迪卡儂值得購買的20大產(chǎn)品，大多為速干褲、訓(xùn)練服、防風(fēng)衣等戶外系列。若具體到室內(nèi)健身相關(guān)產(chǎn)品，討論較多的為瑜伽系列，但類似力玄運(yùn)動(dòng)的主營產(chǎn)品健身車、跑步機(jī)、橢圓機(jī)等，很少被提及。

迪卡儂因其產(chǎn)品性價(jià)比高，沒有特色、沒有高端，沒有特長，被調(diào)侃為“D絲儂”。迪卡儂的客戶群體主要為各類戶外運(yùn)動(dòng)初級者，等跨過了入門階段，需要升級裝備時(shí)，客戶往往會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)的品牌商。對于力玄運(yùn)動(dòng)的這類產(chǎn)品，很有可能是一錘子買賣，客戶復(fù)購率不會(huì)高。2022年末，力玄運(yùn)動(dòng)對迪卡儂的在手訂單金額為0.59億元，遠(yuǎn)不及2020年及2021年，甚至僅為2019年末的60%。

總之，力玄運(yùn)動(dòng)以作為迪卡儂健身領(lǐng)域唯一合作伙伴而自我感覺良好，但目前來看其產(chǎn)品似乎不是迪卡儂的熱銷品。若迪卡儂將來產(chǎn)品選擇發(fā)生變化，力玄運(yùn)動(dòng)的經(jīng)營或會(huì)有不利影響。

2.諾德士——泥菩薩過江

諾德士（Nautilus）是一家紐交所上市公司，總部位于北美地區(qū)，成立50年來專注于提供優(yōu)質(zhì)健身器材，目前為健身器材行業(yè)巨頭。但行業(yè)巨頭在報(bào)告期內(nèi)卻是自身難保，自2021年下半年開始，基于歐美地區(qū)疫情管控政策的逐步取消，家用健身器材的需求自峰值恢復(fù)到疫情前（2019年）的水平。再加上近年來諾德士調(diào)整了自身經(jīng)營策略，加強(qiáng)了互聯(lián)網(wǎng)健身業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投入，其財(cái)務(wù)經(jīng)營指標(biāo)和市值呈現(xiàn)相應(yīng)的波動(dòng)。特別是2022年受下游市場需求變動(dòng)的影響，諾德士營業(yè)收入同比下降45.87%，凈利潤已出現(xiàn)大幅虧損。

2020年至2022年，力玄運(yùn)動(dòng)對諾德士銷售收入分別為10.53億元、15.53億元、5.05億元，各年年末在手訂單金額分別為5.85億元、1.53億元、0.11億元，下滑幅度明顯，畢竟諾德士要優(yōu)先消耗自己的庫存。

疫情爆發(fā)的那兩年，諾德士帶動(dòng)力玄運(yùn)動(dòng)“曇花一現(xiàn)”，階段性的事件成為歷史后，連行業(yè)巨頭都重重摔下，更不用說它的上游供應(yīng)商們。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)除了雷打不動(dòng)的前兩大客戶，力玄運(yùn)動(dòng)的其他前五客戶變動(dòng)較為頻繁，有的只出現(xiàn)一次，尾部的Trisport AG、艾琳克（Alinco）在2022年上半年的前五已沒了蹤影，新增的大客戶愛康（iFIT）銷售收入占比也才8.92%。

可見，力玄運(yùn)動(dòng)拓展新客戶可能不力的情況下，若未來諾德士的業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇不利情形，或終端市場需求出現(xiàn)進(jìn)一步下降，則可能導(dǎo)致其經(jīng)營業(yè)績不佳，進(jìn)而減少對力玄運(yùn)動(dòng)的采購規(guī)模而對力玄運(yùn)動(dòng)的營收產(chǎn)生巨大影響。

三高之二：家族企業(yè)控制權(quán)高度集中

力玄運(yùn)動(dòng)的實(shí)控人為吳銀昌家族（吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬），控股股東為寧波馳騰（吳銀昌持股70%、趙婉濃持股30%）。吳銀昌家族通過直接和間接（寧波馳騰、員工持股平臺）合計(jì)持有力玄運(yùn)動(dòng)84.81%的股份，并控制74.81%股份，股權(quán)高度集中。此外，吳銀昌、吳彬、蔣臻（吳彬配偶）、楊立輝（吳銀昌表兄弟）在六名非獨(dú)立董事席位中占據(jù)四位，高度集中的控制權(quán)導(dǎo)致實(shí)控人可以將自身的意愿，以董事會(huì)的名義對外發(fā)出，從而使得個(gè)人凌駕于內(nèi)部控制之上，容易導(dǎo)致決策質(zhì)量下降，決策風(fēng)險(xiǎn)大增。以下幾個(gè)方面或許可以說明這并不是危言聳聽，力玄運(yùn)動(dòng)已早有所為：

1.打造外企是何居心

力玄運(yùn)動(dòng)于2018年11月成立，是吳銀昌家族為上市專門新設(shè)的主體。在此之前，實(shí)控人控制的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)主要分布于寧波昌隆健身器材有限公司（下稱“寧波昌隆”）和浙江力玄健康科技有限公司（下稱“力玄健康”）。

寧波昌隆成立于2002年9月，主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)塑膠件，由利順達(dá)電子（香港）有限公司獨(dú)資設(shè)立，公司性質(zhì)為外商獨(dú)資企業(yè)。該公司實(shí)控人張日明為吳銀昌遠(yuǎn)表親，寧波昌隆是吳銀昌委托香港利順達(dá)代其設(shè)立并持有股權(quán)。2007年雙方之間解除代持安排，香港利順達(dá)將其所持有的寧波昌隆100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給吳銀昌在中國臺灣投資設(shè)立的銀座國際有限公司。據(jù)天眼查，該公司以從事雜類食品店為主，和寧波昌隆的主業(yè)八竿子打不著，這樣做可能只是為了保住寧波昌隆為外商獨(dú)資企業(yè)的身份。

力玄健康成立于2012年11月，主營業(yè)務(wù)為健身器材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，由寧波昌隆和薩摩亞銀座集團(tuán)國際有限公司（下稱“薩摩亞銀座”）共同出資設(shè)立，分別持股51%和49%，公司性質(zhì)為中外合資企業(yè)。其中，薩摩亞銀座是由吳彬于境外設(shè)立的公司，并無實(shí)際經(jīng)營。

據(jù)招股書，吳銀昌設(shè)立銀座國際、吳彬設(shè)立薩摩亞銀座的目的，是為了持有寧波昌隆和力玄健康的股權(quán)。為何吳銀昌家族處心積慮要把這兩家公司與外企沾邊呢？有一個(gè)可能的方向，即“避稅”。我國對外商企業(yè)的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策較多，如對生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，經(jīng)營期在10年以上的，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年減半征收企業(yè)所得稅等，此處不一一列舉了。

不管什么目的吧，招股書顯示吳氏父子投資設(shè)立兩個(gè)銀座時(shí)，都未辦理自然人境外投資外匯登記手續(xù)，而后在2014年7月，《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“37號文”）生效后，仍未補(bǔ)辦。吳銀昌家族選擇新設(shè)力玄運(yùn)動(dòng)作為擬上市主體，而非選擇原業(yè)務(wù)經(jīng)營主體，主要也是因?yàn)榇嬖谕鈪R登記這個(gè)瑕疵。

在問詢回復(fù)中，力玄運(yùn)動(dòng)又改口說吳銀昌在香港利順達(dá)將其持有的寧波昌隆100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀座國際后，同步辦理了境內(nèi)居民個(gè)人境外投資外匯登記手續(xù)，只是時(shí)間久了，吳銀昌個(gè)人忘記了。

這里首先我們不禁要質(zhì)疑中介機(jī)構(gòu)的履職情況了，重大問題可能沒有核查清楚就在招股書中下結(jié)論。其次能感受到實(shí)控人的上市決心，針對吳彬在37號文生效后至今未補(bǔ)辦自然人境外投資外匯登記手續(xù)，且其投資薩摩亞銀座以及返程投資力玄健康期間存在境外借款及境內(nèi)人民幣還款的情況，或者還有其他不合規(guī)、不便公開的目的，果斷注銷寧波昌隆、銀座國際、薩摩亞銀座和力玄健康，不給相關(guān)部門重新認(rèn)定的機(jī)會(huì)，同時(shí)讓其他有心之人也無跡可尋，盡量掃清上市之路可能有的障礙。

2.設(shè)備類資產(chǎn)收購不久便報(bào)廢？

實(shí)控人重新設(shè)立背景“干凈”的力玄運(yùn)動(dòng)后，便“換湯不換藥”，在注銷力玄健康和寧波昌隆之前，將兩家企業(yè)多年形成的健身器材研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，塑膠件生產(chǎn)業(yè)務(wù)及相關(guān)配套資產(chǎn)整合重組進(jìn)力玄運(yùn)動(dòng)。整個(gè)重組過程自2018年末開始，至2020年結(jié)束，其中部分設(shè)備類資產(chǎn)的收購存在疑點(diǎn)。

據(jù)問詢回復(fù)報(bào)告，力玄運(yùn)動(dòng)收購力玄健康和寧波昌隆的設(shè)備類資產(chǎn)價(jià)值合計(jì)為7,803.55萬元，其中專業(yè)設(shè)備7,320.69萬元，另包括少量運(yùn)輸工具、通用設(shè)備等，為力玄運(yùn)動(dòng)初期開展生產(chǎn)活動(dòng)提供了必要的設(shè)備條件。

而力玄運(yùn)動(dòng)審計(jì)報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)專用設(shè)備處置或報(bào)廢原值分別為17.65萬元、58.16萬元、1,258萬元、98.92萬元。其中收購而來的資產(chǎn)處置或報(bào)廢金額見下圖：

由上圖可知，2019年、2020年處置或報(bào)廢的全部為收購來的資產(chǎn)，金額較小。2021年處置或報(bào)廢金額813.31萬元，占收購資產(chǎn)專業(yè)設(shè)備總價(jià)值的11.11%，比例較高，力玄運(yùn)動(dòng)不是表示所收購設(shè)備類資產(chǎn)在報(bào)告期內(nèi)使用狀態(tài)良好么，為何有的才“接盤”兩年就設(shè)備老舊了呢？

另外，我們懷疑2021年收購資產(chǎn)的處置或報(bào)廢金額遠(yuǎn)不止800多萬元，理由如下：

其一，2021年專業(yè)設(shè)備處置或報(bào)廢總額為1,258萬元，兩者的差異只能是收購之外的設(shè)備了。但是，2019年力玄運(yùn)動(dòng)并沒有從外部購買專用設(shè)備，以焊接產(chǎn)能為例，以焊接工時(shí)為口徑核算的當(dāng)年年度產(chǎn)能均由收購設(shè)備所提供。力玄運(yùn)動(dòng)最早是從2020年起開始購置新的專用設(shè)備，假設(shè)這些設(shè)備在2020年年初購買，在2021年年末報(bào)廢，滿打滿算只兩年時(shí)間，就到了需要處置或報(bào)廢的狀態(tài)了嗎？

其二，自力玄健康收購而來的設(shè)備類資產(chǎn)，評估值為7,324.33萬元，比賬面價(jià)值增加896.78萬元，剔除含稅差異因素1,010.25萬元，使用重置成本法或市場法進(jìn)行評估的評估值，其實(shí)低于賬面價(jià)值113.48萬元。這些設(shè)備明顯使用價(jià)值較低，為何還要一起收購呢？

因此，力玄運(yùn)動(dòng)在承接力玄健康和寧波昌隆的業(yè)務(wù)時(shí)，基于某些原因，有可能接納了一批并非為其生產(chǎn)經(jīng)營所必需的設(shè)備。

3.關(guān)聯(lián)交易“雨露均沾”

家族企業(yè)或多或少都有些關(guān)聯(lián)交易，親戚朋友能幫襯一些，人之常情?？闪π\(yùn)動(dòng)的關(guān)聯(lián)交易夸張地說不僅有七大姑八大姨，還有遠(yuǎn)房表親，甚至還有公司員工。除了2019年過渡期部分產(chǎn)品通過力玄健康銷售給終端客戶的金額較大，其他關(guān)聯(lián)交易總額占當(dāng)期收入、成本的比例未超過10%，但關(guān)聯(lián)方的數(shù)量可不少。

作為一個(gè)代工企業(yè)，客戶基本固定，于是力玄運(yùn)動(dòng)從其自主品牌下手。其各期自有品牌產(chǎn)品的收入占比均未超過2%，以嘗試在國內(nèi)開拓銷售渠道以發(fā)展自有品牌健為由，2019年至2021年力玄運(yùn)動(dòng)曾向?qū)幉ㄖT元、寧波昌隆、寧波力駕三家關(guān)聯(lián)方（實(shí)控人控制的企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)均已注銷）銷售健身器材產(chǎn)品，且毛利率低于當(dāng)期主營業(yè)務(wù)毛利率。

采購端包括原材料采購及外協(xié)加工，能“安插”親朋好友的空間就大多了，交易金額超過千萬列舉如下：

紙箱加工及采購，涉及的三家關(guān)聯(lián)方，均為吳銀昌姐姐之子張稚展控制的企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)交易金額分別為649.24萬元、4,410.53萬元、5,326.58萬元、1,426.48萬元，占當(dāng)期關(guān)聯(lián)采購交易總額的比例為8.72%、29.40%、29.17%、35.91%。上述關(guān)聯(lián)方有兩家在報(bào)告期內(nèi)設(shè)立，工商顯示未實(shí)繳，其中還有一家企業(yè)類型是個(gè)體工商戶，另一家的成立時(shí)間也不算早，2018年設(shè)立。令人好奇的是，力玄運(yùn)動(dòng)“重生之前”，力玄健康是否有紙箱加工類似業(yè)務(wù)，供應(yīng)商又是誰呢？

金屬加工件采購，涉及的關(guān)聯(lián)方有吳銀昌姐夫?qū)O紀(jì)權(quán)控制的企業(yè)，有吳銀昌另一個(gè)姐夫張國申控制的企業(yè)，有吳銀昌表姐之子盧可偉控制的企業(yè)，還有趙婉濃之弟趙志開控制的企業(yè)。報(bào)告期各期力玄運(yùn)動(dòng)向其采購合計(jì)金額分別為5,193.57萬元、9,366.04萬元、10,585.35萬元和2,066.91萬元。令人疑惑的是，交易金額最大的為張國申控制的慈溪市展興五金有限公司，2002年成立，經(jīng)過20多年發(fā)展，參保人數(shù)只有3人，卻能在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)為力玄運(yùn)動(dòng)提供約1.1億元的金屬加工件。

浸塑加工服務(wù)，涉及的關(guān)聯(lián)方是吳彬的老丈人蔣志康控制的企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)交易金額分別為2.99萬元、526.38萬元、1,564.76萬元和154.82萬元。令人不解的是，這家個(gè)體工商戶在2019年成立，2020年就成為力玄運(yùn)動(dòng)的第三大外協(xié)加工供應(yīng)商，2021年6月業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至新設(shè)的另一家個(gè)體工商戶后，就注銷了，新設(shè)主體為2021年第一大外協(xié)加工供應(yīng)商。看來，新設(shè)與注銷，貌似是吳銀昌家族的一貫做法。

2022年上半年，第一大外協(xié)加工供應(yīng)商的位置被藝唯科技（包括藝唯科技股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司）取代。藝唯科技在報(bào)告期內(nèi)始終為力玄運(yùn)動(dòng)原材料第一大供應(yīng)商，主要提供電子類零部件，各期采購占比約15%左右。對藝唯科技來說，力玄運(yùn)動(dòng)為其主要客戶，2021年向藝唯科技采購金額占其收入規(guī)模約53%。

此外，力玄運(yùn)動(dòng)發(fā)行人董事、副總經(jīng)理?xiàng)盍⑤x（吳銀昌表兄弟）在報(bào)告期內(nèi)曾任藝唯科技全資子公司寧波恒佑經(jīng)理并持股30%，并曾參與設(shè)立藝唯科技實(shí)際控制人控制的慈溪昌藝，持有30%股份且擔(dān)任監(jiān)事。

我們注意到，力玄運(yùn)動(dòng)搬出會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、上市公司信息披露管理辦法、上海證券交易所股票上市規(guī)則等，認(rèn)為與藝唯科技不存在前述法律、法規(guī)和規(guī)范性文件所列的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此未認(rèn)定藝唯科技為關(guān)聯(lián)方。實(shí)質(zhì)上是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，我們持保留態(tài)度。

4.財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范

家族企業(yè)的另一個(gè)“通病”是財(cái)務(wù)管理方面存在漏洞：

報(bào)告期內(nèi)，力玄運(yùn)動(dòng)實(shí)控人存在代公司收取廢料銷售款、收取供應(yīng)商貼息回款、支出公司費(fèi)用的情形，上述資金往來包括通過其個(gè)人銀行卡、通過其所控制的員工銀行卡、通過其所控制的企業(yè)的銀行賬戶、現(xiàn)金收支等方式；還存在力玄運(yùn)動(dòng)與部分供應(yīng)商實(shí)際未通過銀行承兌匯票結(jié)算，雙方商議后，由力玄運(yùn)動(dòng)直接以銀行轉(zhuǎn)賬方式向供應(yīng)商支付貨款，同時(shí)供應(yīng)商向發(fā)行人實(shí)際控制人支付利息的情況。

三高之三：估值被突擊入股的機(jī)構(gòu)投資者推高

力玄運(yùn)動(dòng)成立四年多以來共經(jīng)歷4輪增資，其中前三輪為公司內(nèi)部員工持股平臺的增資行為，第四次增資時(shí)間為2021年12月，即力玄運(yùn)動(dòng)IPO申請獲受理的半年內(nèi)，瀚星創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“翰星投資”，為小米科技有限責(zé)任公司全資子公司）突擊入股，增資2.475億元獲得力玄運(yùn)動(dòng)4.95%的股權(quán)，成為力玄運(yùn)動(dòng)第四大股東，增資價(jià)格為55元/股，將力玄運(yùn)動(dòng)的估值推向50億元。

瀚星投資此時(shí)進(jìn)入的目的不言而喻，與力玄運(yùn)動(dòng)簽署的投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議約定了與上市有關(guān)的對賭條款，我們在上文感慨實(shí)控人的上市決心可能就源于此。力玄運(yùn)動(dòng)表示，其自身并不是對賭協(xié)議當(dāng)事人，2021年12月30日吳銀昌已簽署《確認(rèn)函》，確認(rèn)不會(huì)指定力玄運(yùn)動(dòng)或其子公司等履行該回購義務(wù)，且吳銀昌的預(yù)計(jì)回購資金來源合法、回購資金充分。

然而，據(jù)問詢回復(fù)，假設(shè)力玄運(yùn)動(dòng)未按約定期限實(shí)現(xiàn)合格IPO且吳銀昌就會(huì)被要求回購，以2022年末未分配利潤金額10.94億元、貨幣資金余額11.58億元測算，最終吳銀昌分紅拿到的金額，已經(jīng)能覆蓋其履行回購義務(wù)時(shí)需要支付的金額最大值。

也就是說，所謂的回購資金來源合法且充分，仍然打的是力玄運(yùn)動(dòng)分紅的主意，說到底還是力玄運(yùn)動(dòng)在承擔(dān)。這些資金力玄運(yùn)動(dòng)明明可以先積累盈余，用于有利于產(chǎn)品競爭力上的投資，經(jīng)營上取得更好的發(fā)展，為什么可能要替吳銀昌的回購承諾買單呢？

既然唯一的外部投資機(jī)構(gòu)“因看好公司在健身器材行業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢和發(fā)展前景增資入股”，發(fā)行估值可不能掉面子，力玄運(yùn)動(dòng)此次募集總額20.02億元，按25%測算，估值約為80億元。但募投項(xiàng)目的合理性是存疑的：

首當(dāng)其沖就是補(bǔ)充流動(dòng)資金4.5億元。報(bào)告期內(nèi)，力玄運(yùn)動(dòng)銷售回款狀況較好，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1.88億元、5.82億元、6.62億元、0.52億元，2021年收到瀚星投資2.47億元，2021年末、2022年6月末力玄運(yùn)動(dòng)貨幣資金余額占總資產(chǎn)比例分別為44.37%、48.45%。力玄運(yùn)動(dòng)在貨幣資金較為充足的情況下仍然募集補(bǔ)充資金，怕不是為以后分紅給實(shí)控人做準(zhǔn)備吧？

其次，據(jù)招股書，項(xiàng)目1、項(xiàng)目3和項(xiàng)目4，擬在力玄運(yùn)動(dòng)現(xiàn)有土地上進(jìn)行建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)已取得相關(guān)《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證》（浙（2021）慈溪市不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0056132號、浙（2021）慈溪市不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0091556號），地點(diǎn)位于浙江省慈溪市高新區(qū)（宗漢街道高王村、長河鎮(zhèn)滄南村；宗漢街道高王村、二塘新村）。但是，在土地房產(chǎn)相關(guān)披露章節(jié)，并沒有顯示有上述不動(dòng)產(chǎn)證：

最后，“年產(chǎn)45萬臺健身器材技術(shù)改造項(xiàng)目”主要是對車間內(nèi)的場地進(jìn)行清理、裝修，對老舊設(shè)備進(jìn)行替換，募投總額2.47億元，其中廠房清理及裝修0.9億元，設(shè)備購置費(fèi)1.31億元。力玄運(yùn)動(dòng)表示，該車間所在地位于新興大道618號老廠，其建設(shè)投產(chǎn)時(shí)間較早，場地布置、產(chǎn)線布局相對落后，且部分生產(chǎn)設(shè)備已運(yùn)行較長年限。

此處又和我們上文呼應(yīng)了，這里的新興大道618號老廠，就是花了1.98億元從力玄健康收購慈溪保元的股權(quán)而來，當(dāng)時(shí)未評估。在這里總算承認(rèn)收購設(shè)備老舊了吧？2020年開始至報(bào)告期末，已累計(jì)購置專用設(shè)備1.51億元，第一個(gè)募投項(xiàng)目“年產(chǎn)150萬臺健身器材、60萬件啞鈴生產(chǎn)基地項(xiàng)目”中也有設(shè)備購置費(fèi)預(yù)算2.08億元，此處為何還要購買設(shè)備？另外，力玄運(yùn)動(dòng)收購時(shí)不談廠區(qū)落后，以原始出資額為定價(jià)依據(jù)，后期的縫縫補(bǔ)補(bǔ)支出轉(zhuǎn)向資本市場籌措嗎？

綜上所述，力玄運(yùn)動(dòng)自主品牌基本可忽略不計(jì)，作為代工企業(yè)客戶集中度高，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)較大，家族企業(yè)股權(quán)高度集中，關(guān)聯(lián)交易頻繁，募投項(xiàng)目合理性或不足。實(shí)控人頂著回購壓力力求上市的希望，恐有更大波折。

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