與房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)完全不同，美國(guó)的其他許多指標(biāo)卻不盡樂(lè)觀，比如制造業(yè)PMI持續(xù)徘徊在歷史低位，非制造業(yè)PMI缺乏耐力與韌性，消費(fèi)者信心起伏不定，企業(yè)倒閉現(xiàn)象擴(kuò)圍蔓延等，都在拖曳著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前行步伐。

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過(guò)去一年陷入大幅調(diào)整的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，今年以來(lái)出現(xiàn)了明顯的恢復(fù)以及趨向樂(lè)觀的轉(zhuǎn)好信號(hào)。除了巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司日前斥資8.14億美元吃進(jìn)美國(guó)最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起美國(guó)新房?jī)r(jià)格與銷(xiāo)售記錄已經(jīng)連升5個(gè)月，由此帶動(dòng)美國(guó)住房?jī)r(jià)值創(chuàng)出歷史新高，同時(shí)牽引建筑業(yè)投資支出漸次放量以及房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)登至一年來(lái)的最高水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期也隨之大幅升溫。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年美國(guó)新建住房銷(xiāo)售環(huán)比大幅增加29.85%，對(duì)應(yīng)的新建住房銷(xiāo)量至年化69.7萬(wàn)套，而至7月份新屋銷(xiāo)售接續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)4.4%，同時(shí)徹底改寫(xiě)了前6個(gè)月同比增速為負(fù)的格局，7月新屋銷(xiāo)售同比大漲31.5%，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)新房銷(xiāo)量71.4萬(wàn)套；賣(mài)量顯著回升之時(shí)，房?jī)r(jià)也同步上揚(yáng)，至7月份成屋銷(xiāo)售價(jià)格中值漲至43.67萬(wàn)美元，為全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)有記錄以來(lái)的第二高位。受到量?jī)r(jià)齊升的驅(qū)動(dòng)，美國(guó)市場(chǎng)上百萬(wàn)美元以上的住房?jī)r(jià)值占比超過(guò)了8%，房地產(chǎn)市場(chǎng)的總價(jià)值也創(chuàng)下了46.8萬(wàn)億美元的歷史新高。

新房銷(xiāo)售的反彈帶動(dòng)了投資端開(kāi)工量的回升，從而也推動(dòng)了住宅建造支出的增加。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，今年第二季度住宅投資較第一季度同比增長(zhǎng)0.1%，雖增幅不大，但卻是過(guò)去兩年第一季度以來(lái)的首次增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的新屋開(kāi)工數(shù)量從第一季度的139萬(wàn)套增加到第二季度的145萬(wàn)套，與此相關(guān)聯(lián)，至今年七月美國(guó)建筑支出出現(xiàn)連續(xù)5個(gè)月的環(huán)比上升。投資端與銷(xiāo)售端的聯(lián)動(dòng)也多少激活了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣度，行業(yè)景氣指數(shù)從去年12月份的31反彈至今年7月份的56，居一年來(lái)的最高水平。

然而，相比于住宅建筑市場(chǎng)的春光乍現(xiàn)，美國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)在遠(yuǎn)程辦公增長(zhǎng)等因素的沖擊下依舊寒氣逼人。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格在今年第一季度出現(xiàn)過(guò)去13年來(lái)的首次下跌后，目前公寓樓、寫(xiě)字樓和零售中心的價(jià)格較峰值水平下降了8%-14%，與此同時(shí)，寫(xiě)字樓空置率創(chuàng)下13.1%的歷史新高，民眾離家住宿指數(shù)今年以來(lái)也是連續(xù)七個(gè)月環(huán)比下降；另一方面，不同于成屋中的新房銷(xiāo)售與投資兩旺，美國(guó)的二手房市場(chǎng)持續(xù)低迷，銷(xiāo)售的萎縮已沿續(xù)一年半的時(shí)間，至7月份供應(yīng)量跌至24年同期最低，受此影響，同期美國(guó)成屋簽約銷(xiāo)售同比下降16.6%，創(chuàng)出13年來(lái)的同期歷史最低。

回過(guò)頭再去看美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的回升鏡像。理論上說(shuō)，房?jī)r(jià)的上漲無(wú)非取決于供給與需求兩個(gè)方面，目前美國(guó)較為活躍的房?jī)r(jià)就屬于前者。一方面，美國(guó)新房庫(kù)存嚴(yán)重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全國(guó)目前可售存量新房43.7萬(wàn)套，處于兩年來(lái)的最低水平；另一方面，大約四分之三的二手房業(yè)主抱定“鎖定效應(yīng)”，即寧愿享受6%以下甚至更低的抵押貸款利率而不愿因出售房屋轉(zhuǎn)而承擔(dān)更昂貴的借貸成本，二手房供給由此異常短缺?？傮w看來(lái)，全美目前可售存量房總計(jì)111萬(wàn)套，為1999年以來(lái)7月份庫(kù)存的最低水平，約為新冠疫情前供應(yīng)量的一半。特別值得指出的是，大量二手房的惜售還會(huì)將更多買(mǎi)家推到新房市場(chǎng)，買(mǎi)房激烈競(jìng)購(gòu)刺激之下，美國(guó)新房?jī)r(jià)格便顯得尤為亢奮。

綜上，目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未進(jìn)入全面修復(fù)的景氣周期，其反彈格局帶有非常明顯的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，房?jī)r(jià)上漲主要因供給不足而非需求拉動(dòng)所引起，而且并非整體成屋價(jià)格的上漲，更多只是新房?jī)r(jià)格的回升；另一方面，房地產(chǎn)的復(fù)蘇僅表現(xiàn)出住房建筑市場(chǎng)的局部改良，而商業(yè)地產(chǎn)則沒(méi)有脫離蕭條與沉悶的窘境；再者，整個(gè)成屋市場(chǎng)中新房交易較為活躍，而二手房交易則十分萎靡。因此，在只是局部復(fù)蘇而非全局向好的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)反彈的持續(xù)性就有待觀察。

特別值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升至5.25%-5.5%的22年來(lái)最高水平，貨幣市場(chǎng)利率決定資本市場(chǎng)利率，10年期美債收益率目前已飆升至4.33%這一過(guò)往16年的最高點(diǎn)，而作為全球資產(chǎn)的“價(jià)格之錨”，10年期美債利率又帶動(dòng)著美國(guó)30年期房地產(chǎn)按揭貸款利率一路攀升至目前的7.26%，創(chuàng)出22年來(lái)的最高水平。對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，懸于高位的市場(chǎng)利率接下來(lái)勢(shì)必會(huì)從需求端與供給端制造出力度不小的掣肘和反壓。

首先看需求端。至今年7月，美國(guó)的住房通脹相比一年前上漲了7.7%，其直接指向的意義是美國(guó)購(gòu)房者的購(gòu)房成本空前上升。排除各種稅費(fèi)不論，僅房貸償還月成本與一年前相比就激增了近20%，美國(guó)購(gòu)房者住房負(fù)擔(dān)能力被打壓至1984年以來(lái)的最低點(diǎn)，購(gòu)房需求遭遇壓制，購(gòu)房按揭貸款以及和再融資活動(dòng)雙雙受挫。房利美公布的一項(xiàng)最新調(diào)查顯示，認(rèn)為現(xiàn)在不是買(mǎi)房好時(shí)機(jī)的消費(fèi)者比例在7月升至13年來(lái)的最高水平，與此相對(duì)應(yīng)，據(jù)美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)最近公布的數(shù)據(jù)，目前美國(guó)民眾購(gòu)房按揭貸款申請(qǐng)指數(shù)已經(jīng)降至1995年以來(lái)的第二低水平，再融資貸款的活躍指數(shù)比金融危機(jī)時(shí)期的程度還要低。

其次看供給端。雖然二手房供給的停滯以及稀少的庫(kù)存通常會(huì)將更多的買(mǎi)家逼入新房市場(chǎng)，相應(yīng)地也可激勵(lì)開(kāi)發(fā)商加大在新房建造領(lǐng)域的屯兵布局，但為了讓買(mǎi)家跨越高按揭貸款利率的門(mén)檻而入場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，建筑商又必須拿出更多的激勵(lì)措施，結(jié)果也必然推高房屋開(kāi)發(fā)與供應(yīng)的成本，進(jìn)而弱化開(kāi)發(fā)商的投資信心以及房屋建設(shè)的增量供給穩(wěn)定性。據(jù)美國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)，使用各種激勵(lì)措施的建筑商比例從7月的52%上升至8月的55%，并且此前該比例已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月下降，與此同時(shí)，8月美國(guó)建筑商信心指數(shù)大幅下降至50，為今年以來(lái)的首次下滑，并創(chuàng)下三個(gè)月最低水平。從實(shí)際投資情況看，雖然年內(nèi)全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉長(zhǎng)時(shí)間看，實(shí)際同比增幅依然處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，并一直還在歷史低位狀態(tài)徘徊。

再看增量信貸。由于商業(yè)地產(chǎn)空置率上升以及租金的不斷下降，業(yè)主的違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯著上升，美國(guó)工業(yè)和寫(xiě)字樓房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)布的全球貸款人信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，與六個(gè)月前的估計(jì)相比，目前辦公樓行業(yè)的公司發(fā)生債務(wù)違約的可能性增加了17.9%，而實(shí)際情況是，今年第二季度美國(guó)各銀行在不良貸款上蒙受了近190億美元的損失，同比高出75%，其中絕大部分來(lái)自于商業(yè)房地產(chǎn)借款人的違約，基于這種復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)警示，銀行很容易做出順周期的信貸收縮安排，并且中小銀行持有全美商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額的七成之多，它們展開(kāi)順周期管理的敏感性更高，行動(dòng)可能更為堅(jiān)決而果斷，商業(yè)地產(chǎn)的融資能力勢(shì)必被殘酷擠出。

第四來(lái)看房?jī)r(jià)走勢(shì)。算上目前市場(chǎng)上的房屋存量以及即將上市的100萬(wàn)套增量，合計(jì)200多萬(wàn)套的房源到時(shí)必然令住房供給壓力明顯減輕，供給不足推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)能也會(huì)有所減弱；需求方面，高成本信貸對(duì)居民購(gòu)房意愿的壓制短期內(nèi)不會(huì)解構(gòu)，由此對(duì)房?jī)r(jià)走高所產(chǎn)生的壓力還將持續(xù)。受到影響，美國(guó)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的空間較為有限，而由于缺乏房?jī)r(jià)續(xù)漲的“信號(hào)效應(yīng)”，開(kāi)發(fā)商的投資擴(kuò)張信心就會(huì)減弱，更多的買(mǎi)房人基于房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步走低的預(yù)期還會(huì)保持觀望狀態(tài)，同時(shí)二手房的溢價(jià)空間難以有效打開(kāi)，交易活躍度繼續(xù)承壓。多種負(fù)向力的作用下美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或許會(huì)轉(zhuǎn)向降溫。

最后要強(qiáng)調(diào)的是，與房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)完全不同，美國(guó)的其他許多指標(biāo)卻不盡樂(lè)觀，比如制造業(yè)PMI持續(xù)徘徊在歷史低位，非制造業(yè)PMI缺乏耐力與韌性，消費(fèi)者信心起伏不定，企業(yè)倒閉現(xiàn)象擴(kuò)圍蔓延等，都在拖曳著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前行步伐，而且，在世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的美國(guó)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)LEI的構(gòu)成中，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的增量貢獻(xiàn)占比只有0.23%，遠(yuǎn)不能形成對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的保駕護(hù)航之力。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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