商譽是把雙刃劍，同時也是懸在上市公司頭頂是“達(dá)摩克利斯之劍”。早年間，深交所曾在分析報告中明確指出，“并購重組形成的大額商譽，也給少數(shù)上市公司未來業(yè)績帶來較大的不確定性?！?/b>

如今，懸在山東步長制藥股份有限公司（下稱“步長制藥”，603858.SH）頭頂7年的“達(dá)摩克利斯之劍”，最終還是落下了，還導(dǎo)致步長制藥出現(xiàn)上市7年以來的首度虧損。早在1月30日，步長制藥公布2022年業(yè)績預(yù)告時，就商譽問題收到上交所問詢函。

盡管當(dāng)時步長制藥回復(fù)了問詢函，現(xiàn)在看來，或許是給出的解釋并未讓上交所滿意。于是，6月10日，上交所向步長制藥發(fā)出2022年年度報告的息披露監(jiān)管工作函。至今，步長制藥仍未就工作函進(jìn)行回復(fù)……

(資料圖片)

01、“達(dá)摩克利斯之劍”之謎

一石激起千層浪，自步長制藥今年1月30日公布業(yè)績預(yù)告后，針對公司商譽問題的質(zhì)疑聲從未間斷過。畢竟，這讓步長制藥創(chuàng)下上市以來的首虧記錄——虧損額超15億元。

商譽減值就猶如一顆隨時會被引爆的地雷，正因如此，每到步長制藥公布年報時，便會在年報里“可能面對的風(fēng)險”中的第6條——商譽減值風(fēng)險提及，其商譽金額高達(dá)約50億元。

直到2022年年報，步長制藥公布計提通化谷紅制藥有限公司（下稱“通化谷紅”）、吉林天成制藥有限公司（下稱“吉林天成”）涉及商譽減值準(zhǔn)備分別為8.83億元、21.87億元，合計30.70億元；且2021年未對前述兩家子公司做計提商譽減值準(zhǔn)備。

然而，到6月13日，步長制藥發(fā)布公告稱，公司追溯調(diào)增2021年商譽減值準(zhǔn)備1.27億元，調(diào)減2022年商譽減值準(zhǔn)備1.27億元。如此下來，計提通化谷紅和吉林天成所涉及的商譽減值準(zhǔn)備合計29.43億元。

回顧上交所在對步長制藥2022年半年報工作函中要求后，對通化谷紅、吉林天成商譽減值事項予以充分說明。不過公司當(dāng)時回復(fù)稱，未發(fā)生減值跡象。

到了6月10日，上交所向步長制藥發(fā)出2022年年度報告的息披露監(jiān)管工作函，要求步長制藥補充披露，通化谷紅和吉林天成2019年至2022年商譽減值測試的具體過程；2019-2021年未計提商譽減值是否合理；是否存在通過調(diào)節(jié)參數(shù)避免計提減值的行為等。

由于至今步長制藥都沒回復(fù)上交所的監(jiān)管函，尚且難定其2019-2021年未計提商譽減值是否合理。但從公司更正2021年和2022年商譽減值金額可看出，或許存在問題。

關(guān)于商譽減值是否合理問題，目前尚難定論。但能確定的是，這些商譽都與步長制藥以較高溢價收購有關(guān)，而交易對象卻沒有給出任何的業(yè)績承諾，未來的所有風(fēng)險全部由上市公司來承擔(dān)。

回顧步長制藥2015年收購吉林步長制藥（如今的吉林天成）和通化谷紅時，其中收購吉林天成95%的股權(quán)耗資25.04億元，而收購?fù)ɑ燃t制藥100%股權(quán)耗資21.24億元，這兩筆收購耗資46.28億元的真金白銀，且都是公司上市之前的收購。

奇怪的是，在吉林天成被收購之后，步長制藥在上市后的歷年年報中均未披露該子公司的業(yè)績情況，直到迫于監(jiān)管壓力（分別于2019年和2023年被問詢后）才公布。

那步長制藥收購吉林天成和通化谷紅后，兩個公司到底又給公司帶來多少凈利潤？

根據(jù)步長制藥招股說明書和歷年年報及交易所問詢函回復(fù)公告的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，吉林天成2015年至2022年給步長制藥帶來的凈利潤約為17.24億元；通化谷紅同期為公司帶來的凈利潤約為25.44億元，兩個子公司共計為步長制藥帶來約42.68億元的凈利潤。

如此算下來，相當(dāng)于步長制藥損失3.6億元。

至今仍不懂，步長制藥為何會在收購吉林天成和通化谷紅時同意不給出任何業(yè)績承諾，而未來經(jīng)營上的所有風(fēng)險都由步長制藥來獨立承擔(dān)？不知步長制藥是否有總結(jié)此次的經(jīng)驗教訓(xùn)？這是一個謎。

02、IPO募投項目之謎

步長制藥在發(fā)布2022年年報的同時，還發(fā)布一則引人注意的公告，主要是公司擬終止IPO募投項目中除楊凌步長制藥有限公司一期工程建設(shè)項目及償還銀行借款外剩余所有項目，并將剩余募集資金永久補充流動資金，共計12.32億元。

為此，中孚君翻看步長制藥招股書。彼時，步長制藥IPO募集資金約為36.71億元，募投項目主要有10個（如下圖所示）。

步長制藥是2016年11月18日上市，這就意味著上市7年時間里，10個募投項目中，有5個項目擬終止、2個一直尚未投入、3個項目100%完成（而其中2個項目分別是補充流動資金和償還銀行借款）。如此看來，上市7時間里，雖然公司一直都在公布其他募投項目的投資進(jìn)度情況，但最終選擇以終止的方式結(jié)尾。

至于終止的核心原因，要么是投資進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、要么是原規(guī)劃設(shè)計不能滿足需求，而營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項目和ERP系統(tǒng)建設(shè)項目為何尚未實施？

其中，營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項目尚未實施，主要系營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)要與公司產(chǎn)量、銷量相匹配，而公司的生產(chǎn)基地正在建設(shè)期，產(chǎn)量和銷量尚未快速釋放，一定程度限制了營銷網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)建計劃，公司決定終止該項目；ERP系統(tǒng)建設(shè)項目尚未實施，主要系當(dāng)前息技術(shù)發(fā)展快速升級，原計劃建設(shè)內(nèi)容與目前的實施技術(shù)不匹配，公司決定終止該項目。

細(xì)算一下，36.71億元的募投資金，完成3個項目（耗資17.28億元）后，按理應(yīng)該剩下19.43億元，可實際剩余的募集資金為12.32億元。那就是說，有超7億元的投入因擬終止項目而“打水漂”？

為此，上交所所提問“對于本次擬終止募投項目中已建設(shè)部分的后續(xù)安排。已建設(shè)部分是否已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，如是，相關(guān)在建工程前期是否存在應(yīng)轉(zhuǎn)固但未轉(zhuǎn)固情況；如否，公司是否應(yīng)當(dāng)計提減值準(zhǔn)備，前期減值計提是否充分、審慎。”

唯有步長制藥回復(fù)上交所工作函后，才能揭曉“謎底”。

而在步長制藥公告中稱“公司擬將上述項目剩余募集資金總計人民幣 12.32億元用于永久補充流動資金。”這一說法甚是引人注意，隨即上交所便讓其說明目前剩余閑置募集資金處于臨時補流狀態(tài)尚未歸還，公司將其永久補流是否符合相關(guān)規(guī)定？

提及“補充流動資金的募集資金”的相關(guān)公告，從2017年6月22日至2023年6月8日期間，共有67個相關(guān)公告，都是與將閑置募集資金暫時用于補充流動資金和提前歸還部分用于暫時補充流動資金的募集資金。為何頻繁使用閑置的募集資金？這些資金都用在哪了？

盡管步長制藥在2023年6月8日的《關(guān)于提前歸還部分用于暫時補充流動資金的募集資金的公告》里表示，公司于2023年4月27日召開第四屆董事會第三十五次（年度）會議、第四 屆監(jiān)事會第十九次（年度）會議，會議審議通過了《關(guān)于終止部分募集資金投資 項目并將剩余募集資金永久補充流動資金的議案》，公司將在審議本事項的股東大會召開前，將剩余用于臨時補充流動資金的募集資金88780萬元全部歸還至募集資金專戶。公司不存在到期未歸還募集資金的情況，也不存在到期不能歸還募集資金的風(fēng)險。

但上交所還是要求步長制藥對于報告期內(nèi)用于臨時補充流動資金的募集資金，列示相關(guān)資金的具體用途、支付時間及金額，說明是否存在支付或變相支付給實際控制人、控股股東或其他關(guān)聯(lián)方的情形。

03、每日超2000萬用于銷售之謎

雖說“重營銷輕研發(fā)”是眾多上市藥企的通病，但相較于其他的上市藥企而言，步長制藥“病得更重”一些。

就以步長制藥在2022年年報中，公司將自身與同行的銷售費用情況進(jìn)行對比，無論是銷售費用還是銷售費用占營業(yè)收入比例，步長制藥都是最高的。

具體來看，步長制藥2022年的銷售費用為74.84億元，占營業(yè)收入的比例為50.06%，高于中藥行業(yè)平均水平。公司銷售費用的主要構(gòu)成為市場、學(xué)術(shù)推廣及咨詢費，發(fā)生金額71.23億元，占比95.17%。算下來，步長制藥幾乎每天都有超2000萬元用于銷售上。

而這樣的銷售費用結(jié)構(gòu)，對于步長制藥來說已是常態(tài)。查看公司上市以來的銷售費用明細(xì)發(fā)現(xiàn)，自2017年以來公司的市場、學(xué)術(shù)推廣及咨詢費都是常年保持在70億元以上，2020年甚至達(dá)到80多億元。

雖然步長制藥上市以來在研發(fā)上的投入也有所增長，但與銷售費用比起來相差甚遠(yuǎn)。上市7年時間里，公司銷售費用總額約為554億元；而研發(fā)費用總額約為41億元。具體來看，2016年至2022年期間，公司的研發(fā)費用分別為4.59億元、5.53億元、5.76億元、6.39億元、7.22億元、6.34億元和5.12億元。

鑒于此，上交所要求步長制藥補充披露公司具體銷售模式，列示報告期內(nèi)各模式下前十大銷售費用支付對象、金額、費用性質(zhì)等；補充報告期內(nèi)市場、學(xué)術(shù)推廣及咨詢費主要核算內(nèi)容明細(xì)情況，包括但不限于發(fā)生金額、確認(rèn)依據(jù)，結(jié)合學(xué)術(shù)推廣活動的形式、場次、費用、參會人員；銷售費用支付對象中是否涉及公司經(jīng)銷商、關(guān)聯(lián)方、公司員工或其他利益相關(guān)方，并說明相關(guān)方是否與公司經(jīng)銷商、關(guān)聯(lián)方存在資金或業(yè)務(wù)往來，公司是否存在為他方墊付資金、承擔(dān)費用等變相利益輸送情況等等細(xì)節(jié)。

想必，待步長制藥補充披露相關(guān)細(xì)節(jié)后，便能夠揭開每日超2000萬元銷售費用到底都怎么花的“謎底”了。

04、商譽減值后真能輕裝上陣？

商譽減值包袱落地后，步長制藥真能輕裝上陣嗎？

畢竟，經(jīng)過此番計提后，步長制藥的商譽仍有近20億元。而商譽減值風(fēng)險所帶來的影響并非是一次性的。根據(jù)步長制藥的公告內(nèi)容獲知，谷紅注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液三款產(chǎn)品調(diào)出四川省醫(yī)保目錄的生效時間為2023年。

這是否意味著以上產(chǎn)品將繼續(xù)在2023年兌現(xiàn)本次商譽暴雷的影響？彼時是否會再次對公司業(yè)績造成影響？

再看步長制藥上市以來的負(fù)債情況，2016年至2022年期間，負(fù)債分別為59.6億元、59.78億元、61.66億元、73.97億元、90.75億元、95.36億元和96.77億元。背著居高難下的負(fù)債，步長制藥如何輕裝前行？

ROE是衡量企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)。在A股市場里，ROE連續(xù)10年大于20%，基本上就是大家夢寐以求的優(yōu)秀企業(yè)了，好公司的ROE是常年穩(wěn)定在15%以上，或者呈現(xiàn)持續(xù)增加的變動趨勢。

而步長制藥自2016年上市以來的ROE保持得還不錯，只是這兩年呈現(xiàn)大幅下滑的情況。具體來看，2016年至2022年期間的ROE分別為17.91%、12.72%、14.05%、14.22%、13.61%、8.29%和-11.48%。未來，公司將如何提升自身的盈利能力？這也將是一番考驗。

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