比亞迪于北京時(shí)間8月28日晚，港股盤(pán)后發(fā)布了2023年半年度業(yè)績(jī)。要點(diǎn)如下：

1. 利潤(rùn)表現(xiàn)傲視群雄：比亞迪今年上半年實(shí)際歸母利潤(rùn)109.5億元，稍稍低于原預(yù)告的均值111億；雖比預(yù)告稍低，但仍然是一個(gè)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期的存在，而彪悍利潤(rùn)的背后是比亞迪汽車(chē)和電子代工兩大業(yè)務(wù)雙雙表現(xiàn)較強(qiáng)。

(資料圖片)

2. 而觀察關(guān)鍵汽車(chē)板塊會(huì)發(fā)現(xiàn)有一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象：比亞迪在所有同行中做到了汽車(chē)單價(jià)大降的情況下，單車(chē)毛利和凈利照樣爬升的狀態(tài)，且按照海豚君的估算，比亞迪的單車(chē)毛利率應(yīng)該超過(guò)了22%，實(shí)力詮釋造車(chē)規(guī)模致勝才是王道。

3. 結(jié)合按性質(zhì)劃分費(fèi)用大致可以判斷：毛利率飆升的背后是在單車(chē)收入下行的同時(shí)，造車(chē)的可變?cè)牧系瘸杀疽愿斓乃俣认滦?。這里海豚君原因大致歸為三點(diǎn)：a. 賣(mài)車(chē)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的原材料采購(gòu)議價(jià)權(quán)；b. 碳酸鋰等原材料的自然降本；c.比亞迪各種降價(jià)版冠軍版推出背后的材料減配。

4. 費(fèi)用端還是不見(jiàn)規(guī)模效應(yīng)：除了毛利率的大幅度提高之外，比亞迪在這么大體量銷(xiāo)量之上的經(jīng)營(yíng)杠桿體現(xiàn)并不明顯，職工薪酬、攤銷(xiāo)折舊，以及其他費(fèi)用率上，無(wú)論是相比去年同期還是去年下半年，都處于上升狀態(tài)。

尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用上，售后服務(wù)費(fèi)的持續(xù)拉高。

5. 下半年，比亞迪要血戰(zhàn)群雄？以上這些通過(guò)利潤(rùn)的預(yù)期，其實(shí)市場(chǎng)都已經(jīng)充分知曉和定價(jià)，而對(duì)于比亞迪而言，更重要的還是看邊際競(jìng)爭(zhēng)的變化。但就在這個(gè)問(wèn)題上，海豚君認(rèn)為比亞迪的競(jìng)爭(zhēng)，隨著下半年混動(dòng)競(jìng)品魚(yú)貫交付，競(jìng)爭(zhēng)才真正到來(lái)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

由于7月15日的預(yù)告已經(jīng)提前發(fā)布了比亞迪上半年超強(qiáng)的利潤(rùn)水平，因此半年報(bào)的關(guān)鍵在于了解比亞迪的盈利質(zhì)量。

雖然此次比亞迪電子貢獻(xiàn)的利潤(rùn)不少，但本身比亞迪汽車(chē)/能源業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量也非常強(qiáng)勁。從單車(chē)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，利潤(rùn)超預(yù)期的背后不是單車(chē)價(jià)格上行，并非是靠比亞迪的品牌升級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而更多是靠賣(mài)車(chē)銷(xiāo)量的規(guī)模之下對(duì)上游的拿貨議價(jià)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

市場(chǎng)原本擔(dān)憂(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，比亞迪降價(jià)會(huì)侵蝕比亞迪毛利率的事情到現(xiàn)在還并未發(fā)生，反而整個(gè)上半年最為驚艷的就是單價(jià)走低之后，反而毛利率走高。

但如果看邊際變化的話(huà)，海豚君傾向于比亞迪下半年仍然面臨不小壓力：

從自身新品儲(chǔ)備來(lái)看：無(wú)論是騰勢(shì)的N7、N8，仰望U8、海豹DMI、高端SUV方程豹，只看三款黑體加粗的下半年開(kāi)賣(mài)銷(xiāo)量的車(chē)型來(lái)看，整體價(jià)格偏高，不具備很強(qiáng)的爆量體質(zhì)。

從邊際銷(xiāo)量來(lái)看，比亞迪純電市占率的提高靠的是低端品牌海鷗，在純電上仍無(wú)能打的高端品牌；

而在混動(dòng)領(lǐng)域，下半年大概率會(huì)進(jìn)入血戰(zhàn)狀態(tài)，包括吉利的L7、L6，以及長(zhǎng)城的幾款混動(dòng)車(chē)型，比亞迪壓力是在逐步拉大狀態(tài)。

當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)應(yīng)比亞迪下半年要做到160億的利潤(rùn)，在下半年競(jìng)品紛紛投向市場(chǎng)的情況下，海豚君傾向于認(rèn)為利潤(rùn)估計(jì)可能對(duì)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)考慮不足。

對(duì)應(yīng)目前公司目前前瞻PE大約是在22-22倍，本身還在合理，只是如果利潤(rùn)表現(xiàn)邊際向下，再疊加持續(xù)的巴菲特拋售壓力，比亞迪難言樂(lè)觀。

以下是詳細(xì)分析。

一、汽車(chē)業(yè)務(wù)

1. 毛利率提升靠單車(chē)成本的節(jié)省

比亞迪二季度扣除比亞迪電子后毛利率達(dá)到21.6%， 環(huán)比上升0.9%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期18.3%。

從單車(chē)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，拆分大幅高于市場(chǎng)預(yù)期毛利率來(lái)源：

1）單車(chē)價(jià)格：二季度單車(chē)價(jià)格15.7萬(wàn)元，相比一季度環(huán)比下滑1.3萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期16.6萬(wàn)元。

而單價(jià)下降幅度大的原因是公司二季度的車(chē)型換代，比亞迪推出10款價(jià)格更低的冠軍版車(chē)型以抵御激烈的價(jià)格戰(zhàn)，平均價(jià)格下降幅度達(dá)2萬(wàn)~3萬(wàn)元，進(jìn)一步拉低了單車(chē)價(jià)格。

雖然以漢、唐和騰勢(shì)為代表的高端車(chē)型二季度占比 25%，但僅僅環(huán)比提升 0.72%，依然沒(méi)有抵消冠軍版推出帶來(lái)的單車(chē)價(jià)格下探。

2）單車(chē)成本：二季度單車(chē)成本12.3萬(wàn)元，相比上季度環(huán)比下降1.2萬(wàn)元。

單車(chē)成本的節(jié)省釋放的根源不是攤銷(xiāo)折舊的進(jìn)一步稀釋?zhuān)莵?lái)自于材料降本。其中比亞迪整體上半年貨品及服務(wù)的成本率大幅下滑，從去年同期71%下降到今年上半年的66%；比如

a）碳酸鋰降價(jià)+采購(gòu)溢價(jià)：二季度碳酸鋰均價(jià) 25.7 萬(wàn)元/噸，相比 1Q 碳酸鋰均價(jià) 40萬(wàn)元/噸下降了約 36%，同時(shí)汽車(chē)爆銷(xiāo)之后在采購(gòu)商的議價(jià)權(quán)提升，帶來(lái)單車(chē)可變成本下滑。

c）冠軍版車(chē)型的減配，如調(diào)整電池容量/電機(jī)功率/中控屏幕大小，從而實(shí)現(xiàn)降低成本，維持利潤(rùn)空間的同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格下探。

3）單車(chē)毛利：?jiǎn)诬?chē)價(jià)格下滑1.3萬(wàn)元， 單車(chē)成本節(jié)省1.2萬(wàn)元，二季度賣(mài)一輛車(chē)比亞迪毛賺3.4萬(wàn)元，雖然比上季度少了0.1萬(wàn)元，但是單價(jià)下降之后，銷(xiāo)量爆棚，實(shí)際毛利率是拉升的，整體賣(mài)車(chē)的毛利率從上季度20.7%提升到二季度21.6%。

2. 冠軍版拉動(dòng)二季度銷(xiāo)量

公司汽車(chē)二季度銷(xiāo)量70萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)98%，環(huán)比增長(zhǎng)27%。比亞迪為迎接激烈的價(jià)格戰(zhàn)，針對(duì)海洋網(wǎng)、王朝網(wǎng)出冠軍版，提升中低端產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，截至6月底已推出10款冠軍版車(chē)型。

冠軍版車(chē)型較老款的降幅明顯，其中貢獻(xiàn)銷(xiāo)量的主力秦Plus DM-i降價(jià)1.4萬(wàn)-2萬(wàn)元，宋Plus DM-i降價(jià)0.5萬(wàn)-2.9萬(wàn)，進(jìn)一步拉動(dòng)了二季度銷(xiāo)量。

從銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)上來(lái)看，純電占比提升2%至50.3%，主要源于公司二季度推出的低端電車(chē)海鷗的熱賣(mài)。

但從行業(yè)來(lái)看，公司二季度市占率有所下滑，從一季度36.2%下滑至二季度33.9%，主要來(lái)自于插混車(chē)市占率的下滑。

隨著二季度深藍(lán)S7、銀河L7、零跑C11等競(jìng)品車(chē)型的推出以及熱賣(mài)，進(jìn)一步搶奪比亞迪混動(dòng)車(chē)型的市場(chǎng)份額，比亞迪宋家族二季度銷(xiāo)量環(huán)比下滑約19%。

為了挽救市占率的下滑，比亞迪于5月/6月推出宋pro及宋plus DM-i冠軍版，價(jià)格下探約5k-3萬(wàn)元，帶動(dòng)了宋家族銷(xiāo)量的回暖，但插混車(chē)市占率也僅僅維穩(wěn)，保持在53%的市場(chǎng)份額。

7月市占率回升至35%，主要靠低端純電動(dòng)海鷗的熱銷(xiāo)，使純電市占率從6月24%提升至27%。

3. 下半年銷(xiāo)量承壓

由于7月26萬(wàn)銷(xiāo)量已知，相較于比亞迪全年300萬(wàn)的銷(xiāo)量目標(biāo)，截至7月也僅完成51%，隱含接下來(lái)5個(gè)月平均月銷(xiāo)需要接近30萬(wàn)輛。

但8月車(chē)企又一輪價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打響，比亞迪下半年新車(chē)型規(guī)劃，除了比亞迪旗下定位中端的純電動(dòng)宋L及插混車(chē)海豹DM-I上市， 比亞迪主要將焦點(diǎn)放在高端化上。但高端品牌騰勢(shì)及仰望，預(yù)計(jì)對(duì)銷(xiāo)量貢獻(xiàn)較為有限，全年300萬(wàn)輛目標(biāo)達(dá)成進(jìn)度較為困難。

1）中低端車(chē)方面，目前純電有新品純電海鷗貢獻(xiàn)增量，下半年定價(jià)15萬(wàn)~21萬(wàn)的宋L也將上市，中低端上的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于混動(dòng)上，混動(dòng)車(chē)下半年僅上市海豹DM-I， 下半年競(jìng)品同行比如吉利銀河L7/L6系列可能會(huì)進(jìn)一步侵蝕到比亞迪的份額，混動(dòng)車(chē)的市占率及銷(xiāo)量預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)承壓。

2）高端矩陣中，目前比亞迪高端扛把子銷(xiāo)量主要靠混動(dòng)D9，下半年機(jī)會(huì)只能看純電 N7/N8 的銷(xiāo)量能否上量。

3）仰望U8/U9及方程豹-豹5以品牌調(diào)性為主，很難貢獻(xiàn)實(shí)際意義的銷(xiāo)量。

4. 銷(xiāo)量目標(biāo)達(dá)成看出海進(jìn)程

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新能源車(chē)競(jìng)爭(zhēng)加大，銷(xiāo)量承壓的情況下，下半年銷(xiāo)量目標(biāo)的達(dá)成也只能關(guān)注出海的進(jìn)度。

目前比亞迪7月出海銷(xiāo)量達(dá)1.8萬(wàn)，環(huán)比增加72%，出海進(jìn)程加快。比亞迪海豚在7月于泰國(guó)、馬來(lái)西亞、智利上市，并宣布在巴西建廠(chǎng)，整車(chē)計(jì)劃年產(chǎn)能達(dá)15萬(wàn)輛。

5. 單車(chē)價(jià)格下行過(guò)快使賣(mài)車(chē)收入低于預(yù)期

在剔除比亞迪電子后，2023年二季度比亞迪實(shí)現(xiàn)收入1102億元，同比增長(zhǎng)80.5%，略低于市場(chǎng)預(yù)期1167億元。

具體來(lái)看：本季度公司汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)98%，但單車(chē)收入同/環(huán)比下降9/8%，導(dǎo)致剔除比亞迪電子的收入低于預(yù)期。

6. 經(jīng)營(yíng)杠桿釋放不如預(yù)期

1）研發(fā)費(fèi)用：智能化高端化持續(xù)投入

二季度研發(fā)費(fèi)用76億，環(huán)比增長(zhǎng)22%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期61.9億，研發(fā)費(fèi)用率5.4%。

海豚君注意到比亞迪對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行了一定的資本化處理，但資本化率僅有約4%，影響不大，2022年上半年實(shí)際研發(fā)投入占收入比約5.5%。

當(dāng)下比亞迪在研發(fā)的方向太多，且在產(chǎn)品高端化與智能化的方面都需要持續(xù)投入，研發(fā)高投入可以理解。

汽車(chē)相關(guān)技術(shù)的研發(fā)如自研刀片電池、dm-i超級(jí)混動(dòng)、dmo超級(jí)混動(dòng)越野平臺(tái)，CTB、iTAC、DiSus-C智能電控主動(dòng)懸架、四電機(jī)獨(dú)立驅(qū)動(dòng)載云輦等一系列核心技術(shù)，打造e平臺(tái)3.0、dm-i、易四方等造車(chē)平臺(tái)，以及追趕同行智能化發(fā)展在智能駕駛方面的投入。

2）營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用：由售后服務(wù)費(fèi)大幅拉高

二季度銷(xiāo)售費(fèi)用76億， 環(huán)比增長(zhǎng)22%，也大幅高于市場(chǎng)預(yù)期46.7億。

海豚君拆解來(lái)看，大幅超市場(chǎng)預(yù)期的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用可能來(lái)自于以下幾塊：

a）最大頭的超預(yù)期在于售后服務(wù)費(fèi)上，雖然今年上半年稍有改善，但仍然是超高增狀態(tài)，同比增長(zhǎng)118%，隱含售后的產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。

b) 主力冠軍版車(chē)型的營(yíng)銷(xiāo)所帶來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支增加，同時(shí)海豚君預(yù)估也存在因主力冠軍版車(chē)型推出需要消化老庫(kù)存促銷(xiāo)也計(jì)入了銷(xiāo)售費(fèi)用中。

c）高端化門(mén)店的開(kāi)拓：由于高端品牌騰勢(shì)完全采用直營(yíng)模式，比亞迪加大對(duì)騰勢(shì)門(mén)店的投入，從2月-5月新開(kāi)了39家門(mén)店，進(jìn)一步增加了銷(xiāo)售費(fèi)用。

考慮深藍(lán)S7、銀河L7、及零跑C11等競(jìng)對(duì)車(chē)型近期的熱度，以及公司下半年的新車(chē)型推出規(guī)劃，公司為完成全年300萬(wàn)銷(xiāo)量目標(biāo)，后續(xù)新品、營(yíng)銷(xiāo)節(jié)奏仍然需要發(fā)力。

3）管理費(fèi)用：受員工薪酬及股份支付拉動(dòng)

二季度管理費(fèi)用34.5億， 環(huán)比增長(zhǎng)3%，略超市場(chǎng)預(yù)期33.5億。管理費(fèi)用的增加主要來(lái)自于員工薪酬的增加以及給予一定的股份支付，屬于正常狀態(tài)。

7. 單車(chē)凈利

二季度比亞迪利潤(rùn)回歸明顯，比亞迪單車(chē)凈賺 8700元，利潤(rùn)率已從上季度4.1%提升到 5.6%，從一季度較差水平上恢復(fù)，超過(guò)了去年三季度水平。

利潤(rùn)率的增長(zhǎng)主要來(lái)自毛利率的提升，以及其他收益，但由于補(bǔ)貼已退坡且不可持續(xù)，重點(diǎn)只需關(guān)注經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的變化。

二季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率4.7%，相比上季度環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，主要來(lái)自毛利率的提升，但經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的杠桿效應(yīng)本季度并沒(méi)有釋放，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率反而環(huán)比提升0.4%。

二、能源業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩

隨著汽車(chē)銷(xiāo)量的飆升，比亞迪動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的裝機(jī)量到三季度已達(dá)到了33GWh，同比增長(zhǎng)72%，不過(guò)相比同期新能源汽車(chē)接近98%的銷(xiāo)量增速，似乎能源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還是稍顯吃力。

拆分來(lái)看，拖累能源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)放緩，二季度儲(chǔ)能電池出貨量8.2GWh， 僅實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)39%。動(dòng)力電池二季度出貨量25GWh， 同比增長(zhǎng)87%，略低于公司新能源車(chē)銷(xiāo)量的同期增速。

三、手機(jī)及組裝：全面回暖

二季度，以比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收298億元，繼續(xù)同比增長(zhǎng)30.9%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期253億。

盈利能力一起回暖。2023年第二季度比亞迪電子毛利率8%，環(huán)比提升0.3%，超市場(chǎng)預(yù)期7.2%。

比亞迪電子這個(gè)季度歸母凈利潤(rùn)10.6億，利潤(rùn)率3.5%，同比增長(zhǎng)133%，已經(jīng)走出了今年初的最差時(shí)期。

收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要受益于：

1）汽車(chē)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，得益于母公司比亞迪新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，以及單車(chē)業(yè)務(wù)價(jià)值的提升，汽車(chē)相關(guān)零部件業(yè)務(wù)毛利率達(dá)15%左右，大幅高于比亞迪電子二季度整體毛利率8%。

2）新型智能產(chǎn)品板塊的快速增長(zhǎng)，海豚君注意到比亞迪電子海外業(yè)務(wù)占比較高，而且不斷攀升，考慮比亞迪電子開(kāi)拓了海外大客戶(hù)，帶來(lái)增量收入。

2）消費(fèi)電子需求持續(xù)低迷，但受益大客戶(hù)占比提升，收入仍持續(xù)提升。

2023年1-6月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)手機(jī)總體出貨量累計(jì)1.30億部，同比下降4.8%，智能手機(jī)市場(chǎng)需求疲軟，安卓業(yè)務(wù)收入受到一定影響。但北美大客戶(hù)占比和出貨量不斷提升，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，組裝毛利率邊際改善。

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