在內(nèi)外需走弱和人民幣匯率貶值環(huán)境下，8月MLF操作量?jī)r(jià)雙寬，MLF利率超預(yù)期降息15bps以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，顯示貨幣寬松決心。往后看，LPR報(bào)價(jià)、存款利率、存量房貸利率等亦有下調(diào)空間，年內(nèi)降準(zhǔn)概率仍高。經(jīng)濟(jì)疲弱狀況延續(xù)及貨幣寬松周期未結(jié)束，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率中樞將逐步靠近MLF利率2.5%。

▍事項(xiàng)：

(資料圖)

中國(guó)人民銀行2023年8月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年8月15日人民銀行開展4010億元中期借貸便利（MLF）操作和2040億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。當(dāng)日共有4000億元MLF和60億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放1990億元。價(jià)格方面，MLF操作利率從2.65%下調(diào)至2.5%；逆回購(gòu)操作利率從1.9%下調(diào)至1.8%。

▍一、MLF操作量?jī)r(jià)雙寬，降息時(shí)點(diǎn)及幅度顯示寬貨幣決心。

價(jià)格層面，MLF利率下調(diào)15bps至2.5%而7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10bps至1.8%；數(shù)量層面，MLF4010億元的續(xù)作量實(shí)現(xiàn)了10億元的中長(zhǎng)期流動(dòng)性凈投放，而逆回購(gòu)2040億元的續(xù)作量實(shí)現(xiàn)了1980億元的短端流動(dòng)性凈投放。在繳準(zhǔn)與繳稅時(shí)點(diǎn)，狹義流動(dòng)性市場(chǎng)面臨一定短期的波動(dòng)，而央行維持MLF小幅超額續(xù)作的同時(shí)加大了逆回購(gòu)的投放量，呵護(hù)流動(dòng)性市場(chǎng)合理充裕的環(huán)境。總體而言，在MLF和逆回購(gòu)量?jī)r(jià)雙寬的操作模式下，央行寬松貨幣政策取向進(jìn)一步明確。市場(chǎng)本期待8月降準(zhǔn)落地，但即便是在人民幣匯率面臨7.3關(guān)口，央行仍選擇堅(jiān)定降息，本次降息操作時(shí)間早、降幅大，超市場(chǎng)預(yù)期。

▍二、內(nèi)外需雙弱環(huán)境下經(jīng)濟(jì)承壓，降息以穩(wěn)預(yù)期的必要性較高。

7月經(jīng)濟(jì)基本面有進(jìn)一步走弱壓力：

1）重申《債市啟明系列20230814—七月信貸數(shù)據(jù)會(huì)觸發(fā)降準(zhǔn)或降息嗎？》中的觀點(diǎn)，金融數(shù)據(jù)大幅走弱，其中居民端中長(zhǎng)期和短期貸款雙雙同比少增，社融增速進(jìn)一步下探，可能是推動(dòng)政策利率下調(diào)的原因之一；

2）通脹方面，CPI和PPI同比增速均已轉(zhuǎn)負(fù)，推升了實(shí)際利率并進(jìn)一步抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的回暖；

3）外需層面，7月出口同比已回落至-14.5%的低位，是2020年3月以來(lái)的最低讀數(shù)，外需拖累影響加大；

4）7月工業(yè)增加值同比增速、三大投資同比以及社零增速均有所回落。

總體而言，7月以來(lái)內(nèi)外需走弱愈發(fā)明顯，通過降息來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、刺激有效需求回升以及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、提升市場(chǎng)信心的緊迫性高。

▍三、MLF和逆回購(gòu)利率非對(duì)稱降息，兼顧支持信貸需求與防止資金空轉(zhuǎn)目標(biāo)。

本次MLF降息幅度為15bps而7天逆回購(gòu)利率降息幅度為10bps，是2016年以來(lái)首次兩項(xiàng)工具降息幅度不一致。

1）降息的目的在于刺激信貸增長(zhǎng)和助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，因此作為銀行中長(zhǎng)期負(fù)債成本定價(jià)錨的MLF與LPR報(bào)價(jià)以及貸款利率的定價(jià)相關(guān)性更高，而MLF降息幅度更高將更有效地引導(dǎo)LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款利率的下行，刺激信貸需求的回升。

2）7天逆回購(gòu)利率作為短端流動(dòng)性利率的定價(jià)錨，與銀行間短端流動(dòng)性市場(chǎng)的相關(guān)性更高；考慮到當(dāng)下資金面相對(duì)寬松，逆回購(gòu)利率調(diào)降幅度稍小也是為了防止資金市場(chǎng)利率過低，避免引起推升債市杠桿和資金空轉(zhuǎn)、套利以及脫實(shí)向虛等問題。

▍四、MLF降息后還有哪些政策值得關(guān)注？

1）中性情況下預(yù)計(jì)1年期和5年期LPR品種報(bào)價(jià)存在15bps的下調(diào)空間，并引導(dǎo)貸款利率相應(yīng)下調(diào)。考慮到5年期LPR對(duì)1年期品種的加點(diǎn)仍有65bps的空間，在刺激中長(zhǎng)期信貸需求的訴求下，不排除5年期LPR下調(diào)20bps至4%的可能性。

2）LPR與貸款利率下調(diào)預(yù)計(jì)將抬升商業(yè)銀行的息差壓力，因此存款利率也有可能會(huì)有所下調(diào)。

3）8月4日召開的四部門新聞發(fā)布會(huì)上貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾提及“繼續(xù)發(fā)揮好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，預(yù)計(jì)存量房貸利率調(diào)降方案也逐步部署落地。

4）在價(jià)格端工具較多發(fā)力的環(huán)境下，考慮到專項(xiàng)債集中發(fā)行階段流動(dòng)性缺口仍存、而年內(nèi)剩余時(shí)段MLF到期壓力較高，數(shù)量端降準(zhǔn)落地的可能性仍然存在。

▍債市策略：

本次降息后，作為10Y國(guó)債利率中長(zhǎng)期定價(jià)中樞的MLF利率下行至2.5%，雖然市場(chǎng)對(duì)后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)有所擔(dān)憂，降息后10年國(guó)債活躍券收益率最低下探至2.55%附近，但考慮到PMI處于榮枯線以下階段長(zhǎng)債利率通常低于MLF利率，經(jīng)濟(jì)疲弱狀況延續(xù)及貨幣寬松周期未結(jié)束，預(yù)計(jì)后續(xù)10Y國(guó)債利率中樞將會(huì)逐步下行至2.5%附近。后續(xù)需進(jìn)一步關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地及政策見效情況。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動(dòng)。

本文源自：金融界

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