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在很多投資者眼中，連鎖藥房算是一門優(yōu)質(zhì)生意，甚至可以歸類為永續(xù)經(jīng)營(yíng)的生意，尤其是社會(huì)老齡化加劇的情況下，更凸顯連鎖藥店的價(jià)值。

(資料圖)

連鎖藥店是一個(gè)一級(jí)、二級(jí)都繞不開(kāi)的行業(yè)，整合與頭部集中是這個(gè)行業(yè)發(fā)展的核心關(guān)鍵詞，可整合邏輯背后，實(shí)則是一場(chǎng)關(guān)于“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”與“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的討論。本文將通過(guò)細(xì)致拆解連鎖藥店擴(kuò)張模型，以此來(lái)為投資者還原最真實(shí)的連鎖醫(yī)療賽道投資邏輯。

從0到1的崛起

藥房是一個(gè)典型的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”賽道，主要體現(xiàn)就在于合規(guī)運(yùn)營(yíng)成本和總部費(fèi)用攤銷，相較于成熟的海外藥房，國(guó)內(nèi)連鎖藥房存在諸多灰色地帶從而導(dǎo)致“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。

2016年金稅三期改革之前，全合規(guī)藥店和不合規(guī)藥店在稅務(wù)上可能就存在5%左右的凈利潤(rùn)差異，再加上醫(yī)保盜刷亂象、員工工資差異，一家藥店可能因規(guī)模問(wèn)題而產(chǎn)生接近10%的凈利潤(rùn)差異。不過(guò)隨著醫(yī)保嚴(yán)查、金稅工程的推進(jìn)，因合規(guī)問(wèn)題而造成的影響大幅縮減，但卻依然存在一般區(qū)域總部費(fèi)用的影響，“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”依然存在。

但與此同時(shí)，連鎖性質(zhì)的總部服務(wù)也有好處，那就是可以因品牌效應(yīng)而帶來(lái)人流提升。在“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的背景下，連鎖藥房也將享受到“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的加持。

益豐藥房、老百姓、一心堂等強(qiáng)區(qū)域性連鎖藥房的出現(xiàn)，標(biāo)志著中國(guó)連鎖藥店藥房完成了從0到1的蛻變，這也意味著連鎖帶來(lái)的“規(guī)模效應(yīng)”已經(jīng)全面超過(guò)了藥房本身的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。在這個(gè)過(guò)程中，區(qū)域集中度就成為衡量“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的最佳參數(shù)。

首先，零售是一個(gè)由細(xì)節(jié)決定成敗的生意，在管理半徑上有著極為嚴(yán)苛的限制。以倉(cāng)儲(chǔ)而論，一般單個(gè)儲(chǔ)存?zhèn)}最多覆蓋1至3個(gè)省份，超過(guò)400公里的運(yùn)輸范圍就不如多倉(cāng)了。管理人員方面，需要總經(jīng)理月度巡店，區(qū)域經(jīng)理周度巡店，門店經(jīng)理日日到崗，一個(gè)區(qū)域總部也只能覆蓋1至2個(gè)省，否則就很難做到精細(xì)化管理。因此，區(qū)域內(nèi)的銷售規(guī)模越大，管理費(fèi)用率越低，物流履單成本越低，從百分比來(lái)看可能會(huì)存在2-4%的差異或者更多。

其次，以供應(yīng)鏈采購(gòu)價(jià)格看，基本上所有企業(yè)的銷售都是省、市級(jí)代理，也是當(dāng)?shù)匕l(fā)貨，全國(guó)單品種2億銷售，遠(yuǎn)不如一個(gè)地區(qū)單產(chǎn)品2億銷售拿到的價(jià)格和返點(diǎn)好。由于每個(gè)地方的用藥習(xí)慣和本土品牌不同，因此全國(guó)能夠統(tǒng)一采購(gòu)的藥品估計(jì)也只占到總銷售的40%，而省內(nèi)集采部分地區(qū)可以做到80%甚至更高，本身的協(xié)同效應(yīng)也更強(qiáng)。

第三就是自有品牌了。以Wastons（屈臣氏）為例，其之所以獲得如此成功，核心原因在于毛利70%的自有品牌占比達(dá)到50%以上，單體藥店的平均毛利在30%左右，通過(guò)集采一般能夠有3%前臺(tái)毛利和2%的返利就不錯(cuò)了，也就是說(shuō)35%就是極限了，但是自有品牌的毛利一般在60-70%，每10%的自有品牌還可以有2-3%的總毛利提升。

第四，品牌效應(yīng)和溢價(jià)能力是由區(qū)域內(nèi)密度決定。藥品購(gòu)買主力為40-70歲的中年人，客情關(guān)系重，情感因素是促單的關(guān)鍵。日常曝光率和銷售互動(dòng)對(duì)銷售影響更大，而非由營(yíng)銷廣告驅(qū)動(dòng)，所以品牌一般也只在一個(gè)城市形成根深蒂固的影響，換句話說(shuō)全國(guó)品牌高濟(jì)可能不如某個(gè)地區(qū)的XX堂。同時(shí)，區(qū)域門店的密度足夠高，也導(dǎo)致消費(fèi)者的選擇少，對(duì)于產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)也會(huì)更好。

概覽全局，一心堂在云南部分縣市可以做到50%的絕對(duì)壟斷份額，對(duì)應(yīng)50%的毛利和15%左右的凈利潤(rùn)；而益豐藥房、老百姓在湖南部分地市30%左右的絕對(duì)領(lǐng)先份額，能夠?qū)?yīng)40-45%的毛利和10%左右的凈利潤(rùn)，超出單店毛利10-15%；大部分連鎖在地市能夠有10-15%的份額，可以做到35-40%的毛利和3-5%的凈利潤(rùn)。

從1到10的擴(kuò)張

在大部分區(qū)域已經(jīng)完成區(qū)域龍頭形成后，考量連鎖藥店的就是如何實(shí)現(xiàn)從1到10的集中度提升。

連鎖藥店的增長(zhǎng)，歸根到底無(wú)非開(kāi)新店、收購(gòu)自建、加盟和并購(gòu)三種模式，而收購(gòu)無(wú)疑是速度最快的，但同時(shí)也考量擴(kuò)張所付出的代價(jià)。與傳統(tǒng)行業(yè)不同，連鎖藥店的收購(gòu)不太看PE，因?yàn)楹弦?guī)前后和連鎖化前后的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)差異很大，所以資本更看重更加純粹的銷售數(shù)據(jù)，通常會(huì)以PS來(lái)估值。

圖：三種擴(kuò)張模式，來(lái)源：東海證券

如果以0.6-0.7倍PS的估值收購(gòu)，基本和自己開(kāi)店的利益相當(dāng)，不過(guò)連鎖后能夠提升20-30%的收入，加上直接成熟，減少1.5年-2年的培育期，是更具有增長(zhǎng)潛力的。若超過(guò)這個(gè)估值，雖然大多不如自己開(kāi)店，但從投入回報(bào)的角度分析，仍有可取的地方，因此0.9倍PS以下收購(gòu)都還算合理。

2017年的時(shí)候，高瓴等大資本集團(tuán)入局連鎖藥房，再加上頭部公司上市融資，就把收購(gòu)價(jià)格推到了很高的水平，單店P(guān)S達(dá)到1.5-1.8倍，甚至有的要價(jià)都超過(guò)2倍PS以上。如果不考慮賺一二級(jí)市場(chǎng)套利的錢，僅從業(yè)務(wù)回報(bào)來(lái)說(shuō)，對(duì)于業(yè)務(wù)整體ROIC的稀釋是很嚴(yán)重的。所以我們可以看到2018年高瓴、漱玉平民等初步拼盤完成后，行業(yè)的并購(gòu)消停了很長(zhǎng)一段時(shí)間。

可即使收購(gòu)溢價(jià)很高，但這卻絲毫沒(méi)有影響頭部企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的步伐，自建成為很多玩家考量的方式。基于領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)水平，使得百?gòu)?qiáng)連鎖在擴(kuò)張的同時(shí)，單店的規(guī)模能夠較好的維持。

與之相對(duì)，區(qū)域小連鎖在看到了出售變現(xiàn)機(jī)會(huì)后，也開(kāi)始有更多的小老板投入開(kāi)店，所以非百?gòu)?qiáng)連鎖藥店的數(shù)量實(shí)則也是在增加的。不過(guò)因?yàn)槿鄙龠\(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)顯現(xiàn)，導(dǎo)致單店?duì)I收下滑很明顯。

其實(shí)我們簡(jiǎn)單測(cè)算一下ROIC就可以知道，形成連鎖后開(kāi)單店的ROIC是很高的，按照16年的水平，一個(gè)銷售2-300萬(wàn)的社區(qū)店，存貨投入30萬(wàn)，開(kāi)辦費(fèi)20萬(wàn)，現(xiàn)成的供應(yīng)鏈和管理體系，只要3個(gè)店員，1-2個(gè)月就可以開(kāi)工，假設(shè)2年成熟，成熟后門店凈利潤(rùn)5%-8%對(duì)應(yīng)15-20萬(wàn)左右，ROIC在30%以上，而對(duì)于頭部連鎖甚至可以到40%，現(xiàn)金也早于利潤(rùn)回流。

可對(duì)于一個(gè)新的夫妻老婆店來(lái)說(shuō)，除非有特殊的區(qū)位（院中店）資源，不然新聯(lián)系供應(yīng)商、學(xué)習(xí)運(yùn)營(yíng)、設(shè)計(jì)店鋪一套下來(lái)沒(méi)有有個(gè)半年80萬(wàn)搞不定，最后的收益還不如連鎖的單店，顯性的ROIC就不如連鎖開(kāi)的店，也有比較強(qiáng)的資質(zhì)、管理門檻，所以這些年外行新開(kāi)的單店其實(shí)是很少的。

縱觀全局，區(qū)域小型連鎖藥店明顯被頭部藥店分流，已經(jīng)被擠壓到更邊緣的地區(qū)和小單體分一杯羹，生存狀況并不是那么理想，收入質(zhì)量不高。相信這也是為何行業(yè)收購(gòu)價(jià)格一直在下行的原因之一。

對(duì)于單體藥店來(lái)說(shuō)，它們的韌勁可能超遠(yuǎn)很多人的想象，假使不盈利也不會(huì)立馬關(guān)門止損。很多單體藥店對(duì)于行業(yè)大趨勢(shì)并不敏感、而且大多存在僥幸心理，由于沒(méi)有太多別的選擇，所以并不會(huì)輕易選擇關(guān)店。即使他們下定決心不干了，存貨的資金回收有周期，需要降庫(kù)存、減品類，或者嘗試出售，所以從行業(yè)下行到真的不干可能也有數(shù)年的時(shí)間。

疫情三年，很多線下零售門店很慘，因此迫不得已對(duì)租金、人工都有優(yōu)化，但盡管如此，單體藥店的數(shù)目卻不降反增其實(shí)也是合理的。

聚焦藥店在從1到10的規(guī)?；^(guò)程中，擴(kuò)張的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要有三點(diǎn)：數(shù)字化，人才效應(yīng)，品牌效應(yīng)。

（1）數(shù)字化

在瑞幸身上，投資者已經(jīng)看到數(shù)字化管理是能夠跑通的，利用大數(shù)據(jù)選址、選品，是可以大幅降低大規(guī)模零售連鎖管理難度的。不過(guò)，數(shù)億規(guī)模的的前期投入，并不是一個(gè)區(qū)域連鎖可以承載的，同時(shí)也沒(méi)有一個(gè)全國(guó)連鎖的數(shù)據(jù)積累。

長(zhǎng)期來(lái)看，頭部連鎖藥店會(huì)成為進(jìn)一步規(guī)模經(jīng)濟(jì)的來(lái)源，而不斷上升的O2O業(yè)務(wù)也需要數(shù)字化運(yùn)營(yíng)的能力，這也是為什么頭部連鎖藥店的O2O份額往往比起線下份額更高（頭部連鎖藥店給美團(tuán)的服務(wù)費(fèi)是要明顯少于單體藥房每單15%的）。

（2）人才效應(yīng)

頭部連鎖藥店有著明顯的薪資優(yōu)勢(shì)，隨著益豐藥房、高濟(jì)、大森林的高管薪資水平達(dá)到百萬(wàn)規(guī)模，那些區(qū)域性的連鎖藥房是難以留住人才的，這也是為何很多被并購(gòu)的優(yōu)秀人才也逐漸開(kāi)始選擇留在公司的原因。

一心堂因?yàn)榭偛吭谠颇希w薪資水平較低，很難支撐全國(guó)擴(kuò)張的人才薪資訴求和達(dá)到平衡，一直沒(méi)太能走出云南、四川和海南，同時(shí)也一直沒(méi)能把四川的整合做好，如果有哪家能夠吃下一心堂，那可真的是個(gè)不錯(cuò)的買賣。

（3）品牌優(yōu)勢(shì)

如果500億的規(guī)模，就在整個(gè)市場(chǎng)能夠有5%以上的市場(chǎng)份額，完全有可能打造全國(guó)性品牌和有品牌力的自由品牌，而不僅僅是貼牌的白牌，可以實(shí)現(xiàn)自由品牌的定價(jià)提升。

時(shí)代的機(jī)遇

之前的討論我們主要是基于業(yè)務(wù)模式，但在考量業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，也不能忘記這個(gè)時(shí)代給行業(yè)所帶來(lái)的的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

（1）合規(guī)化

醫(yī)療一直是全國(guó)制定政策，地方實(shí)施管理的行業(yè)，前面也說(shuō)過(guò)了在金稅、醫(yī)保合規(guī)化的大背景下，政策本就一直利好頭部集中，而醫(yī)保資質(zhì)向地方頭部企業(yè)的傾斜更是不言而喻。今年個(gè)人醫(yī)保賬戶改革落地，隨著個(gè)人賬戶的規(guī)模減小，為了平衡便民，肯定是會(huì)放開(kāi)更多統(tǒng)籌資質(zhì)的醫(yī)保藥店的，這無(wú)疑是對(duì)頭部集中的又一次政策助力。短期可能造成個(gè)人賬戶消費(fèi)的一些壓力，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)肯定還是更多的處方藥外流。

圖：個(gè)人醫(yī)保賬戶改革，來(lái)源：東海證券

進(jìn)一步聚焦集采和處方藥外流?，F(xiàn)在很多分析對(duì)處方外流持有增收不增利的態(tài)度，處方藥在藥店的毛利率為5%，處方藥外流會(huì)給藥店帶來(lái)流量，但不會(huì)增加利潤(rùn)，反而會(huì)拉低平均毛利率。這種觀點(diǎn)還是一種線性外推的思路，其實(shí)用發(fā)展的眼光看問(wèn)題，集采過(guò)后，藥店原研品質(zhì)處方藥的銷售大幅提升，頭部藥企和頭部連鎖合作院外市場(chǎng)，隨著醫(yī)院拿藥難和藥店渠道價(jià)值的大幅提升，藥店處方藥的平均毛利已經(jīng)上升到了20%以上。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，醫(yī)院成為了集采藥品的主要渠道，而集采藥品價(jià)格太低，幾乎無(wú)法支撐藥店的推廣費(fèi)用，藥店里品牌原研份額提升，成為了溢價(jià)品質(zhì)藥的主要渠道，比如立普妥的藥店銷售5年間從2-3億提升到了30億，給藥店的毛利也從幾乎負(fù)毛利變成了正貢獻(xiàn)，對(duì)頭部連鎖甚至還有預(yù)付、保底的服務(wù)費(fèi)用，這體現(xiàn)的是藥店不再是處方藥的補(bǔ)充市場(chǎng)，而成為了原研品質(zhì)藥的主流市場(chǎng)。

這種趨勢(shì)已經(jīng)在逐步形成，很多都是慢病藥，數(shù)千萬(wàn)使用高價(jià)原研的高價(jià)值用戶正在流入藥店，打開(kāi)了高粘性、高拓展性的保健品和健康管理服務(wù)市場(chǎng)。所以對(duì)于未來(lái)的政策，雖然政策調(diào)整會(huì)有滯后，各地執(zhí)行也各不相同，但是大趨勢(shì)是值得樂(lè)觀的。

（2）電商

過(guò)去十年，對(duì)于永輝、大潤(rùn)發(fā)這樣的傳統(tǒng)零售連鎖店，因?yàn)槭艿诫娚虥_擊和租金上升，后來(lái)的日子都不太好過(guò)。藥店則有些不同，藥店主流的品類都是一些既時(shí)需求和捆綁銷售，加上很多簡(jiǎn)單的藥師診斷服務(wù)，所以這些需求最終都被線上問(wèn)診和O2O的閉環(huán)更好滿足了。藥店和美團(tuán)的結(jié)合就是前置倉(cāng)網(wǎng)購(gòu)，客單價(jià)幾十塊，即時(shí)性強(qiáng)，價(jià)格敏感度低，所以最后結(jié)果跟幾年前大家的判斷一樣，除了計(jì)生用品、保健品等囤貨屬性強(qiáng)的品類外，大部分都是通過(guò)O2O形式滿足的。

到了今天，一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)都沒(méi)有啥增量的時(shí)代，可能藥品的線上化率也基本到頭了，一線城市O2O比例40%左右，二線20%，三線0-5%，總體5-10%已經(jīng)是一個(gè)極限了，畢竟外賣在三線城市也并沒(méi)有多大市場(chǎng)?？蓮膶?duì)于頭部連鎖的影響來(lái)看，線上的捆綁銷售也有了成熟的打法，線上線下人員激勵(lì)的平衡也有了成熟的套路，所以O(shè)2O對(duì)于頭部藥店連鎖來(lái)說(shuō)肯定是利好大于利空的。

（3）服務(wù)屬性

隨著處方藥外流、更多原研大藥廠的人進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療對(duì)終端的診療賦能提升和很多基層篩查在藥店的完成，會(huì)讓中國(guó)的藥店逐步向美國(guó)的藥店靠攏，成為醫(yī)療服務(wù)的最后一公里。

以前行業(yè)分散，從業(yè)人員素質(zhì)低，不具備這樣的基礎(chǔ)，但隨著產(chǎn)業(yè)的不斷升級(jí)，可以做的事情必然是越來(lái)越多的。中醫(yī)的再興起其實(shí)也對(duì)于藥店有輔助，畢竟藥店+中醫(yī)館都是很多城市單體過(guò)億大藥店的模式。但這個(gè)影響目前來(lái)看，還沒(méi)法量化，并不是藥店增長(zhǎng)目前關(guān)注的重點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)

在海外，藥店其實(shí)是一個(gè)非常成熟的業(yè)態(tài)，但是要做跨市場(chǎng)的直接比較很難，因?yàn)楦鱾€(gè)國(guó)家醫(yī)療體系、醫(yī)保政策、藥店監(jiān)管、發(fā)展階段和其他因素的政策差異都很大，但是如果從底層邏輯來(lái)看，還是有很多值得借鑒的地方，比如規(guī)模效應(yīng)、品類擴(kuò)展、服務(wù)屬性等。

之前，我們聊了很多長(zhǎng)邏輯，但我們依然不否認(rèn)目前連鎖藥店存在的短期危機(jī)。政策不穩(wěn)定性、個(gè)人賬戶資金減少，長(zhǎng)期醫(yī)保壓力，國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟，疫情一次性銷售帶來(lái)的高基數(shù)和疫情負(fù)面影響的對(duì)沖，疫情不能去醫(yī)院的擠出性銷售，都讓未來(lái)1-2年的業(yè)績(jī)存在很多不確定性。

概括而論，長(zhǎng)期來(lái)看連鎖藥房行業(yè)格局變化不大，但短期來(lái)看卻充滿了挑戰(zhàn)和不確定性。

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