來(lái)源：投中網(wǎng)

(相關(guān)資料圖)

作者：陶輝東

短短幾年間，一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)云變幻之快簡(jiǎn)直令人摸不著頭腦。

據(jù)說(shuō)現(xiàn)在的一級(jí)市場(chǎng)有“D輪歧視”，為此，有的項(xiàng)目已經(jīng)在融“C++++”輪了。

這雖然是個(gè)段子。但凡是D輪往后的項(xiàng)目，大家似乎已經(jīng)默認(rèn)估值虛高，卻也是實(shí)情。在對(duì)外的場(chǎng)合，無(wú)論是VC還是PE，口頭禪都變成了“投早投小”。如果一位投資人介紹自己投了一個(gè)D輪項(xiàng)目，多半還得再啰嗦兩句，解釋一下自己不是接盤的。

某國(guó)資機(jī)構(gòu)人士表示，現(xiàn)在對(duì)后續(xù)融資輪次很多、估值增長(zhǎng)很快的項(xiàng)目反而感到頭疼。因?yàn)樾逻^(guò)來(lái)的投資機(jī)構(gòu)一看就覺(jué)得自己是接盤俠，要求打個(gè)“骨折”。

不得不說(shuō)，短短幾年間一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)云變幻之快簡(jiǎn)直令人摸不著頭腦。曾幾何時(shí)，能投進(jìn)明星獨(dú)角獸的后期輪次還是VC/PE機(jī)構(gòu)江湖地位的宣示，而現(xiàn)在，D輪大有人見(jiàn)人嫌的意思。

過(guò)去，“D輪荒”基本是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的專有名詞，每過(guò)兩三年就來(lái)一次。而這一次不一樣，這是硬科技時(shí)代的第一次“D輪荒”。歷史上的“D輪荒”往往意味著洗牌和重建，這一次又將帶來(lái)什么呢？

并非簡(jiǎn)單的“D輪荒”

查閱一下數(shù)據(jù)，整個(gè)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)后期融資活躍度的確出現(xiàn)了大幅的下降。

根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2023年截至6月底的D輪及以后輪次的融資事件次數(shù)是107次，而2022年同期是167次，2021年上半年更是高達(dá)217次。兩年腰斬，后期融資形勢(shì)顯而易見(jiàn)的嚴(yán)峻。

來(lái)源：CVSource投中數(shù)據(jù)

過(guò)去一段時(shí)間我在各種場(chǎng)合詢問(wèn)投資人為什么一級(jí)市場(chǎng)上后期項(xiàng)目越來(lái)越少見(jiàn)了，搜羅到的答案五花八門。有一些原因是與周期無(wú)關(guān)的。比如，注冊(cè)制使得企業(yè)上市階段提前，還有北交所的推出，也分流了部分企業(yè)的后期融資需求；另外從消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)到硬科技的賽道轉(zhuǎn)換也是原因之一，硬科技企業(yè)的融資輪數(shù)本身就遠(yuǎn)少于前者。傳統(tǒng)上，一家創(chuàng)業(yè)公司在C輪之后就應(yīng)該滿足上市標(biāo)準(zhǔn)了，D輪、E輪、F輪一直融下去的風(fēng)氣實(shí)際上是互聯(lián)網(wǎng)燒錢時(shí)代的產(chǎn)物。

當(dāng)然，大家提到最多的還是二級(jí)市場(chǎng)下行導(dǎo)致的估值倒掛。就在兩三年前，一級(jí)市場(chǎng)剛剛經(jīng)歷了一個(gè)PE、PS、DCF估值法統(tǒng)統(tǒng)失效的瘋狂時(shí)代，眾多VC/PE機(jī)構(gòu)依然在痛苦地消化著前兩年投資的高估值項(xiàng)目。某CVC人士無(wú)奈地表示，他所在的機(jī)構(gòu)在2017、2018年投了很多人工智能項(xiàng)目，從2022年開(kāi)始陸續(xù)完成上市，而它們上市后的股價(jià)表現(xiàn)跟預(yù)期的差距巨大，這導(dǎo)致他們現(xiàn)在已經(jīng)不知道怎么給人工智能項(xiàng)目定價(jià)了。

存在類似問(wèn)題的賽道顯然不只是人工智能。中概股、港股的表現(xiàn)持續(xù)低迷。2022年A股的新股破發(fā)率是28%，2023年到目前為止的破發(fā)率是25%，意味著注冊(cè)制之后A股的破發(fā)常態(tài)化已經(jīng)是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)。這位CVC人士表示，無(wú)論是CVC還是財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)，科技類項(xiàng)目還是其他項(xiàng)目，Pre-IPO輪的估值基本上是倒掛的，在二級(jí)市場(chǎng)上都面臨很大的退出壓力。

另一位投資人直言，當(dāng)港股市場(chǎng)有大把PB只有0.5、PE在7和8之間的企業(yè)，再倒推投資，難度有多大可想而知。

怪圈：大家都在等明年

不久前，一家今年剛募了機(jī)構(gòu)歷史上最大的一只基金的VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦誠(chéng)地說(shuō)，會(huì)適當(dāng)控制今年的投資節(jié)奏，與2022年相比，今年的投資數(shù)量應(yīng)該不會(huì)有明顯的增加。這件事勾起了我的興趣，查閱2023年以來(lái)的募投數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)頗有意思的現(xiàn)象。

根據(jù)投中研究院最新發(fā)布的報(bào)告，2023年4月份，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)新設(shè)立基金966只，同比上升18%，環(huán)比上升39%，顯示募資形勢(shì)正在從2022年的冰封狀態(tài)回暖。2023年以來(lái)各地百億母基金落地的新聞層出不窮，多地舉辦招商大會(huì)，加大力度邀約GP，這些反映在了數(shù)據(jù)上。而另一方面投資卻繼續(xù)降溫，2023年4月共有投資事件421起，同比下降10%，環(huán)比下降8%。

因此，今年的一級(jí)市場(chǎng)很奇怪：LP出資熱情逐步恢復(fù)，而GP出手卻更不敢出手了。這也說(shuō)明了當(dāng)前的“D輪荒”并不完全是VC/PE機(jī)構(gòu)募資難導(dǎo)致的。有一些投資機(jī)構(gòu)，明明手上有彈藥，卻依然不肯出手。大家在等什么？

最主要的，是在等估值下調(diào)。

盡管2022年以來(lái)估值倒掛愈演愈烈，一級(jí)市場(chǎng)投融資活動(dòng)明顯下降，但項(xiàng)目估值卻并沒(méi)有同步降下來(lái)。當(dāng)前的一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)膠著狀態(tài)：投資人與企業(yè)家對(duì)估值的理解分歧太大，VC/PE雖然有資金需要投資，但不愿意在此時(shí)出手，而企業(yè)方面也不著急融資。有不止一位投資人預(yù)期，這樣的膠著狀態(tài)至少還要持續(xù)一兩年，然后好的投資機(jī)會(huì)才會(huì)慢慢出現(xiàn)。

造成這一局面的部分原因是老生常談的“估值頂在那了”。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者不到陷入絕境，一般不會(huì)輕易接受down-round。這種心態(tài)又導(dǎo)致投資者對(duì)down-round的項(xiàng)目有歧視，覺(jué)得項(xiàng)目肯定有問(wèn)題，于是殺價(jià)更狠了。相比之下，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司要能屈能伸多了，估值腰斬、腳踝斬去融資也不奇怪，甚至還有不融資主動(dòng)下調(diào)估值的。

但還有更重要的原因。一位投資人表示，在跟企業(yè)交流的時(shí)候，企業(yè)家的心態(tài)普遍是比較“平和”的，因?yàn)樗麄冊(cè)谶^(guò)去完成了非常好的融資，手上有大筆的現(xiàn)金。

這大概是這一次的“D輪荒”最大的特色。過(guò)去的資本寒冬中，“D輪死”、獨(dú)角獸死亡之類的話題都會(huì)被熱議，但這一次卻沒(méi)有。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這一次只是“D輪涼”，而不是“D輪荒”。

前述投資人分析道，以前的獨(dú)角獸需要大量燒錢，因此必須持續(xù)融資。但硬科技企業(yè)基本上不怎么燒錢，即便虧損，數(shù)額也相對(duì)較小。因此它們對(duì)融資的需求沒(méi)有那么強(qiáng)烈，尤其是到了C輪、D輪往后的階段，一般來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流已經(jīng)非常好了，融資很多時(shí)候并不是因?yàn)橘Y金需求。

不光是硬科技如此。在前不久的投中年會(huì)上，云啟資本毛丞宇談到了SaaS賽道的現(xiàn)狀，很多企業(yè)過(guò)去融了一兩億美元，就是再有一兩年不融資現(xiàn)金流也不會(huì)緊張。他們一個(gè)月現(xiàn)金流可能只是負(fù)幾百萬(wàn)，因此一億美元足夠維持兩三年了。這兩年他們會(huì)選擇不融資，先把業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)做上來(lái)，可能到2024年再開(kāi)一輪融資。

誰(shuí)能撿起一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)？

對(duì)估值無(wú)所適從的背后，是驟熱驟冷之下，一級(jí)市場(chǎng)的估值體系前所未有的混亂。

過(guò)去的中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)體系其實(shí)是由“兩頭在外”的美元基金主導(dǎo)的。無(wú)論是基金規(guī)模還是品牌影響力，美元基金整體上都要遠(yuǎn)勝人民幣基金。過(guò)去二十來(lái)年，一級(jí)市場(chǎng)每四五年就發(fā)生一次的周期，背后也主要是美元驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)下的僵局一定程度上反 映了美元基金主導(dǎo)的估值體系不能維系，而新的估值體系還沒(méi)有建立。

一位CVC人士這樣描述市場(chǎng)現(xiàn)狀，觀點(diǎn)略大膽，我盡量原話照錄：“原來(lái)我們非常習(xí)慣美元來(lái)定價(jià)，我們跟著投就得了。美元基金各家機(jī)構(gòu)在過(guò)去的二三十年間形成了一個(gè)穩(wěn)定的溝通機(jī)制，誰(shuí)投什么輪次很容易有思路。人民幣基金跟投，我們很適應(yīng)這種方式。但是現(xiàn)在出于各式各樣的原因，有一些項(xiàng)目不太能接受美元的投資，從去年到今年我們很明顯的發(fā)現(xiàn)定價(jià)的關(guān)系完全亂了?！?/p>

這番話或許有一些夸張，但無(wú)疑反 映了某種實(shí)情。

硬科技時(shí)代的到來(lái)，讓美元基金和人民幣基金不得不在一口鍋里吃飯，兩大流派的碰撞前所未有的激烈。應(yīng)該說(shuō)，至少在2021年、2022年美元基金募資形勢(shì)風(fēng)云突變之前，美元基金是占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的一方，多數(shù)情況下是美元基金開(kāi)出人民幣基金看不懂的估值把項(xiàng)目搶走。膽子大的人民幣基金跟著美元基金投，謹(jǐn)慎的人民幣基金就只能望洋興嘆了。

但現(xiàn)在的中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)是群雄逐鹿。美元基金相對(duì)式微，CVC強(qiáng)勢(shì)崛起，國(guó)資機(jī)構(gòu)躍躍欲試，再加上市場(chǎng)化/財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)，各有各的訴求和邏輯。再疊加二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈，讓當(dāng)前的一級(jí)市場(chǎng)缺少估值參考的“錨”，于是各種價(jià)格都看似合理，又看似不合理。

比如CVC，已經(jīng)有不跟IVC一起玩的趨勢(shì)了?，F(xiàn)在很多項(xiàng)目融資時(shí)會(huì)單開(kāi)一輪“產(chǎn)業(yè)輪”，完了之后才是“財(cái)務(wù)輪”，這兩輪的估值顯然遵循不同的邏輯，不能簡(jiǎn)單互相比較。

再比如國(guó)資。國(guó)資的入局給一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯帶來(lái)了很多變數(shù)。比如國(guó)資不能接受down-round，這也是后期項(xiàng)目估值不能下調(diào)的重要原因之一。

還有一個(gè)更重要的變數(shù)是，前述CVC人士認(rèn)為，國(guó)資一定程度上填補(bǔ)了美元基金留下的空白。具體而言，他認(rèn)為很多地方的國(guó)資基金對(duì)硬科技項(xiàng)目的定價(jià)，已經(jīng)趨近于過(guò)去美元基金對(duì)TMT項(xiàng)目的定價(jià)，“最近這半年的投決會(huì)，經(jīng)常是我們還在問(wèn)能不能再談一下估值，然后投資經(jīng)理就報(bào)告說(shuō)某某地方的基金已經(jīng)過(guò)會(huì)了XX億，我們就只能默默地投票了”。

當(dāng)然，國(guó)資要算的是總賬，而不是單純的財(cái)務(wù)回報(bào)，這跟財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)的思路本就迥異。有一點(diǎn)不能否認(rèn)，在當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)上談?wù)摴乐档臅r(shí)候，各種各樣的場(chǎng)外考量大有壓過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資所謂“為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”這一本源之勢(shì)。假以時(shí)日，未來(lái)的一級(jí)市場(chǎng)會(huì)走出一條完全不同的路嗎？

責(zé)編：岳亞楠

校對(duì)： 趙燕

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