業(yè)績和估值是短期影響股價的兩大因素，其中估值除了看歷史PE外，要匹配業(yè)績增速也是非常重要的一點，當(dāng)然，不僅短期要看業(yè)績（每個季度），長期也要看業(yè)績（對企業(yè)未來發(fā)展的理解）。

歷史PE沒什么好說的，公開數(shù)據(jù)大家都能看到。

(資料圖)

另外PE匹配業(yè)績增速需要強調(diào)一下，其根本原理來源于PEG的計算（PE/凈利潤增速），而根據(jù)市場經(jīng)驗，以1.5的PEG為分界線，如果一家企業(yè)的凈利潤增速不算高（結(jié)合歷史增速測算預(yù)期增速，一般明顯小于20%），PEG就需要在1.5以下，即PE≤30倍；

而如果凈利潤增速高于30%或更高，或者歷史較長時間內(nèi)大于20%，PEG就可以取1.5以上，即PE≥30倍。PEG的取值范圍較大，所以還需要結(jié)合業(yè)績波動、市場外圍因素進行調(diào)整。

其次，只要短期估值不是特別高，未來企業(yè)的長期價值還要回歸到業(yè)績增長上來，而對企業(yè)價值的分析我們有很多分析模型，其中常用的有護城河分析模型、企業(yè)四要素分析模型（商業(yè)模式、發(fā)展空間、競爭壁壘、企業(yè)文化）等。

以上是我今天總結(jié)的一些投資上的理論知識，今天我們就借分析一家公司來實戰(zhàn)一下。

1、愛爾眼科的PE是否匹配了業(yè)績？

簡單介紹一下，愛爾眼科是目前國內(nèi)甚至全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機構(gòu)，截至2023年6月底，公司境內(nèi)醫(yī)院有229家，門診部168家，遍布全國甚至國外各個地區(qū)，2022年全年總營收達(dá)到161.1億元。

其中愛爾眼科發(fā)家于湖南長沙，所以其在華中地區(qū)（湖南湖北河南）的營收最多，2022年達(dá)到47.36億元，另外2022年西南、華東、華南地區(qū)現(xiàn)在的年營收也在20億元以上。

就我們?nèi)珖难劭剖袌鰜碚f，這個市場空間一定是比較大的。

根據(jù)華廈眼科招股書預(yù)測，2025年我國民營眼科?？漆t(yī)療服務(wù)市場預(yù)計將達(dá)到約1,102.8億元，2020年至2025年期間年復(fù)合增長率達(dá)20.0%，基本不輸前五年的市場增速，我國眼科醫(yī)療有著較為廣闊的市場需求。

那么回到愛爾眼科最近幾年的業(yè)績表現(xiàn)來看，由2023年上半年最新數(shù)據(jù)看往年同期的歷史數(shù)據(jù)。

如下圖我們可以看到愛爾眼科業(yè)績增長的兩個特點：

①2018-2023年上半年企業(yè)業(yè)績始終維持著快速的增長，即使在yQ期間2020年業(yè)績遭遇短暫下滑，但2021年業(yè)績反彈明顯，并且2023年上半年對2022年業(yè)績也有所修復(fù)，所以再結(jié)合去年下半年業(yè)績增速來看，今年愛爾眼科的業(yè)績增長主旋律將是修復(fù)；

②愛爾眼科的業(yè)績增速是否在下滑？結(jié)合多年的歸母凈利潤復(fù)合增速來說，2018-2019年上半年，歸母凈利潤復(fù)合增速為38.56%，而2020年-2023年上半年，歸母凈利潤復(fù)合增速降到了25.26%，與此同時，近兩年歸母凈利潤的復(fù)合增速也僅有23.86%。

總的來說，愛爾眼科的成長性特點明顯，但業(yè)績增速下滑也成為潛在的隱憂，2023年下半年凈利潤是否恢復(fù)往年增速將是關(guān)鍵。

那么在此基礎(chǔ)上，愛爾眼科的業(yè)績增長便存在一些不確定性，原因可能和yQ恢復(fù)下的經(jīng)濟景氣度有關(guān)，也可能和行業(yè)競爭有關(guān)，也可能和愛爾眼科自身的發(fā)展階段/節(jié)奏有關(guān)，而無論是什么，短期估值（PE）都要去匹配業(yè)績增速。

從歷史業(yè)績增長和歷史PE來看，愛爾眼科對應(yīng)著較高的PEG，如下圖，近十年的歷史估值的中位數(shù)大概在85倍左右，其中歷史最低估值也在55倍左右，也就是下限，算出來愛爾眼科的PEG都在1.5以上，并且2及以下就算合理區(qū)間了，我算出來的2014-2019年這段時間的PEG恰好為2.08（其中業(yè)績復(fù)合增速35.5%，PE中值約74倍）。

所以如果以現(xiàn)在的業(yè)績增速來看，PEG取2為相對合理的假設(shè)：

2023年上半年凈利潤同比增速為32.61%，所以短期來說，PE=PEG2×32=64，那么64倍以下PE就是合理估值了；

但因為2022年-2023年上半年凈利潤復(fù)合增速僅有23.86%，如果悲觀一點的話，PE可能要在47.72以下才行。

截至2023年8月29日收盤，愛爾的滾動市盈率為58.34，恰好小于64，而大于47。

2、愛爾眼科護城河分析展望長期價值，依然具備確定性

除了高成長性特點外，愛爾眼科多年來的持續(xù)耕耘展示出較寬的護城河，所以未來發(fā)展依然具備確定性，除了估值不必過于悲觀外，其長期價值我們更應(yīng)該看到。

簡單測算一下，截至2022年，愛爾眼科的歸母凈利潤為25.24億元，假設(shè)未來5年的復(fù)合增速為25%（高于行業(yè)20%左右的復(fù)合增速），那么到2027年，愛爾眼科的歸母凈利潤將達(dá)到77億元；那么如果估值仍然能取到5、60倍，甚至40倍，那么愛爾眼科的市值就能達(dá)到3000億元以上，而如果僅是40倍PE的話，市值也有3080億元，而現(xiàn)在愛爾的市值僅有1718億元。

所以要想達(dá)到3000多億元的市值，我們只需要探究兩個問題:

①愛爾的護城河有那么寬嗎（護城河分析模型），能否支持它未來連續(xù)多年25%的復(fù)合增長；

②無論市場如何波動，我們能否對愛爾有信心，或者對自己選擇的價格有信心。

其中，第一個問題可以基于我們對于愛爾眼科的了解分析出來，并且也可以在未來進行修正，而第二個問題相信大家都能找到答案。

由于篇幅有限，我們便來解讀一下愛爾的護城河，它到底寬不寬？寬在哪里？

首先護城河的分析模型算是老生常談了，下圖我們簡單概括一下。

那么根據(jù)愛爾眼科的商業(yè)模式可知，愛爾眼科的護城河主要來源于品牌以及規(guī)模經(jīng)濟甚至降低成本的商業(yè)模式創(chuàng)新所帶來的低成本優(yōu)勢：愛爾眼科的下游直接面對著消費者，所以品牌信任度是極為重要的，而且眼科醫(yī)療還有很明顯的服務(wù)屬性，技術(shù)專利等反而并不重要；

除此之外，愛爾眼科要應(yīng)對競爭或者良性盈利，低成本優(yōu)勢也是極其重要的。

那么，又結(jié)合企業(yè)發(fā)展情況可知，愛爾眼科的護城河算是比較寬的了，它的競爭力明顯，所以也就有可能繼續(xù)維持良好的增長。

只需要看兩點：

一是愛爾眼科的毛利率相比同行業(yè)企業(yè)更高，二是愛爾眼科有著其他競爭對手所沒有的“分級診療模式”和“合伙人計劃”。前者是低成本優(yōu)勢的體現(xiàn)，后者則是品牌及低成本優(yōu)勢護城河形成的核心原因。

首先，品牌優(yōu)勢雖然看不見摸不著，但低成本優(yōu)勢可以通過毛利率看出來，截至2022年，愛爾眼科以50.46%的毛利率位居申萬三級醫(yī)院行業(yè)第一，略高于華廈眼科，明顯高于普瑞眼科、何氏眼科以及光正眼科。

5家眼科醫(yī)院的今年半年報數(shù)據(jù)還沒有完全披露，所以我就對比了2022年，目前來看除了華廈眼科和其不相上下外，愛爾與自身相比，今年上半年的毛利率也已經(jīng)是近十年同期最高點了。

其次就是愛爾眼科經(jīng)營中最重要的一點，也就是愛爾眼科護城河的來源，也就是我們前面提到的“分級連鎖模式”和“合伙人計劃”。

其中分級連鎖模式保障了愛爾的區(qū)域性擴張并且是有效的擴張，一般來說，愛爾眼科的門店以及醫(yī)療人員就象征著醫(yī)院的品牌和信任度，所以由中心城市到地級市城市及縣域的擴張不僅在一定程度上保障企業(yè)擴張的順利，還可以拓寬品牌護城河，上級醫(yī)院為下級醫(yī)院提供技術(shù)支持，下級醫(yī)院也能給上級醫(yī)院提供客流；

另外“合伙人計劃”也是愛爾擴張的一種方式，只不過分級連鎖模式以自建居多，而合伙人計劃主要是合并的形式。2014年，愛爾眼科便獨創(chuàng)了合伙人計劃，通過并購基金的多年體外運營，并讓核心人才作為合伙人參股，再由上市公司回購，不僅保障了合伙人的利益（愛爾高商譽形成的原因），也使得企業(yè)并購的資產(chǎn)更優(yōu)質(zhì)，一舉兩得。

所以綜上可知，愛爾眼科是一家非常優(yōu)秀的公司，即使它現(xiàn)在面臨著業(yè)績增速下滑的問題，但我依然對它的長期發(fā)展充滿信心，大不了有機會多設(shè)立或者并購幾家公司，至于價格就交給市場和時間吧~

關(guān)注飛鯨投研，立即領(lǐng)取最有價值的《成長20》投資報告！

來源：飛鯨投研

關(guān)鍵詞：