今年以來，我國經(jīng)濟增長面臨外需下行、內(nèi)需偏弱、民間投資信心不足、房地產(chǎn)市場修復進程放緩等制約因素，加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度的需求持續(xù)上升。二季度末，穩(wěn)健貨幣政策率先發(fā)力，及時打開工具箱，下調(diào)逆回購、SLF、MLF等的利率，推動短期與中長期貸款利率下行，刺激需求恢復擴張。商業(yè)銀行也主動下調(diào)了存款利率，積極緩解自身資金成本壓力，同時加快改善金融服務能力，堅持讓利實體，為接下來的貸款利率下調(diào)做好準備。伴隨著貨幣政策效應的落地，加快經(jīng)濟企穩(wěn)回升步伐還需要其他宏觀政策和行業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合。

一、利率工具組合調(diào)降釋放了較強的政策信號

銀行下調(diào)存款利率緩釋自身壓力，不斷增強讓利實體能力。6月中上旬，國有銀行、股份制銀行相繼下調(diào)了存款利率，其中活期存款利率調(diào)降5bp，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率調(diào)降10bp-15bp。當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，我國存款利率下行有較為迫切的需求。一方面持續(xù)下行的銀行凈息差是存款利率走低的直接動因。2020年以來，疫情等因素對我國經(jīng)濟增長形成較大沖擊，穩(wěn)健貨幣政策主張讓利實體，通過寬貨幣加快信用擴張，持續(xù)推動商業(yè)銀行下調(diào)貸款利率，銀行體系凈息差下降46bp。今年一季度凈息差下降17bp至1.74%，是有統(tǒng)計以來的歷史最低水平，其中大型國有銀行與農(nóng)商行下降幅度較大，分別下降20bp和25bp，部分中小銀行凈息差下降幅度甚至超過了50bp。凈息差持續(xù)收窄較大程度上壓縮了銀行利潤，導致其信貸投放能力和風險處置能力減弱，降低存款利率的必要性上升。另一方面，存款總量的快速增長及其定期化傾向為存款利率創(chuàng)造了下調(diào)空間。今年1月，人民幣存款增速升至12.4%歷史高位，3月升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的高速增長水平，其中占全部銀行存款余額47%的居民儲蓄存款平均增長17.7%，最高增速升至18.3%；企業(yè)存款也平均增長了9.0%?？焖僭鲩L的存款降低了銀行加大吸儲力度以提高可貸資金的迫切性，也減輕了銀行間負債端的競爭。綜合來看，存款利率下行在緩解銀行資金壓力、降低市場無風險收益率、刺激消費和投資等方面能夠起到一定的積極作用。

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政策利率下調(diào)開啟了宏觀政策新一輪偏松操作。6月13日，央行7天逆回購利率下調(diào)10bp至1.9%，是近十個月來的首次下調(diào)，率先釋放了利率政策轉(zhuǎn)向的積極信號。同日，SLF隔夜品種、7天品種、1個月期品種分別下調(diào)了10bp至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊小幅收窄。6月15日，央行一年期MLF操作利率同步下調(diào)10bp至2.65%，同時超額操作370億元，增加了中長期基礎貨幣供給。6月20日，LPR結束連續(xù)9個月的“按兵不動”，兩個期限LPR同步下調(diào)10個基點：1年期LPR為3.55%，5年期LPR為4.2%。

短期與中長期政策利率的下調(diào)，一方面釋放了積極的政策信號，緩解了當前金融市場緊張情緒，利于改善穩(wěn)增長預期。今年4月以來，國內(nèi)物價變化、投資回升、消費需求恢復等情況不及市場預期，加之信貸投放節(jié)奏有所放緩，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升的信心有所下降，甚至出現(xiàn)“通縮”觀點，金融市場波動率增大。另一方面，銀行存款利率的調(diào)降力度對緩釋銀行成本壓力有較大效果，但不足以支撐社會融資成本繼續(xù)下行，而利率工具的組合調(diào)降才是更為有效的調(diào)節(jié)因素。綜合來看，本輪利率調(diào)節(jié)的大致順序可能依次為：存款利率、逆回購利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市場貸款利率與債券發(fā)行利率等，下一階段PSL操作利率、專項再貸款利率以及支農(nóng)支小再貸款利率也有可能做出相應調(diào)整。

與逆回購利率與SLF利率工具的預期效果相比，作為中長期基準利率，MLF利率的調(diào)節(jié)對推動社會融資成本下行、擴大需求的積極作用將更加全面和有效。一是MLF的利率調(diào)整及其增量操作能夠穩(wěn)固和增加較大規(guī)模的中長期資金供給，減少部分銀行期限錯配操作，降低銀行體系流動性風險；于OMO與SLF利率調(diào)降之后再度增強政策積極信號，對進一步改善穩(wěn)增長預期、提振市場信心具有更大的政策效果。二是MLF利率調(diào)整提升了報價行下調(diào)LPR的空間。截至6月15日，一年期MLF期末余額為5.19萬億元，利率調(diào)降10bp能夠為商業(yè)銀行減少中長期資金成本約51.9億元，加上7天逆回購、SLF所節(jié)約的少量短期資金成本，報價行調(diào)降LPR的空間已打開。三是MLF利率調(diào)整有助于推動房貸利率下行，持續(xù)改善房屋銷售情況；降低房企融資成本，緩解房企償債壓力，推動房地產(chǎn)市場筑底企穩(wěn)；同時可以減輕居民的存量房貸壓力，增加可用于消費的居民家庭資金，達到促進消費的積極效果。此外，OMO與SLF利率調(diào)降也對調(diào)節(jié)短期資金供給、穩(wěn)定貨幣市場利率起到較好的政策效果。

二、境外加息節(jié)奏放緩為我國提供了小幅降息空間

主要發(fā)達國家加息周期已進入尾聲。5月美國通脹水平繼續(xù)溫和下行，CPI同比上漲4%，創(chuàng)2021年3月至今2年多以來新低，核心CPI 同比上漲5.3%，增速也有所放緩，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策取得一定成效。在考慮持續(xù)加息的不確定性與滯后性影響、信貸收縮、需求下降等因素后，6月美聯(lián)儲議息會議宣布暫停加息，維持此前5月的5%-5.25%聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間不變。美聯(lián)儲最新點陣圖顯示，下半年美聯(lián)儲可能還有2次25bp的加息，加息周期似乎尚未結束。歐洲央行宣布小幅加息25bp，利率水平已升至近20年的最高點，5月通脹水平調(diào)和HICP已回落0.9個百分點至6.1%，雖然離2%目標仍有一段距離，但其同樣也面臨著高利率影響需求擴張與經(jīng)濟增長的“副作用”，下半年歐元區(qū)再度加息的空間已較為有限，加息周期進入尾聲。德國連續(xù)兩個季度GDP環(huán)比增速落入負值，已陷入技術性衰退局面，德國經(jīng)濟不樂觀的預期也一定程度上預示了歐元區(qū)加息周期進入尾聲。英國央行已連續(xù)加息12次，基準利率升至4.5%較高水平，6月仍有較高的加息預期，但英國4月GDP環(huán)比增長0.2%，工業(yè)生產(chǎn)萎縮1.9%，IMF與經(jīng)合組織預計今年英國經(jīng)濟增速分別為-0.3%與0.3%；在經(jīng)濟較為脆弱的情況下，英國加息周期無疑也將進入尾聲。

以美國為代表的發(fā)達國家持續(xù)加息預期下行為我國降息提供了階段性寬松的外部環(huán)境。近期人民幣對美元持續(xù)貶值，而美元指數(shù)相對平穩(wěn)，二者背離現(xiàn)象顯示出境內(nèi)外市場對我國經(jīng)濟恢復持有不樂觀預期，當前人民幣匯率面臨的貶值壓力可能更多的來自于國內(nèi)經(jīng)濟恢復情況，盡快調(diào)整相關政策以加快經(jīng)濟企穩(wěn)回升步伐成為當前穩(wěn)固人民幣匯率的重要途徑，我國貨幣政策以我為主的操作導向有所增強。6月美聯(lián)儲宣布暫停加息當日，在岸與離岸人民幣兌美元匯率快速回落至7.13以下，人民幣貶值壓力階段性減輕，是我國降息以刺激需求的較好時機，但也僅是階段性的，市場仍存在一定的推動美元指數(shù)走強的因素。中美利差倒掛壓力仍然存在，短期內(nèi)我國利率只能小幅調(diào)節(jié)，且暫時不具備連續(xù)降息的外部條件。

三、穩(wěn)固需求恢復節(jié)奏需要宏觀政策系統(tǒng)性加碼

今年以來信貸社融增長整體平穩(wěn)，雖然4-5月信貸投放節(jié)奏放緩，但更加注重“脫虛就實”，而非“脫實就虛”。一般認為，票據(jù)融資是銀行信貸投放的補充方式，當實體經(jīng)濟貸款需求不足時，銀行傾向于通過加大票據(jù)操作規(guī)模達成其信貸投放目標，但其中大部分并非是實體經(jīng)濟的真實融資需求。今年一季度信貸與社融大幅增加，分別同比多增2.26萬億元與2.48萬億元，其中票據(jù)融資同比少增1.78萬億元；在不考慮票據(jù)融資的情況下，一季度信貸同比多增超過4萬億元，1-5月同比多增更是超過了4.6萬億元。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)要保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，4-5月信貸投放節(jié)奏整體放緩，同比少增4566億元，但其中票據(jù)融資同比少增1.06萬億元，對信貸增量下降影響較大。去年4-5月疫情較大程度上影響了居民與企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營，信貸需求回落，票據(jù)融資大幅增加1.23萬億元，存在較明顯的“沖量”現(xiàn)象。而今年以來疫情得到較大緩解，生產(chǎn)生活已回歸正軌，實體經(jīng)濟融資逐步恢復，銀行信貸投放壓力有所緩解；4-5月票據(jù)融資增量下降，雖然拖累了信貸同比增長，但除票據(jù)融資之外的其他信貸仍保持較好增長的節(jié)奏，主要為居民與企業(yè)的實際融資需求擴張帶動，實體經(jīng)濟獲得了較為穩(wěn)定、有力、可持續(xù)性的金融支持。該種信貸結構的變化，一方面與國內(nèi)需求逐步恢復有關；另一方面也可能與監(jiān)管引導銀行適度降低票據(jù)業(yè)務和4-5月并非信貸考核大月有關。

值得注意的是，融資需求的修復并不意味著國內(nèi)需求的整體擴張，利率工具組合的調(diào)降對融資需求有直接的刺激作用，實體經(jīng)濟真實需求的大幅度修復仍然需要其他宏觀政策工具的協(xié)調(diào)聯(lián)動配合。這一點可以從一季度信貸社融超額增長與二季度消費投資需求恢復尚不明顯的“錯位”中看出。誠然，金融數(shù)據(jù)一般領先經(jīng)濟數(shù)據(jù)1-2個季度，但就目前來看，當前穩(wěn)增長預期仍不穩(wěn)固，且政策調(diào)節(jié)體現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中需要一個過程，消費與投資今早出現(xiàn)大幅增長可能還要宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度。6月貨幣政策的利率工具箱已開啟，但整體降幅不大，且繼續(xù)調(diào)降的空間也不大，仍需要其他宏觀政策工具繼續(xù)加碼。

一是加大力度維護民企利益，著力擴大民間投資。提振民企信心和舒緩其經(jīng)營困難應是政策的重中之重。積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策應繼續(xù)做好中小微民營企業(yè)在疫情之后的紓困工作，加大減稅降費力度，允許企業(yè)貸款、稅費等的適當延期；消除政府采購和招投標領域隱性壁壘以及允許民間資本參與國資國企改革，加大民企參與投資力度；鼓勵和支持民營企業(yè)參與基礎設施建設運營、進入公共服務和公用事業(yè)領域、允許參與生態(tài)保護修復以及開展特許經(jīng)營；持續(xù)優(yōu)化民營企業(yè)投資融資環(huán)境，降低運營成本和資金獲取難度。

二是繼續(xù)加大對房地產(chǎn)市場的政策支持力度。房地產(chǎn)市場與投資、消費、地方政府收入等多方面關系十分密切。在樓市相對低迷的城市可實行寬松的購房政策，尤其是對有需求的一線和二線城市，如解除限購政策、降低首付比與房貸利率等，大力釋放購房需求；保持對優(yōu)質(zhì)房企尤其是民營房企合理的融資支持力度，有效增加開發(fā)貸投放；加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境，增加房企信用債融資支持，著力避免金融機構對房企的“抽貸”、“過度干涉正常經(jīng)營”等不良行為。

三是繼續(xù)加大促進消費政策力度。消費已是推動我國經(jīng)濟增長的首要動力。中央財政應加大轉(zhuǎn)移支付，支持地方財政發(fā)放更大規(guī)模的消費補貼，如購物券、購車補貼、購房補貼等；再度下調(diào)對支農(nóng)支小再貸款等結構性工具利率，增強對重點領域與薄弱環(huán)節(jié)的支持金融支持；可探索設立消費再貸款，再貸款利率可設定在1.75%以下，支持銀行大幅下調(diào)信用貸、裝修貸、車貸等的利率，加大消費貸款投放力度，提升居民資金的可獲得性，穩(wěn)定居民預期，降低防御性儲蓄水平。

四是加大擴大就業(yè)的政策支持。當前就業(yè)問題尤其是青年人就業(yè)問題是經(jīng)濟運行面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。針對性加大對吸納就業(yè)較多行業(yè)企業(yè)的信貸支持，設立大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)信貸支持計劃，以低息或免息貸款支持青年創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)；財政加大對失業(yè)人群的臨時性補助，增大對企業(yè)穩(wěn)崗擴崗補貼力度，對擴就業(yè)有較大貢獻企業(yè)進行適度的稅費減免，調(diào)動更多社會資源支持就業(yè)擴張。

（來源：首席經(jīng)濟學家論壇）

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