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事件：8月24日，公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，23H1 實(shí)現(xiàn)收入7.0 億元（同比+0.1%，下同）；歸母凈利潤(rùn)1.3 億元（+30.6%）；扣非歸母凈利潤(rùn)1.3 億元（+56.0%）；折合23Q2 實(shí)現(xiàn)收入3.6 億元（-0.9%）；歸母凈利潤(rùn)0.8 億元（+21.1%）；扣非歸母凈利潤(rùn)0.7 億元（+47.2%）。

需求弱復(fù)蘇疊加白奶促銷沖擊致動(dòng)銷恢復(fù)偏慢，23Q2 季末主動(dòng)控貨清庫(kù)存以備新品上市?？傮w看，二季度收入端同比仍略有承壓，但同比增速好于22Q4 與23Q1 二個(gè)季度的均值，反映動(dòng)銷復(fù)蘇仍在途中，但節(jié)奏偏慢，預(yù)計(jì)主要?dú)w因于：1）宏觀需求改善偏慢，尤其是華東沿海人口回流速度較慢對(duì)現(xiàn)代渠道有所沖擊；2）原奶價(jià)格下行致白奶產(chǎn)品促銷較多，對(duì)公司動(dòng)銷有所沖擊，這在奶源豐富且公司品牌力稍弱的北方市場(chǎng)體現(xiàn)的更明顯；3）22 年6 月底提價(jià)后渠道補(bǔ)庫(kù)致基數(shù)偏高；4）公司主動(dòng)控貨以備7 月新品上市。分產(chǎn)品看，23Q2 含乳飲料/其他飲料收入分別為3.5/0.08 億元，分別同比-0.2%/-44.9%，主業(yè)所受沖擊相對(duì)更小。分區(qū)域看，23Q2 華東/華中/ 西南/ 華北/ 華南/ 東北/ 西北/ 電商收入分別為1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/ 0.02/ 0.02/ 0.1 億元，分別同比-5.6%/ +0.1%/+10.4%/ -8.5%/ +11.4%/ -43.7%/ -39.1%/+29.1%，西南、華南與電商市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。渠道下沉， 23Q2 末經(jīng)銷商數(shù)量為2568 家，環(huán)比+0.1%，北方地區(qū)屬于新開(kāi)拓市場(chǎng)，經(jīng)銷商數(shù)量略有波動(dòng)，但南方優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)穩(wěn)健。

產(chǎn)品提價(jià)紅利+成本壓力減弱+費(fèi)用投放節(jié)奏后置，23Q2 盈利能力延續(xù)顯著修復(fù)態(tài)勢(shì)。歸母凈利率： 23H1/23Q2 分別為19.2%/21.2% ， 同比+4.5/3.9pcts，剔除政府補(bǔ)助等因素后，23Q2 扣非歸母凈利率為20.3%，同比+6.6pcts，盈利能力顯著改善，主要?dú)w因于提價(jià)+成本壓力減弱+縮減廣告費(fèi)用。具體拆分，毛利率：23H1/23Q2 分別為36.7%/36.8%，同比+5.5/5.7pcts，主要得益于提價(jià)紅利持續(xù)釋放，同時(shí)大包粉與包材等價(jià)格同比下降。銷售費(fèi)用率：23H1/23Q2 分別為9.7%/7.8%，同比-3.5/-4pcts，主要系公司控制費(fèi)用投放節(jié)奏，7 月品牌升級(jí)與包裝換新，23H2 將是費(fèi)用投入窗口期。管理費(fèi)用率： 23H1/23Q2 分別為4.5%/4.5% ， 同比+0.5/0.8pcts，主要?dú)w因于銷售增速偏慢導(dǎo)致單位折舊攤銷費(fèi)用增加。

低基數(shù)背景下渠道補(bǔ)庫(kù)疊加費(fèi)用投放力度加大，23H2 動(dòng)銷恢復(fù)速度的中樞有望抬升。展望23H2，相較于23H1 利潤(rùn)端率先顯著修復(fù)，23H2 收入端有望接力，主要得益于：1）22 年8 月金華疫情與年底疫情達(dá)峰致收入低基數(shù)；2）新品上市后渠道在低庫(kù)存狀態(tài)下積極備貨；3）品牌升級(jí)與費(fèi)用投放拉動(dòng)終端動(dòng)銷。此外，考慮到大包粉、包材成本壓力同比下降，疊加政府補(bǔ)助或計(jì)入報(bào)表，利潤(rùn)端亦有望保持彈性。

投資建議： 小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)2023~2025 年歸母凈利潤(rùn)為3.0/3.66/4.40 億元，同比+35.9%/21.8%/20.4%，EPS 為0.76/0.93/1.12元， 對(duì)應(yīng)PE 為22/18/15X，公司23 年P(guān)E 略低于飲料可比公司均值23X，考慮到23H2 業(yè)績(jī)有望持續(xù)修復(fù)疊加董事長(zhǎng)增持股票彰顯信心，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，新品不及預(yù)期，政府補(bǔ)助的不確定性等。

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