三次沖擊港交所失敗后，AI龍頭第四范式（全稱(chēng)“北京第四范式智能技術(shù)股份有限公司”）的第四次IPO申請(qǐng)又來(lái)了。

【資料圖】

如果本次能夠順利闖關(guān)，第四范式將成為繼商湯科技（00020.HK）、創(chuàng)新奇智（02121.HK）后的又一家港交所AI“新秀”。

公司自2014年成立至今一直都是資本市場(chǎng)“明亮的星”，前后進(jìn)行了11輪融資，更是獲得了紅衫中國(guó)、博裕資本等知名VC/PE以及“四大行”等國(guó)有資本的青睞。

并且據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告顯示，以2022年收入計(jì)，第四范式在國(guó)內(nèi)以平臺(tái)為中心的決策類(lèi)人工智能（即公司為企業(yè)和個(gè)人提供一個(gè)可以針對(duì)其需求進(jìn)行海量數(shù)據(jù)學(xué)習(xí)和分析以及輔助決策的平臺(tái)）市場(chǎng)份額中占比達(dá)到22.6%，妥妥的行業(yè)龍頭。然而，從2019年到2022年間，公司分別虧損7.2億元、7.5億元，18.0億元和16.5億元，4年累計(jì)虧損近50億元，這盈利現(xiàn)狀也不禁讓人汗顏。

第四范式此前三沖IPO不過(guò)，和同業(yè)公司相比，上市之路可謂是相當(dāng)坎坷。今年以來(lái)AI賽道被ChatGPT帶飛，火得一塌糊涂，不知道是否會(huì)給這次上市沖刺帶來(lái)助力？

雖然有行業(yè)春風(fēng)的加持，但是第四范式本身的長(zhǎng)期巨額虧損、被市場(chǎng)巨頭壓制、無(wú)法盈利和造血以及來(lái)自股東方的壓力等問(wèn)題，都值得好好和投資者說(shuō)道說(shuō)道。

01

長(zhǎng)期虧損，盈利無(wú)期

在梳理第四范式面臨的問(wèn)題之前，筆者先對(duì)人工智能行業(yè)做個(gè)簡(jiǎn)單的描述。

通俗來(lái)講，人工智能是“通過(guò)智能化的機(jī)器幫助人解決問(wèn)題”。目前該行業(yè)主要分為四大領(lǐng)域。各領(lǐng)域及其應(yīng)用示例如下圖：

人工智能行業(yè)分類(lèi)及舉例

由公開(kāi)信息整理

人工智能賽道一直都是充斥著資本的力量，燒錢(qián)與虧損是行業(yè)的大標(biāo)簽，行業(yè)內(nèi)向來(lái)很難講出盈利的好故事。筆者前面提到，第四范式近4年虧損近50億元。

更值得關(guān)注的是，通過(guò)《招股說(shuō)明書(shū)》筆者發(fā)現(xiàn)，第四范式虧損的主要原因可能都是短期內(nèi)難以解決或者有效改善的。換句話說(shuō)，就是第四范式想要扭虧沒(méi)有那么容易。

下面我們就來(lái)看下導(dǎo)致其虧損的幾個(gè)主要原因都是什么：

1?

研發(fā)開(kāi)支高

近3年，第四范式的研發(fā)開(kāi)支增長(zhǎng)明顯，分別為5.66億元、12.50億元、16.50億元，研發(fā)開(kāi)支長(zhǎng)期占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的大半壁江山，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)70.79%。同時(shí)，2022年公司的1917名員工里，研發(fā)人員占了1420名，占比高達(dá)74%，公司每4名員工里就有3名是研發(fā)人員，“高薪養(yǎng)研”也是公司研發(fā)支出猛增的原因之一。

2?

銷(xiāo)售營(yíng)銷(xiāo)與行政開(kāi)支不少

近3年，雖然這兩項(xiàng)開(kāi)支占營(yíng)業(yè)收入占比從52.46%下降到30.49%，但是依然是高比例且其費(fèi)用總額絕對(duì)值高居不下，近2年更是每年近10億元的支出。問(wèn)題是高昂的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用落實(shí)到營(yíng)收上的效果實(shí)在是一般，比如近3年第四范式分別服務(wù)47名、75名及104名標(biāo)桿用戶，而標(biāo)桿用戶的凈收入擴(kuò)張率分別為167%、140%及126%，擴(kuò)張率呈現(xiàn)明顯的逐年下降趨勢(shì)。

同時(shí)從上表可以看出，雖然信用減值損失（對(duì)應(yīng)壞賬準(zhǔn)備）絕對(duì)值不算太大，但是近3年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)395%，到2022年達(dá)到約4800萬(wàn)元。這是一個(gè)非常不好的苗頭，信用減值損失的快速攀升，或許會(huì)成為公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的一大隱患。

第四范式近3年收入支出情況

摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

第四范式在《招股說(shuō)明書(shū)》中也表示：不久將來(lái)（包括2023年）可能繼續(xù)產(chǎn)生虧損凈額及凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出，主要由于公司不斷投資于研發(fā)我們的技術(shù)和解決方案、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及以股份為基礎(chǔ)的薪酬。公司還預(yù)計(jì)2023年錄得重大虧損。

可見(jiàn)連第四范式自己都覺(jué)得，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年，公司還是會(huì)繼續(xù)虧損，無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。那么想要彌補(bǔ)前期的巨額虧損更是遙遙無(wú)期。而無(wú)法彌補(bǔ)虧損，長(zhǎng)此以往勢(shì)必會(huì)寒了投資者的心，使得其繼續(xù)投資的積極性大打折扣；同時(shí)無(wú)法在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)盈利將極大增加過(guò)會(huì)的難度，畢竟現(xiàn)在港交所對(duì)于擬上市企業(yè)的盈利能力要求越來(lái)越高。盈利問(wèn)題為第四范式的上市成功蒙上了一層陰影。

公司除了有盈利問(wèn)題外，來(lái)自巨頭的壓力也著實(shí)是不小。

02

巨頭壓迫、市占難保

《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，決策類(lèi)AI市場(chǎng)前五大企業(yè)，除了第四范式，剩下四家都是巨頭。根據(jù)附注中的信息介紹，可知A公司是百度（09888.HK），B公司是阿里（09988.HK），C公司是華為，D公司是騰訊（00700.HK）。

決策類(lèi)AI市場(chǎng)前五大企業(yè)情況

摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

由于第四范式被“四大行”投資，與銀行沾親帶故，且銀行與阿里、騰訊的關(guān)系向來(lái)不好，所以在銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，第四范式不用太擔(dān)心與巨頭的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。但是銀行金融業(yè)務(wù)一是規(guī)?？偭坑邢蓿瞧錁I(yè)務(wù)在第四范式的總業(yè)務(wù)中占比逐年降低，已由2020年的31%下降至2022年的16.9%，所以?xún)H僅靠金融業(yè)務(wù)公司無(wú)法獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。

近3年第四范式各類(lèi)收入占比情況

摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

而在其他細(xì)分領(lǐng)域，第四范式將面臨著巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)。巨頭們擁有更強(qiáng)大的資本、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、銷(xiāo)售渠道，實(shí)力不可小覷，論燒錢(qián)能力，第四范式遠(yuǎn)無(wú)法和四巨頭匹敵。

第四范式能否在巨頭的圍剿下，謀取發(fā)展，保住市場(chǎng)占有率目前還未可知。外部競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果還需走一步看一步，但第四范式的整體現(xiàn)金流情況，似乎是更亟待解決的問(wèn)題。

03

造血不行，融資續(xù)命

前面提到，第四范式從成立以來(lái)，還未曾有一年實(shí)現(xiàn)過(guò)盈利，而其造血功能上也是常年缺失。

近3年第四范式各類(lèi)現(xiàn)金流量情況

摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

從《招股說(shuō)明書(shū)》可以看到，近3年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流一直為負(fù)且近2年一直維持在每年8億元左右的凈流出，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一直未能為公司創(chuàng)造出新鮮血液。筆者了解到，公司近年貿(mào)易應(yīng)收款開(kāi)始大幅增加，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到138%，遠(yuǎn)超收入和毛利的增長(zhǎng)，且長(zhǎng)賬期和信用減值損失的絕對(duì)數(shù)值也在快速增大。貨款難收，壞賬增加，這些負(fù)面因素最終都導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)回款情況的惡化。

第四范式貿(mào)易應(yīng)收款情況

《招股說(shuō)明書(shū)》

公司一直靠著融資來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)和投資的虧空，為企業(yè)續(xù)命。拿著股東的錢(qián)大手筆投資。2021年有近32億元的凈投資支出。公司2022年投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為正，主要是由于一錘子買(mǎi)賣(mài)，出售了價(jià)值39.55億元的短期投資，剔除掉該筆不可持續(xù)的資產(chǎn)出售的影響，其2022年投資活動(dòng)現(xiàn)金流依然為凈流出狀態(tài)。

第四范式2022年短期投資出售

摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

成立至今，第四范式開(kāi)展的11輪融資，總共融得約70億元。真是燒錢(qián)一時(shí)爽，一直燒錢(qián)一直爽，反正都是股東的錢(qián)，花起來(lái)一點(diǎn)也不心疼。

可是，一級(jí)市場(chǎng)股東的錢(qián)不是大風(fēng)刮來(lái)的，當(dāng)然也不能允許這樣被大風(fēng)刮走。有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)：“目前AI行業(yè)里的公司提供的產(chǎn)品和服務(wù)大多趨同，同質(zhì)化情況嚴(yán)重，盈利能力不足，估值已較高，再通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)募資難度較大，企業(yè)迫切需要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)募集更多資金以保持競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

由此可知，在一級(jí)市場(chǎng)遇冷的第四范式，急需在二級(jí)市場(chǎng)找到便宜錢(qián)來(lái)給自身續(xù)上糧草。

同時(shí)，與機(jī)構(gòu)股東之間的對(duì)賭協(xié)議，似乎也是迫使第四范式一次一次不停沖擊上市的原因。

04

不上市就撤資，壓力山大

2023年1月第四范式與股東最新簽署的一份補(bǔ)充協(xié)議顯示，第四范式如果在2023年12月30日以前未能完成上市，將會(huì)觸發(fā)大多數(shù)股東恢復(fù)行使撤資的特殊權(quán)益，這一截至日期此前為2023年6月。

第四范式與股東的補(bǔ)充協(xié)議

摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

4月第四范式提交的《招股說(shuō)明書(shū)》為申請(qǐng)版。申請(qǐng)之后的受理、上會(huì)、聆訊、定稿等操作與流程還需要花費(fèi)大量的時(shí)間，況且第四范式已有三次沖擊失敗的記錄，此次中間如果出現(xiàn)任何突發(fā)狀況，第四范式會(huì)有很大的概率無(wú)法在協(xié)議截止日期前完成上市。

雖然機(jī)構(gòu)股東對(duì)于上市日期也有部分妥協(xié)，但是，留給第四范式喘息的時(shí)間確實(shí)所剩不多。一旦觸發(fā)撤資條款，第四范式約65億元的贖回負(fù)債被激活，那對(duì)于企業(yè)將是致命暴擊。

補(bǔ)充協(xié)議像一雙無(wú)形的大手，推著第四范式，迫使其不得不硬著頭皮一次一次沖擊上市。從2021年8月至今，幾乎每隔6個(gè)月就更新一次材料，重新申報(bào)一次。行動(dòng)之急切，心態(tài)之迫切，溢于言表。機(jī)構(gòu)股東們有業(yè)績(jī)KPI壓著，上市退出的需求也很迫切，或許上市融資，找到新的接盤(pán)方，是第四范式的最后一根救命稻草。

現(xiàn)階段，AI已經(jīng)從宣揚(yáng)算法、架構(gòu)的先進(jìn)性，進(jìn)入到比拼落地和商業(yè)化能力的時(shí)代，標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)用的產(chǎn)品與服務(wù)才是AI企業(yè)實(shí)現(xiàn)全面、深入商業(yè)落地的關(guān)鍵，才能助力AI企業(yè)走上高效盈利之路。

第四范式有巨額虧損、巨頭壓制、現(xiàn)金流問(wèn)題以及股東壓力等幾座大山壓著其上市結(jié)果也很是撲朔迷離。

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