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上周初，五年期LPR 未如期調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注按揭貸款定價(jià)最新政策。上周末，三部門推動(dòng)落實(shí)首套房貸款“認(rèn)房不認(rèn)貸”、地產(chǎn)公司再融資放松，市場(chǎng)高度關(guān)注政策落地效果及房地產(chǎn)金融后續(xù)政策跟進(jìn)。我們認(rèn)為，民營(yíng)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)上半年有所惡化，歸因于地產(chǎn)銷售+融資兩不旺；周末新政有望釋放部分改善型需求和適度緩解融資壓力，但地產(chǎn)部門需求提振仍需更大力度政策跟進(jìn)、債務(wù)改善仍需更系統(tǒng)性解決方案。銀行股交易的地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期有所緩解，但估值壓制因素尚未系統(tǒng)性解決；當(dāng)前估值底部位置明確，向上突破仍需存量按揭貸款利率調(diào)整方案、地產(chǎn)城投化債落地等信號(hào)確定之后，絕對(duì)收益資金可在底部位置適度樂觀，以“空間換時(shí)間”。

事項(xiàng)：8 月25 日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知，推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。本周，多家上市銀行披露2023 年中報(bào)業(yè)績(jī)，對(duì)公地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率整體有所提升。

政策回顧：“認(rèn)房”是否“認(rèn)貸”政策對(duì)居民按揭貸款影響顯著。1）“認(rèn)房又認(rèn)貸”約束地產(chǎn)銷售。2010 年5 月三部委提出“認(rèn)房又認(rèn)貸”，同期配合其他限購限貸政策，自2010 年6 月起連續(xù)9 月居民中長(zhǎng)貸同比少增（推出前則有連續(xù)16 個(gè)同比多增），住宅銷售面積基本同步于信貸情況。2）“認(rèn)房不認(rèn)貸”放松助力地產(chǎn)銷售恢復(fù)。2014 年9 月執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”，同期配合降低首付以及棚改貨幣化，此后31 個(gè)月僅3 個(gè)月居民中長(zhǎng)貸同比少增（出臺(tái)前8 個(gè)月有7 個(gè)月同比少增）。因此，本次政策將有助釋放部分改善型需求，助力按揭恢復(fù)。

落地效果需配套工具及各地政策呼應(yīng)，不排除更大力度的房地產(chǎn)金融政策推進(jìn)。

本次政策是作為政策工具納入“一城一策”工具箱，具體落地時(shí)間和城市范圍尚不明確，后續(xù)關(guān)注高線城市政策發(fā)布的示范效應(yīng)。參考2014 年9 月推出“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，后續(xù)亦有包括降低首付比例在內(nèi)的多項(xiàng)有力政策形成配合，本次“認(rèn)房不認(rèn)貸” 推動(dòng)落實(shí)后，不排除更大力度的房地產(chǎn)金融政策推進(jìn)，比如對(duì)于二套房的相關(guān)政策放松，但政策時(shí)間和幅度仍需自上而下協(xié)調(diào)政策目標(biāo)推進(jìn)。

上半年銀行地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)有所提升，當(dāng)前進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期再平衡時(shí)期。上周12 家上市銀行披露2023 年中期地產(chǎn)對(duì)公貸款不良率，其中9 家銀行地產(chǎn)貸款進(jìn)不良率提升。1）大型銀行整體趨勢(shì)接近：全國(guó)性銀行地產(chǎn)對(duì)公不良率基本高于3%，整體介于3.4%-5.5%之間，不良率較年初提升0.33pct-2.21pcts。2）區(qū)域性銀行有所分化：5 家區(qū)域性銀行中，部分銀行地產(chǎn)對(duì)公不良余額比率均處低位，而部分銀行地產(chǎn)不良率明顯走高至5%，個(gè)別銀行已接近10%。我們認(rèn)為，上述地產(chǎn)部門不良貸款大部分發(fā)生于2022 年初以來的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，2023 年中以來的最新情況尚未體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中。因此，下階段地產(chǎn)債務(wù)的化解進(jìn)程，將對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期和減值計(jì)提產(chǎn)生邊際影響。

關(guān)注存量按揭貸款利率調(diào)整細(xì)則及相應(yīng)的存款定價(jià)放松可能。上周初，五年期LPR 未如期調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注按揭貸款定價(jià)最新政策。我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)政策調(diào)整必要性增強(qiáng)背景下，短時(shí)未調(diào)整或許意味著更大力度的調(diào)整空間，我們建議高度關(guān)注存量房按揭貸款利率落地細(xì)則。當(dāng)然，在保證銀行業(yè)合理利潤(rùn)的前提下，存款利率為代表的負(fù)債成本仍有下降空間。在此預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)息差底部區(qū)間位置仍未形成共識(shí)，銀行估值提升的空間在形成、但時(shí)點(diǎn)或未明確。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣度大幅波動(dòng)；政策推進(jìn)不及預(yù)期；各公司戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期。

投資觀點(diǎn)：估值底部明確，向上突破仍待政策落地。我們認(rèn)為，民營(yíng)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)上半年有所惡化，歸因于地產(chǎn)銷售+融資兩不旺；周末新政有望釋放部分改善型需求和適度緩解融資壓力，但地產(chǎn)部門需求提振仍需更大力度政策跟進(jìn)、債務(wù)改善仍需更系統(tǒng)性解決方案。銀行股交易的地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期有所緩解， 但估值壓制因素尚未系統(tǒng)性解決；因此，當(dāng)前估值底部位置明確，向上突破仍需存量按揭貸款利率調(diào)整方案、地產(chǎn)城投化債落地等信號(hào)確定之后。絕對(duì)收益資金可在底部位置適度樂觀，以“空間換時(shí)間”。個(gè)股方面推薦：（1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值位置帶來的投資回報(bào)明確，主要包括未來三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性強(qiáng)、估值回落至低位的機(jī)構(gòu)重倉銀行，包括寧波銀行、招商銀行、平安銀行等；（2）個(gè)體進(jìn)入資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)周期的估值修復(fù)，包括江蘇銀行和部分城農(nóng)商行。

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