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文 | 劉俊宏，編 | 王一粟

8月28日晚，海信家電如期公布了2023年中期財報。

(相關資料圖)

據中報顯示，海信家電在2023上半年營收為億，同比增長%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為億，同比增長%；經營活動產生的現金流量凈額為億，同比增長%。

在中報正式披露后，市場才驚覺在房地產周期平淡的今天，家電行業(yè)依然能走出一匹“大白馬”。

業(yè)績的“狂飆”自然帶來了市場的信心。2023年以來，海信家電的市值接近翻倍。

市值翻倍的背后，是在當前消費復蘇的節(jié)點上，家電行業(yè)估值正在經歷修復的周期。

除了海信家電，家電行業(yè)的幾個“老大哥”海爾智家、格力、美的的市值走向，均表現為不同程度的價值回歸。

但海信家電翻倍的市值增長，遠超行業(yè)平均值。一位家電行業(yè)資深人士評價道，海信家電正在成長為“第四位家電巨頭”的路上。

市值的增長，背后是業(yè)績的支撐。據財報顯示，上半年海信家電在智慧家庭和海外布局上收獲頗豐。

在智慧家庭上，海信家電正在順利落地“智慧新生活”戰(zhàn)略，突出智慧套系優(yōu)勢，實現智能化、套系化、場景化、家居化的智慧家庭全場景布局。上半年來，海信愛家APP日新增注冊用戶同比增加66%，日活數同比提升131%。其中，承接智慧家庭戰(zhàn)略的高端化璀璨套系，銷售額同比增長310%，已累計進入超過25萬個家庭。

在海外布局上，上半年來，海信家電外銷主營業(yè)務收入億元，占比達到%。在2021年收購的三電公司，新簽訂單同比增長106%，電動壓縮機和熱管理系統(tǒng)獲得重點客戶訂單，為公司由壓縮機為主的配件供應商戰(zhàn)略轉型為系統(tǒng)供應商打下堅實基礎。未來，汽車相關業(yè)務，即將成為海信家電驅動增長的第三曲線。

01 量價齊升，扣非歸母凈利潤同比增長%

對一個成熟公司來說，盈利能力至關重要。

2023年上半年，海信家電毛利率為%，同比上升個百分點；凈利率為%，較上年同期上升個百分點。從單季度指標來看，2023年第二季度公司毛利率為%，同比上升個百分點，環(huán)比上升個百分點；凈利率為%，較上年同期上升個百分點，較上一季度上升個百分點?？梢钥吹?，海信家電的整體利潤率呈上升趨勢。

拆分業(yè)績來看，海信家電的業(yè)務構成分為三部分——空調、冰洗和其他。三項業(yè)務營收占比分別為49%、27%和14%。前兩塊重點業(yè)務中，空調業(yè)務包含家用和中央空調；冰洗業(yè)務包含冰箱、洗衣機和廚電。

2023年上半年公司主營業(yè)務中，空調收入億元，同比增長%，占營業(yè)收入的%。對應毛利率%，毛利率增長個百分點；冰洗收入億元，同比增長%，占營業(yè)收入的%。對應毛利率%，毛利率增長個百分點。

在業(yè)務的具體增長上，海信家電的中央空調在2023上半年收入同比增長%，對應凈利潤增長%，成為營收增長的最大動力之一。

在冰箱產品上，公司業(yè)務采用海信+容聲雙品牌運營，根據奧維云網數據，報告期內，公司冰箱線上和線下零售份額達到%和%，分別提升和個百分點。在洗衣機產品上，根據產業(yè)在線數據，上半年海信家電洗衣機全球銷量同比增長%。另外，公司廚電業(yè)務上半年規(guī)模同比增長42%。

通過盈利能力和銷量競爭表現，海信家電當前處于量價齊升的階段。

接下來，再看下海信家電的經營情況表現。

對于制造業(yè)來說，費用、現金流和庫存通常是“隱形”的內部指標。如果企業(yè)增長“重量不重質”，那在這部分大概率會現出端倪?？偟膩砜?，海信家電在“現金為王”的理念下，經營安全的風險非常低。

首先是費用，海信家電的費用率大方向上呈下降趨勢。2023年上半年，公司期間費用為億元，較上年同期增加億元；但期間費用率為%，較上年同期下降個百分點。

其次是現金流量，2023上半年，公司經營活動現金流凈額為億元，同比增長%；籌資活動現金流凈額億元，同比增加億元；投資活動現金流凈額-億元，上年同期為億元。進一步統(tǒng)計發(fā)現，2023年上半年公司自由現金流為-億元，上年同期為億元。自由現金流量的減少主要是因為當期海信家電“理財”占用了的122億?？傮w來看，海信家電賬上還有億（簡單計算，貨幣資金+交易性金融資產-短期借債-交易性金融負債）海信家電在現金流和現金儲備上都很健康。

最后是存貨，截至2023年上半年末，公司存貨賬面價值為億元，占凈資產的%，較上年末減少億元。橫向對比2021、2022和2023上半年度存貨結構，2023年海信家電的庫存商品相較往年，繼續(xù)“減輕”。此外，上半年，公司應收賬款周轉同比改善%，存貨周轉較同期大幅改善%。

總體來看，海信家電2023年中報表現非常不錯。尤其是，在空調業(yè)務作為的核心驅動力上，在增速完成雙位數增長的前提下，毛利率還能提升超過4個百分點。

那么，海信家電現在的增長是否可持續(xù)呢？

02 拉動業(yè)績的空調，并購、出海

要回答公司增長持續(xù)性的問題，我們需要找到增長的核心動力。

財報數據顯示，海信家電在空調和水洗業(yè)務上都獲得了雙位數的營收增長，并且毛利率環(huán)比分別提升和個百分點。

那么，只要找到影響空調和冰洗業(yè)務增長的因素，就能找到相應核心增長動力。

海信家電的空調業(yè)務分為中央空調和家用空調。

其中，中央空調業(yè)務的增長，根本上來源于多年前的并購和出海的布局。

據中報顯示，海信家電的中央空調業(yè)務實現了連年穩(wěn)健增長，并在以“海信+約克+日立”的品牌矩陣，占據國內“多聯機”市場保持了20%以上份額的行業(yè)龍頭地位。

多聯機是當前中央空調市場的主流產品類型，當前正在逐漸取代之前流行的水機產品。據中商情報網統(tǒng)計，2022年中國中央空調市場中，多聯機的市場占比已經超過50%。

中央空調領域是眾多“大佬們”拼殺的對象。近幾年來，各大廠商都在加速布局，海信家電2018年收購了約克多聯機中國區(qū)業(yè)務，2019年并表國內央空龍頭日立；美的在持續(xù)強調其樓宇科技事業(yè)部發(fā)展；格力注入盾安環(huán)境，持續(xù)擴大中央空調產能。

起初，中國中央空調是外資品牌占據高端市場（主要是日系的日立、大金和東芝），國產卡位中端+低端市場。在后續(xù)的發(fā)展上，國內的廠商們選擇了不同的路徑在中央空調的賽道上持續(xù)競爭。

海信家電選擇早期與“日系”三巨頭之一的日立成立合資公司（海信日立），在2013年開始進軍精裝房配套。2019年，海信家電并表海信日立，完成對日立中央空調的收購。海信家電的發(fā)展路徑有點類似美的。美的發(fā)展路徑同樣也是先和東芝合作，進軍精裝修工裝市場，最后再將東芝收購。

先發(fā)展后并購的模式，在一定程度上幫海信家電分攤了前期投入的風險。相對于不太依賴合資并購的格力和海爾智家來說，海信家電的模式也能相對更完整的獲取行業(yè)前沿技術和供應鏈配套。同時，海信家電還能在巨頭的市場空間基本盤之外，發(fā)展旗下其他品牌。

作為佐證，據《中央空調市場》數據，2022上半年中國中央空調市場品牌占有率前十的玩家中，海信家電包攬日立、海信、江森自控約克（多聯機業(yè)務）三席。

由于中央空調的配套通常安排在房屋工程竣工階段，這使得中央空調的出貨邏輯與家用空調遵從的商品房銷售面積的邏輯不太相同，而是直接受房屋竣工面積影響。

在2023年房地產“保交樓”的政策下，截止7月，房屋竣工面積超過去年同期約20%，有利于中央空調行業(yè)規(guī)模增長。

海信家電自2019年以來，主要憑借日立品牌的核心技術，在室內舒適空間和空氣質量的方向發(fā)力，并在能耗優(yōu)化上持續(xù)進步，成功在2022年抓住歐洲能源價格上漲的機遇。

2023上半年，海信牌中央空調又積極建立海外營銷體系，在多個國家和地區(qū)取得大型高端樣板項目突破，自有品牌收入增長42%。低能耗的中央空調，意味著將有機會取代較大戶型的“每個屋都安裝空調掛機”的模式，進一步擴容市場空間。

在家用空調這邊，我們認為增長的主要驅動來自于2023上半年夏季初期天氣炎熱，原材料價格回落等多重因素的影響下的“普惠”。

根據奧維云網數據，截止到2023年第27周（7月2日），空調全品牌推總線上和線下銷售額分別增長34%和9%。

不過從長期來看，一時的“普惠”并不會改變家用空調行業(yè)的基本面。

長期以來，家電行業(yè)的銷量測算基本取決于千戶滲透率和更換周期。當一件大家電經歷過普及期，基本完成滲透后，其長期銷量將轉換為換新需求和新增商品房的適配上。但由于換新周期相對漫長（一般說來“冰洗空”的換新在10年，但超期使用的大有人在），最終大家電的銷量變化表現與商品房銷售面積變化的聯系較為密切。

從長期考慮，一方面原材料價格未來是否能夠持續(xù)平穩(wěn)，很難預判。另一方面，根據國家統(tǒng)計局數據的消費品零售情況顯示，家電行業(yè)（分類為家用電器和音像器材類）在1-6月的同比增長只有1%，家電行業(yè)的復蘇跡象并不明顯。

除了空調業(yè)務，另一個增長比較快的則是第二大業(yè)務板塊中的洗衣機和廚電。

在洗衣機這邊，根據產業(yè)在線數據顯示，上半年公司洗衣機產品全球銷售量同比增長%。在經過商業(yè)數據派對國內市場銷售情況的比對后，我們發(fā)現，海信家洗衣機業(yè)務的增長可能主要來自海外。

在廚電這邊，據中報顯示，2023年上半年規(guī)模增長42%，其中海外規(guī)模增長翻番。

可以看到，海信家電的出海業(yè)務，正在成為其“熨平”地產平淡周期并能持續(xù)提供增長的關鍵。

根據2023中報顯示，海信家電的當前境外占比為%，銷售占比與上年末基本持平。

此外，在借鑒美的和海爾智家的出海經驗后。近幾年，海信家電正在通過收購海外家電高端品牌，完善海外供應鏈，來進一步提升未來的利潤表現。

近五年內，海信家電依次收購歐洲高端家電品牌 Gorenje 、約克多聯機中國區(qū)業(yè)務以及并表國內中央空調龍頭海信日立。

并購全球高端品牌，一方面能夠完成生產經營協(xié)同。參考海爾智家并購GEA（通用電氣家電）的案例，復用對方的資源和渠道，進而提高利潤率表現。另一方面，拿下高端品牌相當于搭了品牌建設的“便車”，借品牌滲透之前難以進入的市場（例如日本、韓國市場），進而直接從高端品牌的溢價中，直接獲取利潤增長。

此外，海信家電也正在通過布局海外生產線的方式，進一步攤薄成本。2022年11月，在墨西哥蒙特雷家的電產業(yè)園正式投產。在海外建廠（成本攤薄）和高端品牌收購（利潤增厚）結合下，海信家電的海外營收將有望提高利潤率水平。

總的來說，海信家電目前的核心增長受益于出海、并購等核心戰(zhàn)略的布局，給相對傳統(tǒng)的業(yè)務板塊，帶來了新的發(fā)展機遇。

03 突破舒適區(qū)，第三曲線在哪里？

在除了增長可持續(xù)性之外，海信家電也正在突破傳統(tǒng)業(yè)務的舒適區(qū)，尋找新的第三增長曲線。

首先是賽道擴展，尋找增量市場。海信家電正在通過熱管理賽道切入新能源汽車產業(yè)鏈。

2021年5月31日，海信家電收購汽車空調壓縮機和汽車空調系統(tǒng)一級制造供應商的日本三電控股株式會社（后文簡稱三電）。在合并后，2022年三電營收約合人民幣億元，相較2020年的82億元有所提升。在盈利層面，據海信家電專家分享會的預測，三電有望在2023年即可實現扭虧。

海信家電并購三電的邏輯，是看上了汽車電動化后，汽車熱管理系統(tǒng)的更新換代。

在電動化趨勢下，車用熱管理系統(tǒng)發(fā)生了很大改變，熱管理系統(tǒng)優(yōu)劣，關系到整車性能以及巡航里程。據智研咨詢數據，2022年中國新能源汽車熱管理系統(tǒng)均價約為4302元/套。要知道，2022年中國市場空調出貨量為8315萬套，對應均價為3040元（艾肯家電網數據）。若按照中汽協(xié)預測2023年中國乘用車銷量為2380萬輛，估算下來，汽車熱管理市場空間約為空調市場總量的一半。

當前，海信家電正在順利切入到新能源汽車產業(yè)鏈。2023上半年，三電新簽訂單同比增長106%，電動壓縮機和熱管理系統(tǒng)獲得重點客戶訂單，為公司由壓縮機為主的配件供應商戰(zhàn)略轉型為系統(tǒng)供應商打下堅實基礎。

另一邊，來自家電智能化的探索，正在逐漸顯現。

2022年，海信家電開始推動智慧家庭業(yè)務工作。通過“海信愛家”APP實現“智能化、套系化、場景化、生態(tài)化”的智慧家庭全場景布局。配合智能化的使用場景，海信家電發(fā)布璀璨高端智能套系家電。

如今，該項業(yè)務進展順利。2023上半年，海信愛家APP日新增注冊用戶同比增加66%，日活數同比提升131%。作為配套，璀璨高端套系銷售額同比增長310%，累計進入超25萬戶家庭。

借助智能化對用戶的需求精準定位，海信家電也實現了“冰洗空廚”等各品類的協(xié)同增長。

總體看來，不管是新能源車產業(yè)鏈還是家電智能化，海信家電的新增長曲線均在順利推進。對此，市場對于公司未來戰(zhàn)略的置信度和業(yè)績兌現的可持續(xù)性問題上，也給出了看法。

從2019年至今，海信家電的市值已經翻了4倍，并且在接下來兩年，券商給出的歸母凈利潤預期也都有超過兩位數的增長。

最終，這些來自市場的預期，也讓海信家電成為近幾年市值成長最快的公司。那么，依托全新的基本面，海信家電是否成長為下一個“家電頭部巨頭”？讓我們拭目以待。

（本文僅限行業(yè)討論，不作為投資推薦）

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