《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

自2014年借殼上市之后，納思達股份有限公司（下稱"納思達",002180.SZ）2016年巨資拿下打印機行業(yè)巨頭利盟國際。按照當(dāng)時的設(shè)想，公司將順利進入高端打印領(lǐng)域，打開國內(nèi)外市場。

然而在匯兌損失、疫情等因素的共同作用下，納思達原本的戰(zhàn)略進度緩慢。繼2019年歸母凈利潤同比下降41%至4.15億元之后，2020年歸母凈利潤再次同比下降90%左右。

于是，2020年10月30日，納思達修訂了2019年股權(quán)激勵方案，將業(yè)績考核中關(guān)于2020年增長指標刪去。根據(jù)原方案，公司2020年扣非凈利潤較2018年增長率不低于45%。

凈利潤因何下滑九成？

頭頂"全球五大激光打印機廠商"光環(huán)，納思達一度被各大基金青睞。2020年三季報顯示，公司前十大流通股東中，有包括國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金、全國社?；?、中證半導(dǎo)體基金等7家機構(gòu)。

2020年前三季度，納思達歸母凈利潤達到4.15億元。此前業(yè)績同樣表現(xiàn)不錯。2014年至2019年，公司營收從4.8億元增加到233億元；歸母凈利潤由2.02億元升至7.44億元。

但是投資人未能料到，之后公司的命運旋即急轉(zhuǎn)直下。據(jù)最新業(yè)績預(yù)報，2020年該公司歸母凈利潤約為5000萬元至7000萬元，同比下降93.28%-89.92%。

對于2020年業(yè)績下滑，納思達解釋稱："因海外疫情持續(xù)，利盟在銀行、學(xué)校、政府機構(gòu)、保險、大型企業(yè)等主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域受到了階段性影響，利盟硬件銷量、收入和凈利潤比同期有所下滑。"

不過，2020年第四季度海外疫情已有所減緩，為何在此期間，4.15億元凈利潤就變成了不到7000萬元？其中有一個關(guān)鍵因素——匯兌損失，即匯率變動因素導(dǎo)致。

業(yè)績預(yù)報稱："受2020年下半年升值影響，預(yù)計匯兌損失為7.4億元，去年同期匯兌收益約600萬元；利盟計提人員整合費用約2億元；股權(quán)激勵費用比同期增加4500萬元。"

商譽和債務(wù)"危如累卵"

納思達以往漂亮的營收成績，多源于并購。

自2014年借殼上市之后，納思達收購了美國SCC、杭州朔天、晟碟資產(chǎn)、珠海欣威、珠海拓佳等多家公司。其中最大的一起是2016年對利盟國際的并購，這筆交易對價高達186.42億元，溢價率182%。

彼時總資產(chǎn)僅31億元的納思達，撬動了比自身體量大6倍的收購。除自有資金7億元外，主要資金來源為股東借款和銀行貸款。

而時至今日，納思達仍面臨巨大的償債壓力。

截至2020年三季度末，公司貨幣資金有33.04億元，一年內(nèi)要償還的債務(wù)為15.87億元，短期借款19.15億元；資產(chǎn)負債率為72%，流動比率與速動比率分別為0.92倍、0.66倍，遠低于2與1的正常值。

大股東賽納科技也難以獨善其身。Wind數(shù)據(jù)顯示，其最新股權(quán)質(zhì)押率為42.76%；2020年，大股東陸續(xù)減持近4000萬股，約合市值1億元。

此外，商譽問題也一直是懸在納思達頭上的"達摩克里斯之劍"。

截至2020年三季度末，公司賬面商譽仍高達127.24億元，主要由利盟國際所貢獻。并購之前，利盟國際各項業(yè)績指標下滑，但交易溢價率依然高達182%，以此形成巨額商譽。

納思達每年均按規(guī)定對利盟國際的商譽進行減值測試，結(jié)論均是未發(fā)生減值。由于交易雙方未簽訂任何業(yè)績承諾協(xié)議，納思達對此自有一番解釋。

2017年年報顯示，減值測試的一項關(guān)鍵參數(shù)是：利盟國際2018-2026年的預(yù)期收入增長率為3.7%-8.1%。

但利盟國際并未能完全按照預(yù)期值增長。2017至2019年的營業(yè)收入分別為173.43億元、171.75億元、179.6億元；2020年上半年為71.21億元，相當(dāng)于2019年四成營收。

2017年與2018年，利盟國際凈利潤虧損分別為34.76億元、7.69億元。近兩年來，該公司依靠營業(yè)外收入、所得稅費用等非經(jīng)常性損益扭虧為盈。2019年與2020年上半年盈利分別為1億元、1.13億元。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2018年，公司調(diào)整了預(yù)期增長率，部分年份調(diào)整成營收下滑，并增加了EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）占收入比重作為新的參數(shù)。值得一提的是，營業(yè)外收入、所得稅費用并不包含在EBITDA內(nèi)。

通過規(guī)則的調(diào)整，納思達規(guī)避了巨額商譽減值；而今公司又將此用到股權(quán)激勵方面，修改業(yè)績考核規(guī)則，順利實現(xiàn)"激勵"核心骨干的目的。

業(yè)績放緩重啟"并購"進程

納思達苦心積慮背后，是其業(yè)績已不能經(jīng)歷更多"拖累"。

作為公司營業(yè)收入的第一大來源，打印業(yè)務(wù)營收從2019年同期的76.52億元，降至2020年上半年63.5億元，占比降至64.21%。自2016年納入業(yè)務(wù)板塊以來，打印業(yè)務(wù)一度占比超過70%。

而因半導(dǎo)體行業(yè)景氣度不斷提升，芯片板塊業(yè)務(wù)開始增長。2015-2019年，該板塊營業(yè)收入從4.43億元增加到7.38億元。2020年上半年，營收達到6.32億元。

另據(jù)2020年三季報，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額為3.71億元，相比2019年同期的9.06億元大幅下滑；凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）從2019年前三季度的13.2%下降到6.77%；預(yù)收賬款從6.66億元下降到5.59億元。

存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均不及2019年前三季度，前者從3.8倍下降至3.05倍，后者從6.09倍下降至5.8倍。另外，公司每股收益從0.66元/股降至0.39元/股。

事實上，在2018年及2019年，財務(wù)指標就有所放緩，公司整體毛利率呈下降趨勢，營收增速也分別降為2.83%、6.25%。2019年歸母凈利潤還出現(xiàn)負增長，但此前兩年營收增速高達183%、267.3%。

而彼時正是并購重組有所減緩之時，于是在2020年，納思達再次揚起并購大旗。當(dāng)年3月收購欣威科技49%股權(quán)、中潤靖杰49%股權(quán)，兩家公司的主營業(yè)務(wù)為紙制品，交易總值3.4億元。

2020年7月，公司宣布以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購實控人旗下的奔圖電子100%股權(quán)；同時公司通過非公開發(fā)行股份募集配套資金，募資總額不超過55億元，但并購奔圖電子并不順利。

今年1月19日公司公告稱，公司需再次召開董事會審議本次重組相關(guān)事宜，并提交股東大會審議及中國證監(jiān)會核準通過，重組尚存在不確定性。

業(yè)內(nèi)對本次并購較為看好。中信證券近期研報稱，打印機整機行業(yè)壁壘高，目前惠普、兄弟等美日廠商仍占據(jù)絕對領(lǐng)先優(yōu)勢（份額超90%），納思達通過利盟+奔圖雙品牌正積極追趕，有望受益于中國及其他發(fā)展中地區(qū)的需求釋放，看好公司中長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

不過，國內(nèi)"無紙"辦公日漸盛行，或?qū)⒓又卮蛴I(yè)務(wù)增長壓力。

根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的《2018-2022年中國打印機耗材行業(yè)市場調(diào)查研究報告》顯示，我國打印機耗材市場增速放緩，預(yù)計2018-2022年，我國打印機耗材出貨金額將保持3%左右的復(fù)合增長率增長。無紙化操作將會逐漸代替打印機。

針對公司未來前景等相關(guān)問題，《投資者網(wǎng)》近期聯(lián)系到公司信披部門，相關(guān)工作人員表示："重大資產(chǎn)重組籌劃期間，不便答復(fù)。"

關(guān)鍵詞： 納思達