“教培界海底撈”、“K12華南五虎”、“K12線下教培第一潛力股”……從上市初，這家公司就不缺光環(huán)。

這或許也是教育行業(yè)投資回報(bào)率最高的公司之一。上市不到兩年，股價(jià)區(qū)間漲幅一度高達(dá)591.81%。

然而一則業(yè)績(jī)預(yù)警，股價(jià)遭遇大跳水，大牛股不再。

這家公司到底經(jīng)歷了什么？是欣欣向榮中偶遇的一場(chǎng)寒流，還是雪崩時(shí)跌落的第一片雪花？

思考樂(lè)被高估了？

對(duì)比之前交出的成績(jī)單，2020年的“期末考試”，思考樂(lè)可以說(shuō)真的考砸了。

思考樂(lè)于2019年6月登陸港股，上市后披露的首份年報(bào)中，2019年思考樂(lè)實(shí)現(xiàn)收益7.11億元，同比增長(zhǎng)44%。

回顧其招股書披露的數(shù)據(jù)，2016-2019年，思考樂(lè)收益年復(fù)合增長(zhǎng)率超60%，增速驚人。

然而2020年，思考樂(lè)的收益增速狠狠踩了一腳剎車，預(yù)計(jì)收益較2019年同期將微增5%。

凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)更是將出現(xiàn)大跳水。

思考樂(lè)董事會(huì)預(yù)計(jì)，截至2020年12月31日止，思考樂(lè)將錄得純利4800萬(wàn)-5500萬(wàn)元，較比2019年度實(shí)現(xiàn)的9480萬(wàn)元，同比減少41.98%-49.37%，近乎腰斬。

預(yù)計(jì)2020財(cái)年將錄得經(jīng)調(diào)整純利不少于人民幣8000萬(wàn)元，對(duì)比2019年全年實(shí)現(xiàn)的1.36億元，同比減少41.26%。

另外，回溯思考樂(lè)此前歷年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)思考樂(lè)的凈利潤(rùn)增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降——2019年同比增長(zhǎng)不足40%，還不及2017年同比增速的零頭。

2020年，思考樂(lè)或?qū)⑹状纬霈F(xiàn)年度凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。

摔了這么大一跤，總得有點(diǎn)原因。

思考樂(lè)給出了兩個(gè)解釋，一個(gè)是“新店還不賺錢”，運(yùn)營(yíng)的學(xué)習(xí)中心所帶來(lái)的成本和收益差值是影響利潤(rùn)的因素之一；除此之外，主要還是由于疫情影響。

在盈利警告中，思考樂(lè)提出，利潤(rùn)下降首先是由于單位課時(shí)費(fèi)用有所下調(diào)。由于受疫情影響，集團(tuán)向?qū)W生提供特別折扣及其他優(yōu)惠條款，導(dǎo)致單課時(shí)平均費(fèi)用較2019年下降約10%，這一定情況下影響了毛利情況。

而這似乎與思考樂(lè)在2020年半年報(bào)中的表述并不相符。

據(jù)財(cái)報(bào)信息顯示，2020年上半年，思考樂(lè)的輔導(dǎo)課時(shí)增加至3894萬(wàn)課時(shí)，比去年同期3704萬(wàn)課時(shí)增長(zhǎng)5.1%；平均課時(shí)收費(fèi)從79.8元/課時(shí)，增長(zhǎng)4.8%至83.6元/課時(shí)，因此提升了其盈利水平。

思考樂(lè)教育還表示：隨著疫情漸趨穩(wěn)定，集團(tuán)的所有線下學(xué)習(xí)中心已于今年6月全面復(fù)課。與此同時(shí)，思考樂(lè)教育迅速把握疫情為行業(yè)帶來(lái)的整合機(jī)會(huì)，全體管理層、校長(zhǎng)及老師全力聚焦暑假導(dǎo)流的工作。今年暑假體驗(yàn)課程整體學(xué)生人次比去年同期增加91.4%，深圳以外的城市的同比大增215.0%。

基于上述原因，2020年上半年，思考樂(lè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4630萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38.4%。對(duì)比此次盈利警告中披露的2020年將實(shí)現(xiàn)4800-5500萬(wàn)全年凈利潤(rùn)，僅2020年上半年，思考樂(lè)便已完成全年業(yè)績(jī)的84.18%-96.46%；而整整下半年思考樂(lè)幾乎沒(méi)有利潤(rùn)入賬。

資本似乎也不相信思考樂(lè)的這種說(shuō)法。隨著盈利預(yù)警的發(fā)布，1月18日，思考樂(lè)股價(jià)大跳水。盤中一度下跌41.9%至8.2港元/股；截至收盤，報(bào)9.25港元，單日跌幅達(dá)34.49%；總市值51.4億港元，較前一交易日蒸發(fā)約27億港元。

而從股價(jià)走勢(shì)上看，此次盈利預(yù)警的不利影響似乎仍在持續(xù)，從1月18日至2月5日，短短15天，已經(jīng)跌下近3成。

向來(lái)以穩(wěn)定盈利能力和亮眼發(fā)展速度為壁壘的思考樂(lè)，究竟遇到了什么問(wèn)題？資本是否還看好這只“牛股”？

“熱豆腐燙到嘴了”

可以說(shuō)，思考樂(lè)是帶著光環(huán)上市的，“教培界的海底撈”、“華南五虎”，行業(yè)內(nèi)將其稱為卓越教育的有力對(duì)手，資本更是將其看作是“后起之秀”，是“能夠壓倒前浪的后浪”。

資本市場(chǎng)給予的估值也是肉眼可見(jiàn)的高。截至2月5日收盤，思考樂(lè)總市值55.40億港元，是卓越教育24.81億港元總市值的兩倍多。靜態(tài)市盈率52.29倍，是卓越教育的三倍多。

但經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)卻是截然相反。

2020年上半年，卓越教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.69億元，是思考樂(lè)同期營(yíng)收的兩倍有余；招生人次達(dá)26.02萬(wàn)人，是思考樂(lè)同期12.38萬(wàn)招生人次的兩倍多；培訓(xùn)中心數(shù)量達(dá)265間，也是思考樂(lè)截至同期127間培訓(xùn)中心數(shù)量的兩倍有余。

也有分析指出，雖然思考樂(lè)教育與卓越教育之間有極大的營(yíng)收差距，但過(guò)去三年，而卓越教育的營(yíng)收年化復(fù)合增長(zhǎng)率僅為26.9%，與思考樂(lè)實(shí)現(xiàn)的60.9%相比，從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度，思考樂(lè)教育有更高的增長(zhǎng)潛力。

實(shí)際上，思考樂(lè)教育的高增長(zhǎng)率更多建立在前期基數(shù)較小的基礎(chǔ)上，如果只看營(yíng)收凈增長(zhǎng)額度，2016年-2019年期間，卓越教育歷年?duì)I收增長(zhǎng)絕對(duì)值均超過(guò)思考樂(lè)教育。

于是，思考樂(lè)將提升整體營(yíng)收規(guī)模，建校招生、快速擴(kuò)張，選為發(fā)展的主要路線。

在此次盈利警告中，思考樂(lè)表示，其在2020年繼續(xù)加大在粵港澳大灣區(qū)、浙江省及江蘇省的戰(zhàn)略發(fā)展部署，以提高其長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力。年內(nèi)，旗下經(jīng)營(yíng)學(xué)習(xí)中心數(shù)目由2019年的100家增加至2020年的152家；于2020年下半年所提供輔導(dǎo)課時(shí)總時(shí)數(shù)較2019年同期增加約28%。

而在早前，思考樂(lè)教育集團(tuán)管理層更是推出了“550戰(zhàn)略計(jì)劃”——未來(lái)5年，在超過(guò)50座城市中，建設(shè)超過(guò)500所分校，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收目標(biāo)50億元。

然而，擴(kuò)張規(guī)模相應(yīng)地開(kāi)始影響思考樂(lè)的盈利能力。此次盈利警告中，思考樂(lè)提出“2019及2020年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的新學(xué)習(xí)中心在2020年仍處于增長(zhǎng)階段，所產(chǎn)生的收益相對(duì)有限，而直接經(jīng)營(yíng)成本仍較高，因而導(dǎo)致毛利減少”。

更麻煩的是，如果能擴(kuò)大規(guī)模，犧牲一定的利潤(rùn)是可以接受的。但上半年形勢(shì)一片大好，營(yíng)收逆勢(shì)出現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。下半年疫情逐漸平息，卻拖累了全年的營(yíng)收增長(zhǎng)。規(guī)模擴(kuò)張不但損失了利潤(rùn)，似乎也在陷入不增收的困境。

此前的高估值遇上這樣的業(yè)績(jī)預(yù)期，資本的必定更加理性。對(duì)此，國(guó)盛證券調(diào)整思考樂(lè)教育2020-2022年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至0.80/1.38/1.98億元，較原預(yù)測(cè)的歸母凈利潤(rùn)，同比變化-41.3%/73.0%/43.4%。

先得走得穩(wěn)才能跑得快，只求速度難免會(huì)被熱豆腐燙到嘴。如果單個(gè)學(xué)習(xí)中心營(yíng)收及盈利規(guī)模做不大，那么按照這種擴(kuò)張速度發(fā)展下去，思考樂(lè)或?qū)⒃脚茉铰?，甚至與原定營(yíng)收目標(biāo)背道而馳。

關(guān)鍵詞： 思考 泡沫