2月19日，被譽為微信生態(tài)SaaS第一股的中國有贊（08083.HK）發(fā)布公告，宣布委任有贊集團創(chuàng)始人朱寧出任上市公司董事長一職，這是繼2月17原中國有贊董事長關(guān)貴森因相關(guān)刑事訴訟離職后的迅速補位。

中國有贊的火速換帥，引發(fā)資本市場的不同反應(yīng)，看衰者認為本次原董事長的突然離職，可能對公司短期內(nèi)的戰(zhàn)略延續(xù)性及高層間的默契形成一定的負面影響；支持者則認為，有贊集團創(chuàng)始人朱寧的上任將有利于中國有贊聚焦于SAAS主營業(yè)務(wù)，實現(xiàn)早日扭虧。

截至2月24日，中國有贊收盤價3.31港元/股，較2月17日關(guān)貴森辭職收盤價4.5港元/股，有超26%的跌幅。

2020年初，因疫情的催化，線上商業(yè)迎來爆發(fā)，SaaS公司的股價走勢如虹，中國有贊成了其中的佼佼者，粗略計算，自2020年年初至2021年2月中旬，中國有贊的股價翻了7倍多，市值最高超過770億港元。

當前，中國有贊的估值水平已接近于同行最優(yōu)質(zhì)的公司，但中國有贊的財務(wù)狀況似乎并不樂觀，公司自2018年借殼上市以來，累計虧損了近20億元。況且，目前居高不下的費用仍在吞噬利潤，這使得公司短期內(nèi)難以看到扭虧的跡象。

另外，公司目前的核心資產(chǎn)——付費商家，其同比增速出現(xiàn)了較大幅度的下滑，另一方面，公司提升了部分SaaS套餐的價格，在當前SaaS第三方服務(wù)產(chǎn)品增多的背景下，提價帶來的正負效果還有待觀察。

估值合理性存在爭議

2018年4月份借殼上市的中國有贊，其實在很長一段時間，股價處在0.5港元/股附近的橫盤狀態(tài)，這一局面直到2020年才被打破。2020年初受疫情影響，大量商家將生意主陣地轉(zhuǎn)向了線上，SaaS公司因此備受資本追捧。

最為典型的代表是ZOOM（US.ZM），這家主營線上辦公的科技公司2020年全年股價漲幅最高達7.9倍；同樣，國內(nèi)SaaS公司因受益于行情也均取得了不錯的市場回報，其中中國有贊的直接對標公司微盟集團（下稱：微盟，HK:02013）2020年的股價漲幅超過2倍，主營CRM等傳統(tǒng)企業(yè)軟件的金蝶國際（00268.HK）2020年全年股價漲幅2倍，2020年9月上市的明源云（00909.HK）股價漲幅也接近1倍。

中國有贊2020年全年股價漲幅為367%，進入2021年的前兩個月股價最高漲幅近95%，粗略計算，從2020年年初至2021年3月，中國有贊在一年多一點時間中，股價漲幅已超7倍，比肩ZOOM。

不過，對于當前中國有贊的估值水平是否合理，市場尚存爭議。拿微盟來比，截至2月24日收盤，微盟的市值為616億港元，2019年的營收為14.37億港元，對應(yīng)市銷率為39.9倍。同期中國有贊的市值約為586億港元，2019年的營收為11.71億港元，對應(yīng)市銷率為48.8倍，估值水平明顯高于微盟。

不過，市場普遍認為中國有贊的SaaS屬性要強過微盟，畢竟在近三年的營收中，中國有贊的SaaS商家服務(wù)收入占比已超七成，而微盟去年年中，SaaS服務(wù)收入比例已降至不到三成，這給了中國有贊估值溢價的理由。

除了微盟集團，與中國有贊業(yè)務(wù)相似的還有Shopify（SHOP.US），這家2006年成立于加拿大的科技公司2015年在紐交所上市，其主營業(yè)務(wù)與中國有贊類似，也是為中小企業(yè)提供多渠道標準化線上店鋪搭建/管理等SaaS訂閱服務(wù)及電商支付、物流等商家解決方案。

Shopify近三年的SaaS業(yè)務(wù)收入占公司總收入的比例近五成，公司整體毛利率高達80%以上，高于中國有贊的60%。目前Shopify的市值約1690億美元，2019年營收為29.3億美元，對應(yīng)市銷率為54.5倍，略高于中國有贊。

值得提醒的是，上述的微盟、Shopify均已經(jīng)實現(xiàn)了盈利，其中微盟2019年中報與2019年年報實現(xiàn)連續(xù)盈利，Shopify也自2020年中報開始連續(xù)實現(xiàn)了三個季度的盈利，而中國有贊尚處在巨額虧損中。

對于一家尚未證明盈利能力的企業(yè)，給予接近同行最高位的估值，中國有贊當前的估值是否合理，市場存在較大分歧。

提價能否實現(xiàn)扭虧

中國有贊自2018年借殼上市以來的財務(wù)表現(xiàn)并不盡如人意，據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，2018年-2019年及2020年1-6月份，中國有贊累計錄得營收25.96億元，凈虧損19.92億元。

同期，對標公司微盟，在營收規(guī)模與中國有贊相差無幾的背景下，盈利情況要遠遠好于中國有贊，微盟2019年及2020年上半年均實現(xiàn)盈利。

中國有贊為何陷入到持續(xù)虧損中？據(jù)《投資者網(wǎng)》觀察，2018年-2019年及2020年前9個月，中國有贊的毛利率由33.7%提升到60.3%，不過，包括銷售、行政及研發(fā)三項費用率累計分別為100%、94.7%、77.8%，僅三費就高過公司同期的毛利。除此之外，中國有贊利潤表中還有大量的折舊與攤銷費用、股份支付款項，致使公司在短期內(nèi)難以盈利。

作為一個SaaS公司，付費商戶是公司最核心的資產(chǎn)，數(shù)據(jù)顯示2018年-2019年及2020年，中國有贊的存量付費商家數(shù)量由5.89萬升至9.78萬，每年凈增加存量商戶數(shù)約1.5萬，可謂實現(xiàn)了高增長。

不過，目前這一高增長趨勢正在發(fā)生變化，2020年前三季度，中國有贊的存量付費商家數(shù)同比增速已由上半年的47%降至29%，同時大幅落后2018年、2019年水平，另外新增付費商家數(shù)同比增速也從2020年上半年的57%降至22%。

此時，或許是為了收入的提升以及快速走出虧損泥潭，中國有贊的應(yīng)對策略之一就是提價——提高微商城的套餐訂閱價格。

據(jù)《投資者網(wǎng)》調(diào)研，目前中國有贊已將有贊微商城套餐價格進行了改動，電商專業(yè)版由原來的12800元/年提升到14800元/年，電商旗艦版由原來的24800元/年提升至26800元/年，電商基礎(chǔ)版則保持6800元/年的售價不變。

針對提價對公司的影響，《投資者網(wǎng)》向中國有贊致函詢問，但對方并未回復(fù)。不過，據(jù)《投資者網(wǎng)》觀察，當前中國有贊的SaaS業(yè)務(wù)面臨的競爭壓力并不小，一方面微盟的相關(guān)產(chǎn)品在繼續(xù)緊追猛打，另一方面像騰訊、快手等中國有贊的長期合作伙伴，均推出了自己的商家SaaS服務(wù)，中國有贊本次提價是否會造成付費商家的流失還有待觀察。

關(guān)鍵詞： 火速 背后 虧損 持續(xù)