劃清中介機(jī)構(gòu)在“五洋債案”中的邊界責(zé)任或成為二審關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

據(jù)悉，由于包括德邦證券在內(nèi)的四家中介機(jī)構(gòu)集體上訴，“五洋債案”二審將于近日陸續(xù)開庭審理。

“我國有著龐大的債券市場，其中存在著大量的法律問題亟待研究。法院在審理債券糾紛案件時(shí)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同案件的具體情況，確保每一個(gè)案件都有嚴(yán)格的法律依據(jù)，真正實(shí)現(xiàn)個(gè)案公平正義。”中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所商法研究室副主任、研究員（教授）趙磊在近日的一次會(huì)議上表示，具體來說，法院在審理類似五洋債這類的案件時(shí)，應(yīng)僅就個(gè)案而言綜合考慮，個(gè)案處理妥當(dāng)才能更好地發(fā)揮公共效應(yīng)與示范效應(yīng)等因素，踏實(shí)處理好每一個(gè)案件，才能發(fā)揮出司法應(yīng)有的功能。

這意味著，在金融類案件的審理中不應(yīng)僅僅著眼于短期效應(yīng)，更應(yīng)該考慮金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范以及整個(gè)資本市場的長期健康發(fā)展。

德邦證券等中介機(jī)構(gòu)齊上訴

2020年12月31日，“五洋債案”代表人訴訟判決結(jié)果出爐，487名原告獲賠金額高達(dá)8.2億元，該金額包含債務(wù)本金、律師費(fèi)和訴訟費(fèi)。一審判決結(jié)果顯示，五洋建設(shè)實(shí)控人陳志樟、德邦證券及大信會(huì)計(jì)所對五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)債務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；大公國際在10%范圍內(nèi)，上海市錦天城律所在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

該案不僅是全國首例公司債券欺詐發(fā)行案，也是證券糾紛領(lǐng)域全國首例適用代表人訴訟制度審理的案件、證券欺詐民事賠償訴訟史上訴訟金額最大的案件。

據(jù)公開信息顯示，“五洋債案”要追溯至2017年8月14日，五洋建設(shè)發(fā)行的公募債“15五洋債”回售過程中構(gòu)成違約，并觸發(fā)“15五洋02”交叉違約，兩只債券合計(jì)違約規(guī)模達(dá)13.6億元，五洋債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。

根據(jù)上述判罰結(jié)果，相關(guān)機(jī)構(gòu)賠付金額為該案中介收入的50倍至1200倍，投行業(yè)內(nèi)有部分看法是“判罰過重”；德邦證券和大信會(huì)計(jì)所則認(rèn)為原審適用法律錯(cuò)誤。

對于一審判決，該案的六名被告五洋建設(shè)、陳志樟、德邦證券、大信會(huì)計(jì)所、上海市錦天城律所和大公國際中，除了五洋建設(shè)外，其余五名均在今年1月底選擇上訴。依照民事訴訟的進(jìn)程，該案將可能在2021年年內(nèi)取得生效判決。

德邦證券和大信會(huì)計(jì)所均認(rèn)為，原審適用法律錯(cuò)誤，且自己也不存在連帶責(zé)任，原審認(rèn)定自己在五洋債發(fā)行過程中未勤勉盡職沒有依據(jù)，原告自身也存在過錯(cuò)。

德邦證券認(rèn)為，原審判決混淆虛假陳述行為和證監(jiān)會(huì)行政處罰事項(xiàng)，導(dǎo)致以非虛假陳述行為認(rèn)定其承擔(dān)連帶責(zé)任；原審判決認(rèn)定多名原告合同之債己經(jīng)生效法律文書或破產(chǎn)程序確認(rèn)，卻依據(jù)虛假陳述侵權(quán)之債判決對該部分原告的合同之債承擔(dān)連帶責(zé)任，屬法律適用錯(cuò)誤。

大信會(huì)計(jì)所認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任，一審判決將本案案由錯(cuò)誤認(rèn)定為證券虛假陳述責(zé)任糾紛，判決大信所承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，明顯事實(shí)認(rèn)定不清，適用法律錯(cuò)誤。上海市錦天城律所認(rèn)為，一審判決對于連帶責(zé)任的濫用嚴(yán)重違反公平原則和權(quán)責(zé)利匹配原則，若成為有效先例，必將對金融市場造成致命打擊。

大公國際認(rèn)為，一是其對五洋建設(shè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載的行為不負(fù)有任何過錯(cuò)，一審判決認(rèn)定大公國際承擔(dān)連帶責(zé)任的認(rèn)定缺乏依據(jù)；二是“沈陽五洲房產(chǎn)出售事項(xiàng)”，其在報(bào)告中已充分披露并分析該事項(xiàng)影響，充分保障了投資者知情權(quán)；三是結(jié)合案涉?zhèn)u級過程以及與當(dāng)時(shí)類似債券的評級結(jié)果對比，案涉?zhèn)脑u級結(jié)果客觀、公允。

中介機(jī)構(gòu)責(zé)任該如何劃定？

事實(shí)上，“五洋債案”的重大意義在于，有可能成為首例中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券承銷連帶賠償責(zé)任的判例。

今年1月19日，深圳證監(jiān)局在《證券期貨機(jī)構(gòu)監(jiān)管通訊（2021第1期）》提醒稱“投行業(yè)務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)”。

深圳證監(jiān)局表示，新《證券法》明確了中介機(jī)構(gòu)連帶賠償責(zé)任，對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任要求越來越高，證券公司投行業(yè)務(wù)面臨更加嚴(yán)格的法律環(huán)境和更高的賠付風(fēng)險(xiǎn)。近期，“五洋債”欺詐發(fā)行案、中安消虛假陳述案一審中，法院均判決包括證券公司在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。證券公司應(yīng)高度重視投行盡職履職不到位承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)改進(jìn)投行業(yè)務(wù)管控模式，提升管控效果，勤勉盡責(zé)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

1月南京市中級人民法院判決*ST雅博向投資者賠償損失外，還判決金元證券、眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）對*ST雅博的賠償義務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

法院經(jīng)審判委員會(huì)討論認(rèn)為，*ST雅博的虛假陳述行為給投資人造成了損失，應(yīng)當(dāng)予以賠償，眾華會(huì)計(jì)所、金元證券等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在制作、出具審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問報(bào)告等文件時(shí)，未勤勉盡責(zé)，未對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證，根據(jù)職業(yè)準(zhǔn)則金元證券應(yīng)當(dāng)知道財(cái)務(wù)造假而放任該造假陳述行為損害后果的發(fā)生，與金元證券構(gòu)成共同侵權(quán)，應(yīng)當(dāng)對投資人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

相較于上述*ST博雅虛假陳述案，有的業(yè)界人士認(rèn)為，五洋債違約的核心是資金鏈斷裂，不屬于財(cái)務(wù)造假類。據(jù)公開資料，五洋建設(shè)原為中國500強(qiáng)企業(yè)，因種種原因?qū)е沦Y金鏈斷裂，業(yè)務(wù)無法繼續(xù)而違約。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授繆因知介紹說，“近年來債券虛假陳述賠償訴訟成為了一個(gè)現(xiàn)象，在很大程度上和宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，諸多債券發(fā)行人陷入經(jīng)營困難、發(fā)生支付違約有關(guān)。”在他看來，五洋欺詐發(fā)行的基本情節(jié)是被認(rèn)定虛增了部分利潤、夸大了部分實(shí)力。在建設(shè)行業(yè)近年來總體步入不景氣、頻繁發(fā)生債券違約的背景下，若認(rèn)定五洋債券違約的全部損失都是虛假陳述造成的，就相當(dāng)于認(rèn)為五洋在發(fā)行時(shí)相當(dāng)于一個(gè)空殼公司，是否符合事實(shí)存疑。

“如果確認(rèn)中介機(jī)構(gòu)存在欺詐發(fā)行，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任是必須的，但責(zé)任承擔(dān)的比例也需要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體的分析，全額承擔(dān)責(zé)任是否過重值得商榷?！庇型缎腥耸糠Q。

北京冠領(lǐng)律師事務(wù)所姜啟林律師表示,“無論是否‘剛兌’，其前提是信息披露不存在虛假陳述和欺詐發(fā)行的情況。如果通過欺詐發(fā)行騙取投資者的資金，則不是‘剛兌’的問題而是侵權(quán)責(zé)任的問題?！?/p>

在多年從事投資者維權(quán)服務(wù)的姜啟林看來，“買者自負(fù)”的前提是“賣者盡責(zé)”，“五洋債案”關(guān)鍵在于如何界定是否存在侵權(quán)責(zé)任。

“中介機(jī)構(gòu)若由于未能充分履職，而造成了投資者的損害，在法律上叫侵權(quán)，即侵害權(quán)益，自然應(yīng)當(dāng)依法賠償，但賠償額、賠償方式應(yīng)當(dāng)跟損害造成的原因力相匹配?！笨娨蛑忉尩溃凑辗ɡ?，兩個(gè)人基于共同過錯(cuò)實(shí)施一個(gè)侵害行為，或單獨(dú)實(shí)施的行為足以造成全部損害，才是成立連帶責(zé)任的基礎(chǔ)。否則，以部分責(zé)任、補(bǔ)充責(zé)任為宜。

是否構(gòu)成欺詐發(fā)行或成二審關(guān)注的焦點(diǎn)

據(jù)了解，公司債券是作為“法人”主體的公司按照法定程序發(fā)行的，承諾在指定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其本質(zhì)是公司以商事信用為融資基礎(chǔ)，在資本市場上通過債券合同與投資者建立起來的一種借貸性的金錢債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

此前做出一審判決的杭州中院曾表示，虛假陳述是證券市場的傳統(tǒng)痼疾，不僅直接損害投資者的利益，更對公平公開的投資環(huán)境造成極大的破壞。讓破壞者付出破壞的代價(jià)，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對證券市場虛假陳述行為的基本態(tài)度。本案中，發(fā)行人財(cái)務(wù)造假騙取債券發(fā)行資格，承銷商與中介機(jī)構(gòu)不勤勉盡責(zé)履職不當(dāng)，嚴(yán)重?fù)p害市場信用，擾亂市場秩序，侵犯了廣大投資者的合法權(quán)益。信息披露不實(shí)者、怠于勤勉履職者均應(yīng)付出違法違規(guī)的成本，對投資者的損失予以賠償。

有法律界人士認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)的職能就在于獨(dú)立于發(fā)行人之外，就重大事項(xiàng)向投資者提供獨(dú)立、客觀的信息，如果中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)而出具了不實(shí)的報(bào)告，會(huì)對投資者形成直接誤導(dǎo)，所以中介機(jī)構(gòu)的不實(shí)報(bào)告與受誤導(dǎo)投資者的損失之間存在因果關(guān)系。五洋債案中，投資者代表也是基于上述理由向法院申請判定中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。隨著市場管理部門對中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的監(jiān)管趨勢日趨嚴(yán)格，投資者追加中介機(jī)構(gòu)作為共同被告也已漸成常態(tài)。但在本案中，什么是債券欺詐發(fā)行、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么樣的責(zé)任，新舊證券法的規(guī)定有很大的不同。

趙磊認(rèn)為，原《證券法》由于對證券欺詐發(fā)行“不滿足發(fā)行條件”和“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的概念指代不明，因而造成了實(shí)踐中的誤解，擴(kuò)大了證券欺詐發(fā)行的責(zé)任承擔(dān)范圍，“法院在司法裁判中應(yīng)當(dāng)參考《證券法》的修訂，不宜盲目擴(kuò)大債券欺詐發(fā)行的責(zé)任承擔(dān)范圍”。

他指出，原《證券法》認(rèn)定債券欺詐發(fā)行的行為主要有兩點(diǎn)：“不符合發(fā)行條件”和“騙取欺詐發(fā)行”，但原《證券法》實(shí)質(zhì)上并沒有債券發(fā)行條件的量化指標(biāo)，而“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”也指代不明。

國務(wù)院的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第14條則規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：“具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量”的規(guī)定。良好的組織結(jié)構(gòu)與合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、正常的現(xiàn)金流量的確是對債券發(fā)行人本身的要求，但顯然“合理”“良好”“正?！辈⒉皇嵌康臉?biāo)準(zhǔn)。

“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的指代同樣存在爭議，“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”是指目的違法還是結(jié)果違法？如果“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”因結(jié)果而具有可罰性的話，那么假設(shè)發(fā)行人因?yàn)榉N種原因，未能成功發(fā)行債券，其行為不被處罰，這顯然不合理。如果認(rèn)定“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”是目的導(dǎo)向，許多發(fā)行人進(jìn)行欺詐發(fā)行的目的并不是為了“騙取核準(zhǔn)”，而是為了獲得更好的債券評級或壓低債券票面利率，其資質(zhì)足以滿足發(fā)行所需。但原《證券法》將實(shí)踐中出現(xiàn)的更多的此種情形排除于債券欺詐發(fā)行之外，實(shí)際上限縮了欺詐發(fā)行范圍，也不符合保護(hù)中小投資者的立法本意。

新《證券法》定義欺詐發(fā)行為：“發(fā)行人在其公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”。此條的修訂，弱化了證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)要求，也即對信息的“核準(zhǔn)”不再成為證監(jiān)會(huì)獨(dú)有的行政權(quán)力。公眾同樣有權(quán)提出“發(fā)行人隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”。因而強(qiáng)化了公眾的監(jiān)督權(quán)，符合“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的證券市場弱化監(jiān)管趨勢。

欺詐發(fā)行定義的修改，直接影響到了發(fā)行人的責(zé)任承擔(dān)范圍。在原《證券法》“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的語境下，債券被置于投資者可選擇的范圍本身就源于發(fā)行人的欺詐行為。因而不管發(fā)行人處于何種原因，最終未能償付債券本息。投資者的損失都與發(fā)行人“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”有因果關(guān)系。即便中間介入了投資者經(jīng)營不善等其他因素，從現(xiàn)存的判例看，法院一般也不愿意冒大不韙，認(rèn)定介入因素切斷了“騙取發(fā)行核準(zhǔn)”與“投資者投資損失”的因果關(guān)系，發(fā)行人依舊對“投資者所有的投資損失”負(fù)責(zé)。

而《證券法》對欺詐發(fā)行概念的修正，解決了這個(gè)問題。發(fā)行人發(fā)行過程中存在的欺詐行為既然與證券上市無關(guān)，那么欺詐行為造成投資者知情權(quán)損失，顯然不應(yīng)是募資的總額：因?yàn)槠墼p行為不是詐騙行為，不能將實(shí)際價(jià)值為零的證券虛構(gòu)為證券的市場價(jià)值。現(xiàn)實(shí)中的欺詐發(fā)行，往往是增加了企業(yè)證券的價(jià)值。在債券發(fā)行的語境下，欺詐發(fā)行抬高了債券的評級，壓低了債券的票面利率，債券的市場公允價(jià)值因而提升。而欺詐行為的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)的部分，限縮為債券欺詐發(fā)行后的市場價(jià)值與債券實(shí)際價(jià)值的差值。相比于原《證券法》的責(zé)任范圍，修訂后欺詐發(fā)行的責(zé)任承擔(dān)范圍更符合公平原則。

具體到五洋債案中，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任該如何界定，承擔(dān)到什么程度，在新《證券法》的框架下，隨著二審臨近，市場也極可能迎來一個(gè)標(biāo)志性的判例。

關(guān)鍵詞： 證券 中介 機(jī)構(gòu) 上訴