2月24日晚，中海油（00883.HK）的A股首發(fā)順利過(guò)會(huì)，“三桶油”終于齊聚。

從2021年2月，紐交所通知中海油摘牌，當(dāng)年9月公司宣布啟動(dòng)回A，11月收到證監(jiān)會(huì)受理單，到今年2月過(guò)會(huì)，正好過(guò)了一年。

成功過(guò)會(huì)后的中海油，接下來(lái)就要準(zhǔn)備詢(xún)價(jià)與上市了。從去年9月宣布回A以來(lái)，各大平臺(tái)對(duì)于中海油的定價(jià)預(yù)測(cè)就沒(méi)有停止過(guò)。

中海油到底值多少錢(qián)？

對(duì)于中海油的估值，一方面固然可以直接照搬其H股股價(jià)，甚至可以參考其他“兩桶油”；但另一方面，作為一家年凈產(chǎn)量5.7億桶油當(dāng)量（2021年）的石化巨頭，中海油的股價(jià)又與國(guó)際原油價(jià)格息息相關(guān)。事實(shí)上，中海油的第一次上市折戟的原因就是當(dāng)時(shí)油價(jià)低迷。

2月24日，就在中海油上會(huì)當(dāng)天，受到地緣政治緊張局勢(shì)影響，油氣資源作為避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格飆漲，美原油時(shí)隔7年突破100美元/桶。年初以來(lái)，NYMEX原油價(jià)格上漲近30%，同期的中海油H股漲幅為26.03%。

對(duì)于關(guān)注中海油的投資者來(lái)說(shuō)，原油價(jià)格還能保持高位多久，是一個(gè)必須關(guān)心的問(wèn)題。

新股定價(jià)或不低于13元

如何給中海油定價(jià)？這是一個(gè)不易回答的老問(wèn)題。作為一家在90年代就謀劃境外上市的探路者，過(guò)去二十多年里，各路投行、承銷(xiāo)商已經(jīng)就中海油的估值激辯過(guò)好幾輪。

1999年9月，中海油開(kāi)始了第一次上市的全球路演。中海油擬募資25.6億美元，擬定的股價(jià)介于8.46～9.61港幣之間。

沒(méi)想到遇上了美股熊市，疊加國(guó)際油價(jià)下跌，海外投資者對(duì)中海油的新股發(fā)行反應(yīng)冷淡。于是，中海油將募資規(guī)?？s小到10億美元，定價(jià)下調(diào)為6.98港幣，但仍然不甚理想。最終中海油決定暫停發(fā)行，第一輪出海就在大背景不利的情況下收?qǐng)觥?/p>

2001年2月，中海油再次開(kāi)啟全球路演，第二次沖擊上市，在此之前還引進(jìn)私募作為策略投資者。這一次，中海油主動(dòng)調(diào)低了市盈率，把每股價(jià)格定在15.4美元（6.01港幣），對(duì)應(yīng)的市盈率為7.7～8倍（以2000年盈利預(yù)測(cè)）。

這一次的定價(jià)顯然受到了投資者普遍認(rèn)可。2001年2月27日，紐交所上市首日，中海油每份存托證券（ADS）報(bào)收16.12美元，較發(fā)行價(jià)上漲4.68%；次日，中海油股票在港交所掛牌交易，收漲17.6%。

如今，在資本市場(chǎng)中沉浮20年后的中海油，市值表現(xiàn)又如何呢？2月24日，中海油H股上漲1%，收于10.12港幣/股，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為7.85倍。同日，中國(guó)石油（601857.SH、00857.HK、PTR.N）H股市盈率7.7倍；中國(guó)石化（600028.SH、00386.HK、SNP.N）H股市盈率5.8倍。

Wind數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去三年中的大部分時(shí)間，中海油H股的動(dòng)態(tài)市盈率都徘徊在6.57～9.56倍之間。

中海油H股動(dòng)態(tài)市盈率。圖片來(lái)源：Wind

可以作為對(duì)比的是，中海油存托證券在紐交所退市前的兩年里，動(dòng)態(tài)市盈率長(zhǎng)期保持在6.48～9.56倍之間，和同期H股的估值基本一致。

中海油美股動(dòng)態(tài)市盈率。圖片來(lái)源：Wind

這一次中海油回到A股上市，估值很可能也將會(huì)落在上述區(qū)間中。

那么，根據(jù)中海油已經(jīng)披露的招股書(shū)信息，可以對(duì)其新股定價(jià)做一些預(yù)測(cè)。

此次中海油擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)26億股人民幣股份，募集資金不超過(guò)350億元人民幣。若中海油正好募足資金，則每股發(fā)行價(jià)為13.46元。

而以過(guò)去港股、美股市盈率數(shù)據(jù)為依據(jù)，結(jié)合市盈率預(yù)測(cè)值、A/H溢價(jià)，可推測(cè)中海油A股價(jià)格的合理區(qū)間。

中海油招股書(shū)顯示，其2021年上半年EPS為0.75，不過(guò)Wind顯示，新年以來(lái)有6家券商對(duì)中海油2021年全年業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)，認(rèn)為其全年EPS應(yīng)當(dāng)在1.50～1.75之間。取券商研報(bào)預(yù)測(cè)的平均值——1.62，那么，對(duì)應(yīng)的H股價(jià)格應(yīng)該在10.53港幣（6.5倍市盈率）到15.39港幣（9.5倍市盈率）之間。

圖片來(lái)源：Wind

當(dāng)然，這一區(qū)間并不能直接用匯率轉(zhuǎn)換為A股的人民幣定價(jià)，因?yàn)橥恢还善钡腁股與H股之間通常存在溢價(jià)。好在“三桶油”的另外兩位也都同時(shí)在A股與港股上市，可以作為參考。2月24日，中國(guó)石油A/H溢價(jià)率為71.11%，中國(guó)石化為35.02%。

假設(shè)中海油的A/H股溢價(jià)率為兩位“老大哥”的中間值——53.07%，那么，上述H股價(jià)格區(qū)間對(duì)應(yīng)的A股價(jià)格區(qū)間為13.06元～19.09元。

結(jié)合上述假設(shè)募足資金得出的13.46元，中海油此次回A上市的新股定價(jià)應(yīng)該不會(huì)低于13元/股；但考慮到其過(guò)往市盈率所處區(qū)間范圍，要超過(guò)20元/股有些難。

想象空間在于油價(jià)

總的來(lái)說(shuō)，相對(duì)于近幾年妖股頻出的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新股，中海油這樣的傳統(tǒng)龍頭回歸，投資者自然少了一些市值上的想象空間。

對(duì)于石化企業(yè)來(lái)說(shuō)，其盈利能力與國(guó)際油價(jià)直接相關(guān)，尤其對(duì)于中海油這樣更為“純粹”的原油、天然氣生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)。相較于中海油，中國(guó)石油和中國(guó)石化的業(yè)務(wù)更為多元化，當(dāng)原油價(jià)格上漲時(shí)，整體利潤(rùn)率反而因?yàn)橄掠螛I(yè)務(wù)占比較大而縮小。

2021年上半年，原油價(jià)格回暖，美國(guó)原油價(jià)格從47美元/桶上漲到70美元/桶以上。在這樣的背景下，中海油上半年銷(xiāo)售凈利率達(dá)到了30.30%，而同期中國(guó)石油、中國(guó)石化的銷(xiāo)售凈利率僅為5.67%、3.85%。

因此，中海油的估值想象空間或許更多與國(guó)際油價(jià)還有多少漲幅有關(guān)。在招股書(shū)中，中海油列出了五大風(fēng)險(xiǎn)提示，首當(dāng)其沖的就是“原油及天然氣價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)”和“國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”。

某種程度上，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是相互掛鉤的。2月24日，隨著俄羅斯正式對(duì)烏克蘭開(kāi)戰(zhàn)，本就處于高位的原油價(jià)格大漲，美國(guó)原油價(jià)格突破100美元/桶，為7年來(lái)首次。

NYMEX原油價(jià)格過(guò)去一年變動(dòng)。圖片來(lái)源：Wind

2月24日，南華期貨咨詢(xún)服務(wù)部副經(jīng)理顧雙飛在接受時(shí)代財(cái)經(jīng)采訪時(shí)指出，俄羅斯當(dāng)前原油產(chǎn)量為1100萬(wàn)桶/天，是全球第二大產(chǎn)油國(guó)，在全球原油供給彈性缺乏的情況下，俄烏局勢(shì)的惡化，會(huì)對(duì)原油供給端產(chǎn)生擾動(dòng)，進(jìn)而提升原油的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

對(duì)于中海油和投資者來(lái)說(shuō)，俄烏沖突終究只是暫時(shí)攪動(dòng)市場(chǎng)情緒的“黑天鵝”，2022年原油價(jià)格的長(zhǎng)期展望更值得關(guān)注。

對(duì)此，顧雙飛告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)，“全球原油市場(chǎng)低投資、低產(chǎn)能、低庫(kù)存是推動(dòng)油價(jià)走強(qiáng)的核心邏輯，短期內(nèi)這種結(jié)構(gòu)難以改變。短期內(nèi)頁(yè)巖油難以實(shí)現(xiàn)大幅增產(chǎn)，同時(shí)全球剩余產(chǎn)能日益枯竭，主要集中在沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋和伊朗手中。OPEC穩(wěn)步增產(chǎn)，尚未出現(xiàn)任何不和諧聲音，原油市場(chǎng)缺乏供給彈性，地緣政治和自然災(zāi)害頻發(fā)，會(huì)大幅提高原油溢價(jià)。不過(guò)，若伊核談判通過(guò)，將會(huì)導(dǎo)致原油深度回調(diào)。預(yù)計(jì)2022年原油價(jià)格將在65-120美元/桶的范圍內(nèi)寬幅波動(dòng)?！?/p>

除此之外，本次IPO沒(méi)有太多值得關(guān)注的“新意”。比如，很多投資者關(guān)注的“雙碳”轉(zhuǎn)型，并沒(méi)有成為招股書(shū)的重點(diǎn)。此次募集資金中，除補(bǔ)充流動(dòng)資金外，300億元都將用于油田相關(guān)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

在今年1月H股公布的2022年經(jīng)營(yíng)策略中，中海油表示，“未來(lái)，本公司將繼續(xù)堅(jiān)持油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)，推進(jìn)能源綠色轉(zhuǎn)型，推動(dòng)科技自主創(chuàng)新，實(shí)施提質(zhì)增效升級(jí)，不斷提升價(jià)值創(chuàng)造能力，為股東帶來(lái)更大回報(bào)。”

對(duì)于已經(jīng)準(zhǔn)備參與打新的A股投資者而言，中海油接下來(lái)如何為股東創(chuàng)造更多價(jià)值，同樣是他們最關(guān)心的議題。

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