《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

近年來(lái)，羊奶粉成正在成為消費(fèi)市場(chǎng)新的廝殺領(lǐng)域，以羊奶起家的陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱“紅星美羚”）在此背景下謀求上市。

紅星美羚引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注之處在于：通過(guò)借款給經(jīng)銷商用以購(gòu)買自家商品，從而達(dá)成業(yè)績(jī)上漲。然而，隨著越來(lái)越多企業(yè)加入賽道，公司產(chǎn)量與銷量逐年下滑、存貨周轉(zhuǎn)率低等問(wèn)題逐漸曝光。

看上去，紅星美羚近些年都未停下闖關(guān)資本市場(chǎng)的腳步。自2019年從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股后，歷經(jīng)三輪問(wèn)詢、三次更新招股書，期間兩次中止IPO，最近終于恢復(fù)發(fā)行上市審核。

深度綁定經(jīng)銷商以價(jià)換量

公開資料顯示，紅星美羚創(chuàng)建于1978年，是一家典型的家族企業(yè)，創(chuàng)始人王寶印、配偶王惠茹、兄弟王保安、子女王立君四人合計(jì)持有股份5091.2萬(wàn)股，占總股本約八成。

2018年-2020年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），紅星美羚營(yíng)業(yè)收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元；歸母凈利潤(rùn)為4140萬(wàn)元、4489萬(wàn)元、5509萬(wàn)元。

同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-6026萬(wàn)元、5607萬(wàn)元和4268萬(wàn)元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~約為3849萬(wàn)元，低于累計(jì)凈利潤(rùn)。

實(shí)際上，公司業(yè)績(jī)規(guī)模壯大離不開經(jīng)銷商的“努力”。報(bào)告期內(nèi)，紅星美羚經(jīng)銷商營(yíng)業(yè)收入2.82億元、3.07億元、3.13億元，在當(dāng)期總營(yíng)收中占比90.15%、91.34%、86.62%。

招股書提示風(fēng)險(xiǎn)稱，經(jīng)銷商數(shù)量的增加和規(guī)模的提高加大了公司經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的管理難度，若經(jīng)銷商出現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)不善，或者與公司發(fā)生糾紛、合作關(guān)系終止等不穩(wěn)定情形，可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品在該經(jīng)銷區(qū)域銷售出現(xiàn)暫時(shí)性下滑，從而對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

為了深度綁定經(jīng)銷商，紅星美羚不得不進(jìn)行“讓利”。2017年至2020年，紅星美羚經(jīng)銷商毛利率從45.15%降至40.06%，不斷降低。

另外，公司對(duì)部分客戶的毛利率大幅低于平均水平。以成人及兒童乳粉為例，2020年，公司對(duì)無(wú)錫智和興醫(yī)藥公司的毛利率僅為10.83%，對(duì)贛州超摯母嬰用品公司毛利率為7.11%；而以天貓為代表的直營(yíng)渠道，毛利率達(dá)到53.52%。

在此背景下，2020年，公司兒童及成人乳粉的平均單價(jià)降至7.93萬(wàn)元/噸，2019年為8.43萬(wàn)元/噸；該產(chǎn)品銷售量也從1360噸上漲至1432噸，但遠(yuǎn)不及2018年的2239噸。

深交所在最新問(wèn)詢函中指出，現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)，2018年12月末，紅星美羚實(shí)控人王寶印以個(gè)人名義向公司鮮奶供應(yīng)商黃忠元等七人借款1400萬(wàn)后，轉(zhuǎn)借給公司經(jīng)銷商殷書義等八人，經(jīng)銷商借入這筆資金后，用于向紅星美羚進(jìn)貨。

深交所要求公司說(shuō)明公司是否主導(dǎo)促成該借款事宜，其原因及商業(yè)合理性以及相關(guān)居間借款對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、稅收處理的影響程度，是否存在提前確認(rèn)收入的情形，公司相關(guān)內(nèi)部控制制度是否健全并有效執(zhí)行，是否還存在類似事項(xiàng)等。

產(chǎn)銷雙雙下滑存貨高企

近幾年國(guó)內(nèi)羊奶消費(fèi)快速增長(zhǎng)。布瑞克農(nóng)業(yè)大數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)羊奶制品市場(chǎng)規(guī)模為147億元，2021年預(yù)估將達(dá)到169億元，最近五年年均增速達(dá)到25%。

但市場(chǎng)規(guī)模的激增往往也伴隨著競(jìng)爭(zhēng)者的不斷增加，蒙牛雅士利、完達(dá)山乳業(yè)、飛鶴乳業(yè)、圣元乳業(yè)、伊利股份等大型乳企紛紛加入羊乳賽道。與此同時(shí)，越來(lái)越多中小企業(yè)正跑步入場(chǎng)，僅在陜西省，就有銀翹乳業(yè)、安諾乳業(yè)、和氏乳業(yè)等超過(guò)30家企業(yè)經(jīng)營(yíng)羊奶粉業(yè)。

行業(yè)高度競(jìng)爭(zhēng)下，紅星美羚存貨不斷走高。報(bào)告期內(nèi)分別為1.3億元、1.76億元和1.63億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為66.4%、67%和55%。其中半成品占比八成以上，半成品基粉保質(zhì)期為18個(gè)月，半成品加工成產(chǎn)成品后保質(zhì)期在兩年以內(nèi)。若兩年內(nèi)產(chǎn)品賣不出，公司要面臨計(jì)提存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

存貨周轉(zhuǎn)率則持續(xù)下滑，報(bào)告期分別為2.32次、1.38次和1.28次，同行業(yè)可比公司方面，三元股份近年存貨周轉(zhuǎn)率維持在9.5次左右，伊利股份在8次左右，新乳業(yè)在12次左右。

紅星美羚對(duì)此解釋稱，公司產(chǎn)品加工、營(yíng)銷鏈條較長(zhǎng)、備貨規(guī)模較高，公司產(chǎn)量和銷量均呈下滑趨勢(shì)。

招股書顯示，2017年至2020年，公司產(chǎn)量從3973.81噸降至3515.81噸，銷量從3717.11噸降至3413.91噸。

那么，紅星美羚憑何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出？實(shí)控人王寶印此前表示：“羊奶粉體量達(dá)到200億不是問(wèn)題。羊奶粉的將來(lái)，這是三分天下有其一的品類，這也是羊奶粉品類在未來(lái)要唱的一出大戲。”

也有市場(chǎng)人士指出，如今羊奶粉已成為各大乳企戰(zhàn)略布局的必爭(zhēng)品類，從羊乳企業(yè)上市頻頻敗北的案例來(lái)看，中小企業(yè)存在品牌支撐力不足的問(wèn)題，未來(lái)發(fā)展空間較為有限。

從業(yè)績(jī)規(guī)模來(lái)看，紅星美羚相比同行處于劣勢(shì)。

此前被傳準(zhǔn)備上市的宜品乳業(yè)2020年銷售額近20億元，是紅星美羚同期營(yíng)收的5.5倍；去年被終止IPO的美廬股份，擬打造“羊奶粉第二品牌”，2019年?duì)I收為3.56億元，歸母凈利潤(rùn)8265萬(wàn)元，同期紅星美羚的營(yíng)收3.42億元，歸母凈利潤(rùn)4489萬(wàn)元。

不僅如此，公司員工數(shù)量與薪酬均在走低。2020年，紅星美羚員工數(shù)從2019年的567人降到491人，減少76人。

基層員工的平均薪酬同比降0.36萬(wàn)元至6.06萬(wàn)元/年；中層員工降1.2萬(wàn)元至17.22萬(wàn)元/年；高層員工相比2019年上升，但相比2018年減少1.48萬(wàn)元至21.27萬(wàn)元/年。

產(chǎn)能利用率不足仍欲擴(kuò)產(chǎn)

為了建立自身護(hù)城河，紅星美羚近年持續(xù)投入研發(fā)。2018-2020年，紅星美羚研發(fā)費(fèi)用分別為1209.8萬(wàn)元、1139萬(wàn)元、1236萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.85%、3.33%、3.4%。

同期，同行可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值在0.85%左右，三元股份、伊利股份、新乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用率均值約0.4%、0.55%、0.5%。

盡管重視研發(fā)，但紅星美羚擁有的發(fā)明專利數(shù)量，遠(yuǎn)少于同行業(yè)上市公司均值。截至2021年1月末，紅星美羚共擁有專利17項(xiàng)，其中發(fā)明專利0項(xiàng)；而同期三元股份擁有發(fā)明專利35項(xiàng)。

新研發(fā)產(chǎn)品也并未帶來(lái)太多業(yè)績(jī)?cè)隽?。如?020年，紅星美羚研發(fā)生產(chǎn)了餅干和液態(tài)乳新品，目前仍處于少量試銷售的階段。

公司下一步的解決之策是擴(kuò)產(chǎn)。紅星美羚表示，為進(jìn)一步提高產(chǎn)品質(zhì)量以及擴(kuò)大公司的現(xiàn)有銷售規(guī)模，提升市場(chǎng)占有率，此次IPO，擬募集資金3.14億元，計(jì)劃用于奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項(xiàng)目、永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

募投項(xiàng)目全部建成后，公司將新增羊乳粉產(chǎn)能1萬(wàn)噸/年。而紅星美羚目前各類產(chǎn)品綜合產(chǎn)能設(shè)計(jì)僅為4320噸/年，募投項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到1.43萬(wàn)噸/年，相當(dāng)于其2020年銷量的4.2倍。

但有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，公司產(chǎn)能利用率總體呈下滑趨勢(shì)，分別為92%、78.68%、74%、81.38%。賬面存貨增加面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，如若擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)市場(chǎng)應(yīng)如何消化？不管IPO是否成功，這些都是公司必須面對(duì)和解決的問(wèn)題。

值得一提的是，招股書數(shù)據(jù)與官方網(wǎng)站披露數(shù)據(jù)存在不一致之處?！澳躺窖虍a(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項(xiàng)目”主要產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能顯示，達(dá)產(chǎn)后嬰幼兒配方羊乳粉的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為6666噸/年；根據(jù)政府官網(wǎng)披露的環(huán)評(píng)報(bào)告，嬰幼兒配方奶粉設(shè)計(jì)年產(chǎn)量為8000噸/年。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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