作為信用的中心，現(xiàn)代央行與其產(chǎn)生初期大家對私人銀行償付承諾安全性的信任不同，它是對把社會整體、乃至整個國際社會的信用體系運轉(zhuǎn)起來的能力的信任，這就是現(xiàn)代（全球）中央銀行體系的本質(zhì)特征。

(資料圖片)

作者 |秦勇

圖源 |圖蟲創(chuàng)意

建立信心的博弈，是現(xiàn)代中央銀行的基石，如果仔細(xì)琢磨，它又何嘗不是現(xiàn)代政府治理的基石。

日本社會學(xué)家Toshio Yamagishi在《信任：思想與社會的進(jìn)化博弈》中講，西方對日本社會有一種誤解，他們覺得日本社會受益于集體主義的思想范式，在這種思想下的自我犧牲幫助日本在經(jīng)濟與社會方面都取得成功,這種商業(yè)模式被歸納為基于“信任”的社會孕育的商業(yè)模式。Toshio Yamagishi認(rèn)為，這種觀點把“信任”與“確信”混同了，基于社會規(guī)則約束產(chǎn)生對社會行為的可預(yù)期性所導(dǎo)致的自我“確信”，并不代表彼此信任，集體主義的社會能夠提供安全感，但同時也摧毀了信任，且這種建立在集體主義上的社會秩序依賴親密個體間的監(jiān)督和懲戒，在一定程度上可以提高社會與經(jīng)濟的效率，但把自己禁錮在現(xiàn)有的社會關(guān)系的機會成本也越來越大，在全球化環(huán)境中，就可能成為阻擋社會進(jìn)一步發(fā)展的力量。

現(xiàn)代中央銀行就是將這種基于規(guī)則與日?；印爸貜?fù)博弈”建立的信任不斷進(jìn)化演繹的淋漓盡致的一個機構(gòu)。作為信用的中心，現(xiàn)代央行與其產(chǎn)生初期大家對私人銀行償付承諾安全性的信任不同，它是對把社會整體、乃至整個國際社會的信用體系運轉(zhuǎn)起來的能力的信任，這就是現(xiàn)代（全球）中央銀行體系的本質(zhì)特征。央行承擔(dān)傳統(tǒng)的代理、發(fā)行與結(jié)算的功能，只需要給予制度上的確權(quán)即可，但是要確保信用創(chuàng)造體系的成功，在以下幾個方面要有所建樹。

在貨幣政策與實體經(jīng)濟間之間的央行

鑄幣稅是中央銀行與生俱來的，可能影響它聲譽的“缺陷”。銀行在誕生初始即擔(dān)當(dāng)了為政府募資發(fā)行貨幣的功能，一戰(zhàn)時歐洲國家大舉發(fā)債并放棄金本位，美國堅持金本位的同時又導(dǎo)致國內(nèi)發(fā)生高通脹。戰(zhàn)后很多國家嘗試恢復(fù)到戰(zhàn)前的金本位，定價錯誤最終引發(fā)了全球的大衰退，大衰退的特征就是貨幣政策失效。

布雷頓森林“黃金-美元”體系存在的近25年間，美元由于保持了與黃金固定比價，穩(wěn)定了國際金融市場，在相當(dāng)長的時期內(nèi)各國都保持了相對低的通脹環(huán)境，對戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)蘇起到關(guān)鍵作用。1971年布雷頓森林體系瓦解，正式將全球貨幣體系代入到現(xiàn)代中央銀行體系，即靠信用和規(guī)則維系，央行由于肩負(fù)著穩(wěn)定幣值與穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，其角色也一直在超發(fā)貨幣與物價穩(wěn)定之間拉扯。

這個期間，有一個重要的理論創(chuàng)新就是菲利普斯曲線，它描述了失業(yè)與通脹之間的替代關(guān)系，實際上為貨幣政策以容忍一定的通脹來尋求經(jīng)濟增長和就業(yè)建立了理論基礎(chǔ)。在該理論支持之下的貨幣政策，一定程度為上世紀(jì)70年代的全球大通脹埋下了引線，那時實際發(fā)生的是高通脹與高失業(yè)并存。

實際上，菲利普斯曲線是符合直覺的對經(jīng)濟變量的呈現(xiàn)，1980年代開始，理論拓展了對于“邊界的認(rèn)知”與“長、短期變量”的區(qū)分，從邊界來說貨幣政策不能無限推高通脹，受潛在增速的限制，只有把通脹控制在一定范圍，貨幣政策才有效，對應(yīng)貨幣政策的“平衡規(guī)則”。另一方面，當(dāng)產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出時，貨幣政策可以通過偏離自然利率來影響通脹預(yù)期，進(jìn)而影響總產(chǎn)出。

美國在沃克爾成功控制了通脹后，失業(yè)率也沒有持續(xù)走高。沃克爾制服大通脹是通過嚴(yán)格的貨幣總量控制，這個短暫的向貨幣主義的回歸可能有兩個原因：

1）在高通脹的時期，價格彈性很高，對應(yīng)理性預(yù)期形態(tài)的菲利普斯曲線。根據(jù)泰勒規(guī)則，利率的變化要快過通脹的變化消除單位根才能恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，事后看1970年代利率與通脹是幾乎同步的，而這是不確定狀態(tài)下貨幣政策面臨的常態(tài)，因為決策的數(shù)據(jù)是同步的，而預(yù)期本身就有不確定性。

2）菲利普斯曲線在上世紀(jì)50-60年代建立的良好的市場與央行間的互信被打破后，需要有新的政策立場來幫助市場恢復(fù)央行抗擊通脹的信心。

沃克爾的貨幣主義實驗只持續(xù)了三年，之后不再盯住貨幣總量。總量控制會極大地削弱央行貨幣的政策空間，因此也可以說幫助市場重塑信心的實際上是“去凱恩斯主義”的行動。80年代金融市場的變化是整個經(jīng)濟自由化浪潮的一部分，在此之前美國也廣泛存在各種經(jīng)濟管制，出于保護(hù)消費者，防止生產(chǎn)商濫用市場權(quán)力攝取消費者剩余的初衷，政府采取了很多價格與市場進(jìn)入的管制措施。經(jīng)濟自由化后首先裁撤大量落實管制的政府機構(gòu)，特定行業(yè)比如交運、電信和金融等都大力放松管制促進(jìn)競爭。這可能是金融創(chuàng)新和金融科技應(yīng)用蓬勃發(fā)展的前提。

1980年代到金融危機前，是全球“大緩和”時期，一方面通脹被控制后持續(xù)在低位穩(wěn)定，另一方面經(jīng)濟在自由化背景下實現(xiàn)了穩(wěn)定增長。期間大多數(shù)央行開始引入通脹目標(biāo)制，這可以認(rèn)為是摒棄了菲利普斯曲線，它的理論基礎(chǔ)是通脹的波動和產(chǎn)出的波動之間存在替代關(guān)系，這樣就限制了貨幣政策過于積極的沖動；也可以說對應(yīng)菲利普斯曲線除去兩個極端情形的部分，貨幣政策可以圍繞潛在增長做一些逆周期的操作。

進(jìn)入新世紀(jì)后，貨幣政策又以新凱恩斯主義的身份成功“復(fù)辟”，因為即使理性預(yù)期在價格黏性的條件下，央行仍然可以通過“相機抉擇”而積極有為。當(dāng)然，金融市場和銀行的技術(shù)創(chuàng)新也是促成這種轉(zhuǎn)變的重要原因，金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣的需求不再穩(wěn)定，根據(jù)普爾（1970）貨幣需求相比更不穩(wěn)定時，利率政策相比總量政策更為有效。

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道是：

1、利率渠道，央行調(diào)整短期利率以影響長端利率；

2、匯率渠道，聯(lián)儲緊縮會由“匯率錨”作用于全球造成收縮效果；

3、資產(chǎn)渠道，根據(jù)托賓Q理論，貨幣條件可以影響企業(yè)的融資能力，同時貨幣條件作用于居民資產(chǎn)負(fù)債表影響居民需求。

銀行松綁后，迅速成為貨幣需求的放大器，伯南克、格特勒的金融加速器理論把信息不對稱引入政策傳導(dǎo)，貨幣政策不僅影響無風(fēng)險利率還同方向降低外部融資溢價，這樣第一層面，利率-總產(chǎn)出曲線變成商品和信貸曲線，銀行信貸能力增加；第二層面，銀行在負(fù)債端低利率更依賴短期融資；在資產(chǎn)端低利率讓銀行愿意持有更高風(fēng)險資產(chǎn)，銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿上升，容易在實體經(jīng)濟之上形成金融周期；第三層面，低利率下企業(yè)和個人資產(chǎn)負(fù)債表狀況改善，風(fēng)險偏好上升。同時，房地產(chǎn)和股權(quán)作為重要的配置資產(chǎn)，也因為它們的強順周期性，在疊加金融周期后，甚至也可以形成鮮明的相對獨立的周期。

當(dāng)貨幣作用于經(jīng)濟更加依賴信用擴張，央行貨幣政策的利率工具除了影響企業(yè)和個人的貨款需求及貸款能力，還通過改變銀行的風(fēng)險偏好影響貸款的供給，總的來說影響實體經(jīng)濟的渠道愈發(fā)復(fù)雜。另一方面，金融周期對經(jīng)濟的沖擊更大，為了維護(hù)金融體系的穩(wěn)健，多數(shù)國家的央行又肩負(fù)了宏觀審慎管理的職責(zé)，實際上恰恰是由于新的監(jiān)管角色讓央行的政策越來越呵護(hù)市場并形成了路徑依賴，貨幣政策的獨立性明顯下降，資源錯配長期得不到矯正，有研究表明貨幣政策長期改變了中性利率。

新世紀(jì)后，經(jīng)濟學(xué)理論更加注重長期與短期、名義和實際利率的區(qū)別，這更加符合新的經(jīng)濟和金融環(huán)境下貨幣政策與市場間的復(fù)雜博弈需求。實際利率由技術(shù)進(jìn)步、投資和儲蓄偏好等結(jié)構(gòu)性和實際變量決定，貨幣政策則影響通脹預(yù)期和風(fēng)險溢價。實際利率也叫自然利率或者中性利率，它是長期政策利率的錨，因此可以衡量貨幣政策的松緊。貨幣政策通過調(diào)整短端利率影響長端，因為長端相比較包括了久期補償和通脹風(fēng)險補償，在實踐上，市場與央行既可以由于通脹預(yù)期不同也可能因為久期風(fēng)險認(rèn)知差異而形成分歧，并表現(xiàn)在市場不同金融產(chǎn)品的利率和價格上，這樣貨幣政策的有效性就必須依靠溝通和預(yù)期管理。

直到上世紀(jì)70年代，央行的信譽一定程度上是通過其神秘性來維持的，這是受20世紀(jì) 20年代時任英格蘭銀行行長蒙塔古·諾曼提出的“永不解釋，永不致歉”的信條影響，長期貨幣政策都是“黑箱操作”。聯(lián)儲直到1994年才在會議后公布聯(lián)邦目標(biāo)利率，并在此之后走向越來越公開透明的道路，一方面增加了與市場溝通的信息，另一方面也增加了溝通的頻率。實踐中常態(tài)化的溝通包括政策目標(biāo)、經(jīng)濟前景展望、政策會議決議和未來利率路徑。政策目標(biāo)延續(xù)了80年代開始的2%的通脹目標(biāo)；經(jīng)濟前景展望催生了眼花繚亂的計量工具，比如動態(tài)因素模型，再疊加穩(wěn)健控制或貝葉斯最優(yōu)控制。人工智能出現(xiàn)后可以預(yù)期會有更加前沿的信息捕捉與經(jīng)濟預(yù)測模型來提高決策變量的精度；后兩者則著重引導(dǎo)市場預(yù)期，包括對經(jīng)濟當(dāng)前情況、未來預(yù)期、政策預(yù)期和風(fēng)險提示的信息的溝通。具體運用貨幣政策不同階段也分“放大”、“縮減”或者“預(yù)防”的策略來優(yōu)化政策的應(yīng)對。

影響央行聲譽的除了過往的表現(xiàn)、長期溝通中建立的信任，還有更直接的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。央行是通過自身資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債和社會貨幣總量的，出于穩(wěn)健考慮，央行都會持有高質(zhì)量和高流動性資產(chǎn)，但是是隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的推出，聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表也開始變得沉重。

應(yīng)對低通脹，央行突破了常規(guī)框架

在傳統(tǒng)政策下，貨幣政策不會影響期限利差與風(fēng)險溢價，但是在信用周期下，貨幣政策就是通過放大期限利差與風(fēng)險溢價來放大政策效果。2008年金融危機后，不少國家的央行均把利率降至零下限或其附近，央行開始通過擴大央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的量化寬松，或者在規(guī)模不變的前提下改變其結(jié)構(gòu)的信用寬松。量化政策有顯著結(jié)構(gòu)性，它通過銀行體系影響特定部門的風(fēng)險溢價，或者直接作用于終端企業(yè)的風(fēng)險溢價。

一直以來，針對量化寬松政策的爭議很大，除了質(zhì)疑它的有效性，它還影響了市場對貨幣政策的信心。從央行的角度如果緊縮提高利率，同時需要提高商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的利率，加息時央行負(fù)債端成本上升，資產(chǎn)端則面臨久期和信用風(fēng)險壓力，加息和降息對央行資產(chǎn)負(fù)債表的非對稱影響，會讓央行政策有明顯的偏鴿傾向。我們看到最近的一次緊縮，市場和美聯(lián)儲對加息的時間判斷就有很明顯的分歧，但聯(lián)儲通過加息的節(jié)奏，捍衛(wèi)了自己控制通脹的決心。容忍更高的通脹，再通過快速的加息把利率提高到較高的水平，只要不出現(xiàn)大的經(jīng)濟危機重新把美國貨幣政策拖入極低利率的境地，長期來看，此舉幫助貨幣政策走出對量寬的過度依賴，尤其是經(jīng)歷了加息末期的銀行業(yè)沖擊后，監(jiān)管也可能會有一些適度的回擺，對金融業(yè)施加適度的限制，貨幣政策將開啟介于傳統(tǒng)與量寬之間的新時代。

世界的貨幣與國家貨幣

最早發(fā)揮中央銀行職能的英格蘭銀行成立于1694年，成立之初它就為英法戰(zhàn)爭籌集資金起了重要作用。之后全球經(jīng)歷了漫長的銀本位，再到金銀雙本位，1871-1914年間英格蘭銀行首先引入金本位，這期間它一直為私人所有，直到1946年才被收歸國有，此后隸屬于英國財政部。并于1998年根據(jù)英國國會頒布的《英格蘭銀行法案》取得獨立制定貨幣政策的地位，當(dāng)然各國中央銀行的成立背景和早晚不一。

一戰(zhàn)開始，處于戰(zhàn)爭中心的歐洲大舉舉債，不得不放棄金本位，而此時的美元是盯住黃金的主要貨幣，自此美元開始逐步建立自己的強勢地位。直到布雷頓森林體系成立，正式確認(rèn)了美聯(lián)儲的全球央行的地位，且這個地位并沒有隨著布雷頓森林體系瓦解而動搖。事實上假如把“匯率測量不準(zhǔn)原則”引入這里，即它更符合隨機游走模式，那么意味著匯率體系的變化往往是躍遷式的，用順差、經(jīng)濟強弱都無法解釋。

能夠促成這種躍遷的貨幣，從全球的匯率歷史上來看，首先該經(jīng)濟體是一個全球化的、十分開放的經(jīng)濟體，無論是經(jīng)常項還是資本項；其次，在關(guān)鍵節(jié)點這些經(jīng)濟體保證了金本位下的幣值穩(wěn)定，這對于經(jīng)濟波動期的國家錨定幣值、穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟有很大的幫助，但是這在全球經(jīng)濟都動蕩的時期又會犧牲了通過匯率吸收自身經(jīng)濟波動的權(quán)利；最后，布雷頓森林的解體并沒有任何因素沖擊美元，全球的貨幣體系只不過由美元固定匯率過渡到了美元浮動匯率，體現(xiàn)了匯率體系演化除了客觀條件，更重要的它是全球央行合意選擇的結(jié)果，這恰恰成就了美國全球信用貨幣的地位。從合意選擇的角度，1999年在區(qū)域經(jīng)濟體中誕生的歐元是一個典型的例子，全球金融危機以后隨即出現(xiàn)了儲備多元化的一種趨勢。

人民幣自1994年第一次匯改實現(xiàn)匯率并軌，到2015年匯改開啟雙向波動，己成為僅次于美元和歐元的第三大特別提款權(quán)籃子貨幣，近年來又頻出人民幣國際化的新舉動。短期看特定經(jīng)濟體間共同貨幣可能是一個突破口，長期來講更廣泛、更穩(wěn)固的全球貨幣地位需要有更開放的制度，更負(fù)責(zé)任的聲譽與更堅定的朋友圈，所謂天時、地利、人和。

可以看出，貨幣政策的演變充滿了新機制的涌現(xiàn)與新理論的創(chuàng)立，這個過程有市場、學(xué)術(shù)界的積極參與，更有金融實踐與金融監(jiān)管間的無限博弈?？偟膩砜?，各國央行都在試圖尋找作為一個主權(quán)貨幣機構(gòu)發(fā)揮積極作用的方式。

現(xiàn)代政府的治理，恐怕都面臨無限權(quán)力與自我約束之間的拉扯，正是在這兩者中的優(yōu)雅平衡，維系了政府與公民間的信任與博弈的互動，它既是推動著現(xiàn)代治理前進(jìn)的動力，也是適應(yīng)不斷出現(xiàn)的經(jīng)濟、政治與思想的結(jié)構(gòu)新變化下自我進(jìn)化的最佳模式。借鑒日本的經(jīng)驗，民眾與企業(yè)的文化核心需要從傳統(tǒng)的集體主義下“關(guān)系強化型”確信關(guān)系向“關(guān)系延伸型”信任關(guān)系突破，培育出競爭與市場的非正式制度基礎(chǔ)，才能自我革新應(yīng)對不確定性的無限博弈。

最后，我們雖然試圖展示本書的全貌，最終只做到從全球貨幣體系的進(jìn)化角度勾勒一二。全書內(nèi)容十分豐富，落實到中國貨幣政策細(xì)節(jié)更是不勝枚舉，本文沒有涉及，留白給讀者自己去發(fā)現(xiàn)。小文難以盡括的最重要的原因除了它細(xì)述中外，還兼顧理論與實踐，是一本不可多得的案頭工具百科。

The END

No.1

No.2

No.3

No.4

No.5

|eeojjgcw

新浪微博 |@經(jīng)濟觀察報

關(guān)鍵詞：