事件點(diǎn)評(píng)：

我們?cè)谇笆鰣?bào)告《“搶跑”效應(yīng)下的天津》中提出，7月和8月，市場對(duì)于“地方債置換隱債”的討論明顯增多，同時(shí)政治局會(huì)議提到的“制定實(shí)施一攬子化債方案”，市場更是明顯提升了隱債置換落地的預(yù)期，而天津作為全國最大高收益城投債市場，同時(shí)具有較高政治地位，置換區(qū)域的“搶跑效應(yīng)”顯現(xiàn)，同時(shí)疊加8月超預(yù)期降息，天津城投債平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位數(shù)，下降至30%偏低分位數(shù)，下行幅度約120bps，預(yù)計(jì)后續(xù)下行空間相對(duì)有限。那么，在本輪行情下，誰會(huì)接力天津城投行情的下一棒？

(資料圖)

兩輪行情復(fù)盤對(duì)比：2022年4月VS 2023年8月綜合別對(duì)下來，我們認(rèn)為2022年4月15日-2022年5月20日那輪城投市場信用利差修復(fù)行情跟本輪行情整體較為相似：

（1）均處于央行“放水”周期，市場流動(dòng)性寬松。2022年4月15日中國人民銀行決定于4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)；2023年8月15日，中國人民銀行調(diào)降7天期OMO操作利率10個(gè)基點(diǎn)，調(diào)降MLF操作利率15個(gè)基點(diǎn)。（2）均處于資產(chǎn)荒行情中較長時(shí)間，各類資產(chǎn)的收益率均處于歷史極低位置。兩個(gè)時(shí)期各類期限和各類評(píng)級(jí)的中短票、城投債、銀行普通債的收益率大部分處在近三年15%分位數(shù)以內(nèi)。（3）均有城投市場的利好政策。2022年4月18日，央行發(fā)布央行23條，指出要“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，當(dāng)時(shí)被市場普遍解讀為城投融資端的“松綁”政策，對(duì)城投市場有所提振。而2023年7月23日，政治局會(huì)議對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明確了要“制定實(shí)施一攬子化債方案”，市場對(duì)于隱債置換落地預(yù)期明顯增強(qiáng)。

因此我們認(rèn)為復(fù)盤2022年4月15日-2022年5月20日的市場具體表現(xiàn)情況或可對(duì)本輪城投市場表現(xiàn)有一定啟發(fā)作用：（1）流動(dòng)性寬松時(shí)期，短端城投債的信用利差壓縮速度明顯更快。

6M-1Y期短端城投債在4月15日宣布降準(zhǔn)當(dāng)周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更長期限城投信用利差變化不大；宣布降準(zhǔn)后一個(gè)月時(shí)間左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分別只下行了15bps、9bps和20bps。（2）大體量，高流動(dòng)性城投主體的信用利差壓縮更多。我們以存續(xù)債規(guī)模50億元、主體換手率10%為標(biāo)準(zhǔn)，將城投平臺(tái)劃分為四類，計(jì)算每類別主體中信用利差下行幅度超過20bps/30bps的占比，整體發(fā)現(xiàn)，大體量，高換手率的城投主體的利差下行幅度超過20bps/30bps的占比更高，信用利差整體壓縮更多。

“接力”城投有何特征？

我們認(rèn)為，近期城投市場在超預(yù)期降息流動(dòng)性寬松，政治局會(huì)議“一攬子化債方案”，并且隱債置換即將落地預(yù)期的背景下，或?qū)⒗^續(xù)保持信用利差下行行情。參考2022年4月這輪行情中城投市場表現(xiàn)，我們后續(xù)預(yù)計(jì)一些大體量、強(qiáng)流動(dòng)性城投平臺(tái)的估值偏高的短久期債券將會(huì)跟隨反應(yīng)，“接力”天津城投行情：（1）大體量平臺(tái)：存續(xù)債規(guī)模超50億元的AAA級(jí)或AA+級(jí)平臺(tái)；（2）強(qiáng)流動(dòng)性平臺(tái)：在2023年7月24日政治局會(huì)議之后成交活躍，成交換手率高于10%；（3）高估值短債：剩余期限在0.25年-1年，中債估值在3%以上；最后共篩選出82家城投平臺(tái)的626只短債標(biāo)的，主要來自天津、河南、山東、江西、江蘇和重慶等省份，以AA（2）和AA-級(jí)為主。

“接力”城投平臺(tái)未來還有多少下行空間？

由于本輪的政策強(qiáng)度整體是強(qiáng)于2022年4月的，因此，我們認(rèn)為本輪城投市場的信用利差下行幅度或?qū)⒏哂谏弦惠喰星?，建議對(duì)比上述篩選出來的大體量、強(qiáng)流動(dòng)性城投平臺(tái)的在兩輪行情的利差修復(fù)情況，以判斷其后續(xù)利差收窄空間：

（1）本輪信用利差下行幅度已明顯高于上一輪，同時(shí)當(dāng)前信用利差處于歷史較低分位數(shù)的主體后續(xù)繼續(xù)下行空間會(huì)較為有限。以0.25年-1年期短債為例，其中津城建、運(yùn)城建投、江蘇方洋集團(tuán)等本輪短債信用利差下行幅度已比上一輪高出192bps、66bps、50bps，同時(shí)當(dāng)前信用利差處在近三年29%、13%和0%分位數(shù)，預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)空間相對(duì)較為有限。

（2）而當(dāng)前信用利差所處近三年歷史分位數(shù)較高，或本輪利差下行幅度還明顯低于上一輪，此類主體后續(xù)的下行空間會(huì)相對(duì)更大，建議優(yōu)先重點(diǎn)關(guān)注。例如，省級(jí)平臺(tái)中，水發(fā)集團(tuán)和天津軌交的短債信用利差歷史分位數(shù)分別為79%和54%，平均估值分別為5.87%和3.48%，估值未來具有較大下行空間。地市級(jí)平臺(tái)中，諸如邯鄲建投、商丘發(fā)展、許昌投資、黃石城發(fā)、上饒城投、上饒國資、濰坊城建等平臺(tái)，目前短債利差分位數(shù)均在50%以上，存續(xù)短債均為AA（2）評(píng)級(jí)，估值在3.3%-5%，性價(jià)比較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，政策邊際變化。

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