文：胡嘉琦

ID：BMR2004

近日，素有“并購狂魔”之稱的泰禾因股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛被推至風(fēng)口浪尖。

2019年2月11日晚間，泰禾集團(13.770,0.25,1.85%)(000732.SZ)發(fā)布公告稱，因股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛事項，旗下全資子公司江蘇泰禾錦城置業(yè)有限公司(以下簡稱：錦城置業(yè))于2019年1月31日，將沃得國際控股有限公司、沃得重工(中國)有限公司、江蘇沃得工程機械銷售有限公司、江蘇沃得起重機有限公司(以上四家公司合稱為“出讓方”)起訴至法院。

根據(jù)泰禾的最新公告，錦城置業(yè)作為原告，向江蘇省高級人民法院提起訴訟，將沃得國際等四家公司列為被告。訴訟理由是四名被告存在多項嚴重違約情形，使原告至今無法對標(biāo)的物業(yè)進行建設(shè)開發(fā)。錦城置業(yè)要求出讓方退還已支付的款項，并賠償4.32億元的違約金和損失。

公告顯示，截至目前錦城置業(yè)已支付共計25.65億元的交易對價款，包含19.6億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價款以及6.05億元的股東借款，專項用于沃得寶華償還原股東及關(guān)聯(lián)公司、公司認可的其他第三方的相關(guān)債務(wù)。

同一天，沃得重工、沃得工程機械、沃得起重機三家公司則將錦城置業(yè)與泰禾告上法庭，稱錦城置業(yè)未按照分期付款的相關(guān)約定，支付二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，請求法院判令錦城置業(yè)支付剩余款項及違約金共5.26億元，并判令泰禾承擔(dān)連帶付款責(zé)任。

據(jù)《商學(xué)院》記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，此次與泰禾產(chǎn)生糾紛的沃得寶華設(shè)立于 2009 年，注冊資本2980萬美元，公司經(jīng)營范圍包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、休閑服務(wù)等多項業(yè)務(wù)。泰禾收購前，沃得國際持股20%、沃得重工持股42.50%、沃得工程機械持股33%、沃得起重機持股4.50%。

沃得寶華主要資產(chǎn)為位于江蘇省句容市下蜀鎮(zhèn)及寶華鎮(zhèn)內(nèi)鹿山水庫附近13幅地塊國有用地使用權(quán)，13幅地塊的總面積48.2萬平方米。在2010-2013年期間獲得，至2017年交易前也未見其動土開發(fā)。

并購遇阻

這起官司還未能分出勝負，但這背后卻是泰禾進入南京市場經(jīng)歷的坎坷并購之路。

2015年，泰禾在南京的標(biāo)桿項目南京院子在施工的時候，破壞了有著220年歷史的南京市級文保單位顏料坊老宅，被罰款50萬元，這起事故引起了輿論關(guān)注，泰禾公開道歉。

2017年，泰禾全資下屬公司福建凱瑞特與南京榮邦貿(mào)易、南京龍潤投資、江蘇匯金控股簽署了《關(guān)于南京青龍山項目之合作協(xié)議》，以合計3.41億元受讓恒祥置業(yè)65%股權(quán)。同時，福建凱瑞特同意代替匯金控股以約36.71億元，受讓永泰城建對恒祥置業(yè)享有的約42.64億元全部債權(quán)。

2018年9月19日，泰禾南京青龍山項目陷入債務(wù)糾紛，泰禾子公司南京恒祥置業(yè)有限公司作為擔(dān)保人之一被起訴至江蘇省無錫市中級人民法院。

盡管最后以和解撤訴告終，但在2018年11月，泰禾南京青龍山項目又被爆出涉嫌無證施工。泰禾南京青龍山項目是一個占地面積達646.42萬方平的大項目，在泰禾2017年10月接盤時，已經(jīng)閑置了11年之久，且在2014年就因違建被迫停工過。

泰禾集團2017年年報顯示，其全年36個新獲取的項目中，多達30個項目通過并購及購買資產(chǎn)的方式獲取，合計投入資金高達552.40億元。

收并購不同于“招拍掛”拿地，這涉及糾紛的概率更高，泰禾為何多次選擇糾紛概率更高的收并購拿地?

對此，《商學(xué)院》記者向泰禾方面發(fā)出采訪提綱，截至發(fā)稿日期，未收到回復(fù)。

協(xié)縱策略管理集團創(chuàng)始人黃立沖談到，很多并購之所以一開始就失敗，是因為企業(yè)在投資之初就沒有考慮周全并購的風(fēng)險性，進行大規(guī)模舉債并購，從而導(dǎo)致債務(wù)大幅提高。

并購得來的地塊或存歷史遺留的法律風(fēng)險或權(quán)屬糾紛。如并購項目因之推進不力，開發(fā)周期占用的巨量資金將成為沉沒成本，不能貢獻銷售業(yè)績的同時，進一步加重公司債務(wù)負擔(dān)。

2013年至2015年，泰禾集團以“黑馬”的姿態(tài)頻頻高價拿地，一度被稱為“地王收割機”。進入2016年后，泰禾順應(yīng)國家“促進房地產(chǎn)業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度”的倡議，轉(zhuǎn)以并購的方式進行擴張。

公司通過并購方式獲取土地可以降低拿地成本和風(fēng)險，縮短項目開發(fā)周期，快速擴張公司土地儲備規(guī)模。泰禾集團董事長黃其森曾表示，從2016年開始，公開市場的招拍掛泰禾基本不參加了，90%都是通過合作并購，“所以，泰禾這兩年的土地成本只有公開市場的一半甚至1/3。”可以這樣說，當(dāng)追求更高的銷售業(yè)績時，泰禾集團總會祭出“并購”這件百試百靈的法寶。

2017年底，黃其森 “2018年泰禾集團銷售額的目標(biāo)是再翻一番至2000億元。”這番言論“一石激起千層浪”。2018年時間過去了3/4，泰禾的2000億元銷售額完成了多少?

自2014年以來，泰禾集團已連續(xù)多年未在財報中披露具體的銷售金額，在中國指數(shù)研究院公布的2018年銷售額榜單中，泰禾的銷售額達到1456億元。在克而瑞公布的榜單中，泰禾的成績則是1303.3億元，僅達成全年目標(biāo)的72.8%，這均沒有達到泰禾董事長黃其森表達的“2000億”愿景。

據(jù)了解，自2015年以來，泰禾先后在深圳、佛山、廣州、珠海、中山、東莞、惠州等地，耗資超過200億元拿下10余宗土地。然而，泰禾未能將這些項目高效推進。2015年年底，泰禾以27.4億元、29.6億元，合計57億元的價值成功競下深圳尖崗山區(qū)域的兩塊“地王”，樓面地價分別為51331元/平方米和79907元/平方米，三年過去，該項目仍處于基坑施工狀態(tài)。

據(jù)此前媒體報道，深圳尖崗山擬開發(fā)為泰禾院子，屬于頂級豪宅項目，被公司高層給予厚望，但由于涉及到規(guī)劃調(diào)整和限價等問題，尖崗山項目遲遲沒有拿到預(yù)售證，原本計劃2016年入市，一直拖到2018年1月才開工，工期的推后帶來巨大的資金成本。

近期海南、惠州部分合作項目的“無疾而終”為泰禾廣深區(qū)域的慘淡經(jīng)營又添一層霜，“廣深區(qū)域拖了集團后腿”似乎從議論變成不必論證的事實。

泰禾的問題不單在廣深區(qū)，泰禾2018年72.8%的目標(biāo)完成度似在表明泰禾多年來“高品質(zhì)、高周轉(zhuǎn)”的戰(zhàn)略定位已不適應(yīng)一二線城市限購限售政策的宏觀框架。

“借新還舊，以債養(yǎng)債”

房地產(chǎn)行業(yè)的大環(huán)境已發(fā)生改變，隨著房地產(chǎn)企業(yè)負債率不斷攀升，融資難度加大，資金問題已成為房地產(chǎn)企業(yè)的“命門”。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入下半場，行業(yè)利潤率持續(xù)下滑，據(jù)wind顯示，2013-2016年，房企的銷售凈利率從17%下降到10%，在2016年銷售凈利率略有回升但幅度微乎其微，房企進入嚴重的資金饑渴狀態(tài)。黃立沖預(yù)測，2019年將是中國房企資金違約年。

泰禾集團凈負債率常年在同行業(yè)處于絕對高位，公司經(jīng)營上的路徑依賴讓泰禾有著“借新還舊，以債養(yǎng)債”的慣性。2018年5月5日，泰禾集團發(fā)布公告稱，擬發(fā)行不超過55億非公開債券，擬全部用于償還公司負債。5月23日，泰禾集團再次增發(fā)規(guī)模1億美元、期限為3年的公開債券。泰禾集團發(fā)債說明書顯示，泰禾集團有息負債規(guī)模1471.91億元，較2017年底增加約117億元，凈負債率由2017年底的474%下降至371%，雖有下滑但在同行業(yè)仍處高位，遠超行業(yè)龍頭。其中，泰禾集團一年內(nèi)到期的長期借款及短期借款合計為556.4億元，短期內(nèi)償債壓力較大。

同時，泰禾集團進行多次股權(quán)質(zhì)押，截至2018年9月22日，控股方泰禾投資持有公司股份609，400，795股，占公司總股本的48.97%。泰禾投資累計質(zhì)押的股份數(shù)為603，172，168股，占持有股份的98.98%。

黃立沖提出，股權(quán)質(zhì)押反映的狀況是一種立體的債務(wù)困境。質(zhì)押融資屬于本身就不應(yīng)該做的事情，因為上市房企本身股權(quán)就已經(jīng)質(zhì)押融資，所以如果你是房企的大股東或是重要股東，是不應(yīng)該拿股權(quán)進行質(zhì)押融資的。

“對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押等同于加杠桿。因為房地產(chǎn)行業(yè)的股東權(quán)益本身就有80%-85%的杠桿，也就是說它的實際債務(wù)占資產(chǎn)的80%-85%。如果再進行股權(quán)質(zhì)押，風(fēng)險是很大的。除非市場始終保持高歌猛進的上漲態(tài)勢，但是，經(jīng)濟是有規(guī)律的。”黃立沖對《商學(xué)院》記者表示。

在市場環(huán)境低迷的時候，企業(yè)不應(yīng)該單純追求做大而忽略風(fēng)險，這樣才能使企業(yè)有足夠的韌性去應(yīng)對市場變動劇烈的新形勢。未來房企應(yīng)更重視經(jīng)營性現(xiàn)金流，同時，努力將融資現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正。

“對于企業(yè)而言，下半年資本市場形勢會更嚴峻，資金鏈也會更緊張，如果企業(yè)尤其是過去杠桿利用多的民營企業(yè)要想生存，首先會采用降價銷售回籠資金，如果降價還未解決資金困境，接下來才會選擇質(zhì)押股權(quán)，由此，面臨被其他企業(yè)兼并的風(fēng)險。”同策房產(chǎn)咨詢股份有限公司研究部總監(jiān)張宏偉接受《商學(xué)院》記者采訪時說。

按照黃其森此前設(shè)想，泰禾集團2018年在擴張規(guī)模的同時，也要降成本，爭取在上半年將負債率降低到79%，下半年降低到75%。然而，據(jù)截至2018年三季度末，泰禾集團的總負債2052.44億元，與年初的1813.02億元相比大幅增加，其中短期借款、應(yīng)付費款、一年內(nèi)到期的非流動負債合計859.93億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅149.69億元。從資產(chǎn)負債率來看，泰禾集團三季度末為84.78%，與年初的87.83%相比有所下降，但仍處于高位。

一邊密集發(fā)債，一邊高喊降低負債率，泰禾集團的這種做法在外界看來難免自相矛盾。

人員調(diào)整持續(xù)“發(fā)酵”

相較于在維護公司股價方面的無所作為，泰禾集團將其一貫強大的執(zhí)行力用于公司內(nèi)部人員調(diào)整。“裁員潮”波及北京、上海多地，總規(guī)模達二三百人。對此，泰禾內(nèi)部人士透露，學(xué)歷背景是或走或留的重要考核指標(biāo)，本科“雙非”學(xué)歷讓一票相信英雄不問出處的地產(chǎn)人只得另覓他處。同時，泰禾內(nèi)部員工告訴《商學(xué)院》記者，“公司現(xiàn)在人心慌慌，基本每天都有離職的員工。”這名員工對《商學(xué)院》記者談到，“之前泰禾集團承諾的年終獎基本歸零，公司業(yè)務(wù)也不像原來那么多了，公司起初大規(guī)模招人，沒有明確招進去的員工一定是211、985，但是員工招進去后又因為業(yè)務(wù)減少等原因進行裁員，公司在招聘環(huán)節(jié)沒有考慮到實際需要的人數(shù)，導(dǎo)致最后一些被裁掉的畢業(yè)生要在短期內(nèi)重新找工作，對于被裁掉的人尤其是剛工作的應(yīng)屆畢業(yè)生的職業(yè)生涯造成不良影響。”

2018年以來，泰禾集團進行大規(guī)模、深層次的人事調(diào)整，引進龍湖煙臺原總經(jīng)理李亮、西安萬科原總經(jīng)理錢嘉、萬達企業(yè)文化中心原副總經(jīng)理伍小峰、華夏幸福(29.400,0.57,1.98%)地產(chǎn)集團原財務(wù)總經(jīng)理李斌等一眾職業(yè)經(jīng)理人。同時，也離職了一批老將，包括財務(wù)總監(jiān)羅俊、上海區(qū)域副總經(jīng)理鄂宇、集團副總裁丁毓琨、副總裁沈力男。

黃其森近期提出“精英文化、奮斗文化”的“千人計劃”，這一計劃涵蓋全集團各板塊條線，211、985院校畢業(yè)者是人員引進的基本條件。業(yè)內(nèi)人士分析，房企的人員結(jié)構(gòu)調(diào)整多是為了節(jié)約用人成本，實現(xiàn)人力資源的“高周轉(zhuǎn)、低成本”。但是，這也存在部分核心技術(shù)流失的風(fēng)險。泰禾引進多領(lǐng)域人才能否解決房企困境、帶來業(yè)績增長是一個尚需時間解答的問題。

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