來(lái)源：《投資者網(wǎng)》/喬銳

東漢時(shí)期，赤眉軍舉兵東進(jìn)占領(lǐng)長(zhǎng)安，于回溪地區(qū)戰(zhàn)勝漢光武帝劉秀部下鄧禹、馮異，隨后卻在崤底大敗，最終投降。劉秀為此下了一道詔書(shū)，名叫《勞馮異詔》，這便是名句“失之東隅，收之桑榆”的出處，其含義用以形容在一方面失敗，卻在另一方面取得成功。

如今，這句話用于近期被負(fù)面新聞纏身、但在資本市場(chǎng)上依然過(guò)的風(fēng)生水起的領(lǐng)地控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“領(lǐng)地控股”，06999.HK），可謂再合適不過(guò)。

公司旗下項(xiàng)目——河北承德領(lǐng)地蘭臺(tái)府因涉嫌捆綁裝修、裝修服務(wù)不達(dá)標(biāo)及規(guī)避政府備案價(jià)等問(wèn)題受到市場(chǎng)關(guān)注；公司年報(bào)一出，其早前承諾的實(shí)現(xiàn)“千億目標(biāo)”也變?yōu)榭照?。就在領(lǐng)地控股“失之東隅”的同時(shí)，公司于近日分別獲得惠譽(yù)及穆迪兩大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)唱多并給予“穩(wěn)定”投資評(píng)級(jí)，同時(shí)還被MSCI納入中國(guó)小型股指數(shù)，可謂又“收之桑榆”。

“千億戰(zhàn)略”變臉毛利率持續(xù)下滑

惠譽(yù)的研究報(bào)告中，給予領(lǐng)地控股“B”，即“穩(wěn)定”的評(píng)級(jí)?；葑u(yù)認(rèn)為，領(lǐng)地控股整體杠桿率適中，且在以四川省為主的地區(qū)內(nèi)市場(chǎng)份額牢固，“合資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口”有限?；葑u(yù)同時(shí)認(rèn)為，相較更高評(píng)級(jí)的同行，領(lǐng)地控股的合約銷(xiāo)售額略顯單薄，財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)較大，并對(duì)信托貸款依賴程度較高。另外，公司近70%的合約銷(xiāo)售額來(lái)自于四川省，高度聚焦四川地區(qū)的戰(zhàn)略也成為一把雙刃劍。

基于公司在四川地區(qū)的業(yè)務(wù)占比過(guò)高以及一、二線以外城市的經(jīng)營(yíng)重心，惠譽(yù)認(rèn)為這為未來(lái)需求帶來(lái)了較高的潛在波動(dòng)性，所以對(duì)于領(lǐng)地控股在接下來(lái)三年內(nèi)每年實(shí)現(xiàn)30%的銷(xiāo)售額增速目標(biāo)，惠譽(yù)表示了較為保守的看法。

對(duì)于公司下降的杠桿率，惠譽(yù)認(rèn)為該指標(biāo)還是存在較大波動(dòng)?；葑u(yù)分析指出，在2017年至2019年公司急劇舉債擴(kuò)張，導(dǎo)致杠桿率由2017年的35%飆升至2019年的59%之后，公司拿地成本預(yù)計(jì)將于未來(lái)控制在銷(xiāo)售收入的40%至45%之間。

數(shù)年間的擴(kuò)張導(dǎo)致了領(lǐng)地控股對(duì)信托及資產(chǎn)管理貸款的依賴性，該類(lèi)貸款占總貸款比于2019年增幅超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，占比過(guò)半；2020年，盡管該類(lèi)貸款占比下降到43%，公司仍計(jì)劃將該項(xiàng)目占貸款比降至30%，從而使現(xiàn)階段9%的平均融資成本得到進(jìn)一步下調(diào)。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，相較領(lǐng)地控股2020年實(shí)現(xiàn)的36%的權(quán)益合約銷(xiāo)售額的增幅，2021年該項(xiàng)將錄得12%的增長(zhǎng)，EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）利潤(rùn)率則將維持在19%，即與2020年持平。

同樣給予領(lǐng)地控股“穩(wěn)定”評(píng)級(jí)的穆迪則認(rèn)為，由于較高的土地成本，公司未來(lái)12-18個(gè)月毛利率將從2020年的27%下降至21%-22%，但其合約銷(xiāo)售額或?qū)浀贸掷m(xù)增長(zhǎng)至250億元（人民幣，下同）。

實(shí)際上，毛利率持續(xù)下行已經(jīng)成為領(lǐng)地控股不得不面對(duì)的主要難題。財(cái)報(bào)顯示，2017至2020年，領(lǐng)地控股毛利率分別為20.1%、35.7%、27.8%、27%；同一時(shí)期凈利率也持續(xù)下滑，其分別為12.2%、11.5%、8.9%、8%。

無(wú)論是惠譽(yù)對(duì)公司30%合約銷(xiāo)售額年增速的保守意見(jiàn)，還是穆迪對(duì)250億元的合約銷(xiāo)售額的預(yù)期，對(duì)兩年前的領(lǐng)地控股來(lái)說(shuō)，或可視為“降格以求”。

2019年4月19日，在領(lǐng)地20周年品牌戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，公司曾提出：為進(jìn)一步匹配“三大布局”戰(zhàn)略舉措，將全力以赴完成重點(diǎn)省份70余個(gè)核心城市進(jìn)駐，力保100個(gè)以上優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目覆蓋的階段性戰(zhàn)略目標(biāo)，最終在2020-2021年實(shí)現(xiàn)千億戰(zhàn)略的新跨越。

時(shí)間已逾兩年，如今領(lǐng)地控股的“千億戰(zhàn)略”口號(hào)卻變成了“合約銷(xiāo)售額年增幅30%”。根據(jù)公司2020年年報(bào)，期內(nèi)公司營(yíng)收為131.58億元，錄得73.86%的增幅；毛利達(dá)到35.56億元，同比增長(zhǎng)也近七成；歸母凈利潤(rùn)方面，領(lǐng)地控股實(shí)現(xiàn)57.91%的增幅，近8.6億元。

就債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，期內(nèi)公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為75.91%，凈負(fù)債率89.88%，現(xiàn)金短債比1.45，距離監(jiān)管規(guī)定的“三道紅線”（剔除預(yù)收款后的負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比不低于1）的要求，還有一項(xiàng)未達(dá)標(biāo)。

2020年，領(lǐng)地控股實(shí)現(xiàn)累計(jì)合約銷(xiāo)售建筑面積270萬(wàn)平方米，累計(jì)合約銷(xiāo)售額221.34億元，如果按原計(jì)劃千億目標(biāo)來(lái)看，僅完成五分之一左右。雖然各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)皆出現(xiàn)大幅同比增長(zhǎng)，但領(lǐng)地控股在“三道紅線”還未全部達(dá)標(biāo)的背景下，實(shí)現(xiàn)30%的合約銷(xiāo)售額年增幅尚且未有定數(shù)，更別說(shuō)兩年前的千億戰(zhàn)略了。

與此同時(shí)，穆迪雖然肯定了領(lǐng)地控股的現(xiàn)金流情況，但對(duì)公司再融資方面的不確定性認(rèn)為存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

“截至2020年底，領(lǐng)地控股的總現(xiàn)金余額為59億元人民幣，覆蓋了同期41億元人民幣短期債務(wù)的1.4倍。與此同時(shí)，領(lǐng)地控股的資金渠道是有限的，它有大量的信托融資。截至2020年底，領(lǐng)地控股的信托貸款和資產(chǎn)管理貸款分別占公司報(bào)告?zhèn)鶆?wù)的28%和15%，與許多B級(jí)同行相比，這是一個(gè)較高水平。由于中央政府繼續(xù)努力減少影子銀行活動(dòng)，這些信托貸款的期限較短，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較高，因此利息成本較高，再融資不確定性也較高?！蹦碌现赋?。

另外，公司進(jìn)駐全國(guó)重點(diǎn)省份70余個(gè)核心城市的戰(zhàn)略，也并未見(jiàn)明顯成效。公司稱(chēng)，目前69%的土儲(chǔ)面積位于川渝地區(qū)。在公司106塊土儲(chǔ)項(xiàng)目中，成都地區(qū)項(xiàng)目占比僅超一成，且三、四線城市占比居多。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)“穩(wěn)固”行業(yè)困境難掩

無(wú)論是惠譽(yù)還是穆迪，都對(duì)領(lǐng)地控股在四川市場(chǎng)的地位予高度肯定，但領(lǐng)地控股在成都的表現(xiàn)卻“默默無(wú)聞”。有趣的是，領(lǐng)地控股于成都市場(chǎng)的“失位”，在某種程度上卻成為公司的“利好”。

2020年8月，領(lǐng)地控股新津區(qū)領(lǐng)地天府蘭臺(tái)一期項(xiàng)目遭到投訴，后經(jīng)區(qū)住建局調(diào)查，該小區(qū)房屋存在墻紙發(fā)霉、總坪回填土下沉等質(zhì)量問(wèn)題，并約談公司負(fù)責(zé)人，要求開(kāi)發(fā)公司加大整改力度，限期整改到位。

從公司業(yè)績(jī)來(lái)看，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，似乎并未對(duì)領(lǐng)地控股的業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮鬀_擊，對(duì)此，一位在四川地區(qū)深耕多年的房地產(chǎn)研究專(zhuān)家向《投資者網(wǎng)》表示，“領(lǐng)地控股雖說(shuō)扎根四川地區(qū)，但其實(shí)在成都并不出名?！睋Q句話說(shuō)，在成都市場(chǎng)的“低調(diào)”讓領(lǐng)地控股將本次項(xiàng)目的負(fù)面影響最小化。

禍不單行，就在一個(gè)月前，有媒體報(bào)道領(lǐng)地控股在承德領(lǐng)地蘭臺(tái)府捆綁的裝修服務(wù)被業(yè)主質(zhì)疑不達(dá)標(biāo)，業(yè)主經(jīng)過(guò)第三方公司鑒定房屋裝修實(shí)際結(jié)算價(jià)為16.65萬(wàn)元，較32.29萬(wàn)合同裝修款“縮水”近一半。此次承德項(xiàng)目的負(fù)面影響是否將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀€有待觀察，但是不斷出現(xiàn)的投訴似乎凸顯了領(lǐng)地控股目前的困境。

雖然作為地方性房企，領(lǐng)地控股2020年的成績(jī)單算是比較理想，但從該類(lèi)房企整體來(lái)看，行業(yè)集中度不斷提升，以及因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，深陷銷(xiāo)售業(yè)績(jī)下滑、現(xiàn)金流緊縮以及拿地困難的惡性循環(huán)等問(wèn)題凸顯。

就此，諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師陳霄向《投資者網(wǎng)》表示：“在這樣的背景下該類(lèi)房企想要實(shí)現(xiàn)持續(xù)的規(guī)模增長(zhǎng)難度較大。隨著房企間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，全國(guó)布局的大型房企以及深耕型房企搶占重點(diǎn)城市的市場(chǎng)份額，地方性本土房企在品牌力以及資金能力等方面都難以與這些大型房企抗衡，面臨著市場(chǎng)份額被壓縮的困境和風(fēng)險(xiǎn)。地方小型房企的生存環(huán)境愈加艱難，想要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就需要調(diào)整自身戰(zhàn)略目標(biāo)，在開(kāi)發(fā)理念以及項(xiàng)目管理上做精做細(xì)，贏得市場(chǎng)認(rèn)可，才能恒久發(fā)展?！?/p>

關(guān)于地方性房企的戰(zhàn)略調(diào)整，一位西南地區(qū)資深分析師以《2021年一季度四川省強(qiáng)地級(jí)市重點(diǎn)房企銷(xiāo)售榜》上，無(wú)論是銷(xiāo)售面積還是銷(xiāo)售金額均位列第一，且同樣提出“千億計(jì)劃”的陽(yáng)光大地（陽(yáng)光大地置業(yè)集團(tuán)）向《投資者網(wǎng)》舉例稱(chēng)：“拿四川來(lái)說(shuō)，類(lèi)似的本土房企還有很多，都在走差異化路線，退離成都戰(zhàn)場(chǎng)，選擇三、四線城市開(kāi)發(fā)，甚至一些四川的房企開(kāi)始布局全國(guó)的三、四線城市。部分企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)非常好，具備業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的潛力?！保ㄋ季S財(cái)經(jīng)出品）

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