時(shí)代商學(xué)院研究員陳鑫鑫

中美貿(mào)易摩擦是近幾年籠罩在國內(nèi)“出口導(dǎo)向型企業(yè)”頭上的烏云，美國不僅大范圍提高關(guān)稅，還高舉雙反大旗針對性打擊中國特定產(chǎn)業(yè)，給出口導(dǎo)向型企業(yè)經(jīng)營帶來較大不確定性。重慶瑜欣平瑞電子股份有限公司（下稱“瑜欣電子”）自身及下游客戶便深受影響。

資料顯示，瑜欣電子產(chǎn)品品類較多，包括以點(diǎn)火器、飛輪為代表的通用汽油機(jī)零部件，以變流器、永磁電機(jī)定子和轉(zhuǎn)子為代表的發(fā)電機(jī)零部件，合計(jì)幾十個(gè)品類。瑜欣電子雖然自身外銷比例不高，但其產(chǎn)品由下游組裝生產(chǎn)后卻多用于出口，所以其實(shí)際上仍屬于出口導(dǎo)向型企業(yè)。

公告顯示，瑜欣電子于2月3日首次披露招股書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)過兩輪問詢后，將于12月2日上會。

【概述】

瑜欣電子經(jīng)營頗為依賴大客戶，而近幾年大客戶經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，使這種風(fēng)險(xiǎn)顯著放大。2019年，受美國加征關(guān)稅影響，瑜欣電子下游大客戶出口業(yè)務(wù)受打擊，導(dǎo)致瑜欣電子營收同比減少四分之一。而一波未平一波又起，從2020年開始，美國頻繁發(fā)起雙反調(diào)查，瑜欣電子多個(gè)大客戶出口受阻。此外，下游大客戶控股股東破產(chǎn)、自身業(yè)務(wù)重組等事件頻發(fā)，給瑜欣電子未來生產(chǎn)經(jīng)營帶來較大不確定性。

2014年以來的數(shù)據(jù)表明，瑜欣電子的盈利水平不穩(wěn)定，2016年之后毛利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢。時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，從根本上來看，這或與瑜欣電子產(chǎn)品可替代性強(qiáng)、同質(zhì)化程度高，對下游議價(jià)能力弱有關(guān)，導(dǎo)致瑜欣電子未能將上游漲價(jià)壓力傳導(dǎo)給下游。此外，瑜欣電子外銷產(chǎn)品毛利率顯著高于內(nèi)銷產(chǎn)品的異?，F(xiàn)象也引發(fā)深交所的質(zhì)疑。

大客戶經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)

瑜欣電子客戶集中度較高，2018—2021年1-6月，該公司對隆鑫通用、百力通、本田、雅馬哈、科勒和江淮動(dòng)力等前五大客戶銷售額合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為65.11%、61.32%、58.51%和57.30%。

客戶集中度較高的情況下，一旦主要客戶經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)，將很快傳導(dǎo)至瑜欣電子本身。

其中，近幾年最顯著的風(fēng)險(xiǎn)莫過于中美貿(mào)易摩擦下，美國對瑜欣電子下游客戶加征關(guān)稅，以及展開雙反（反傾銷和反補(bǔ)貼）調(diào)查。

近年來隆鑫通用均為瑜欣電子第一大客戶，2018年-2020年，瑜欣電子對隆鑫通用的銷售收入占比分別29.63%、25.76%、35.98%和26.90%，隆鑫通用業(yè)務(wù)頗為依賴出口，其2020年超60%的收入來自國外。

2019年度，受中美貿(mào)易摩擦影響，隆鑫通用的通用機(jī)械產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.98億元，同比下降19.13%，其它多個(gè)下游客戶也同樣受此影響。危機(jī)也很快傳導(dǎo)至瑜欣電子處，2019年，瑜欣電子實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.92億元，同比減少26.82%，歸母凈利潤同比減少35.48%。

一波未平一波又起，2020年6月，美國商務(wù)部又將隆鑫通用列為割草機(jī)雙反強(qiáng)制應(yīng)訴企業(yè)，初裁隆鑫通用的補(bǔ)貼率為19.61%。

2021年1月，美國商務(wù)部終裁裁定強(qiáng)制應(yīng)訴企業(yè)隆鑫通用補(bǔ)貼率為17.75%。

瑜欣電子另一大客戶也受雙方調(diào)查困擾，2020年3月18日，百力通向美國商務(wù)部和美國國際貿(mào)易委員會提出申請，要求對原產(chǎn)于中國的排量為99cc至225cc的小排量立式發(fā)動(dòng)機(jī)及零部件產(chǎn)品啟動(dòng)反傾銷及反補(bǔ)貼調(diào)查。

2020年10月15日，美國商務(wù)部宣布作出反傾銷初裁，裁定瑜欣電子報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶之一的重慶科勒傾銷率為363.77%。

2021年3月8日，美國商務(wù)部宣布作出雙反終裁：重慶科勒傾銷率為374.31%、補(bǔ)貼率為2.84%，另一客戶宗申動(dòng)力傾銷率為304.35%、補(bǔ)貼率為18.13%；中國其他生產(chǎn)商、出口商傾銷率為535.48%、補(bǔ)貼率為10.46%。。

可以看到，瑜欣電子的下游客戶飽受貿(mào)易摩擦下加征關(guān)稅、雙反調(diào)查的沖擊。在瑜欣電子下游頗為依賴出口的背景下，未來其它出口國有可能如美國般發(fā)起反傾銷，而且反傾銷的范圍還可能拓展到其它品類，對瑜欣電子其它客戶造成影響，雙反的陰影或一直籠罩著瑜欣電子。

此外，由大客戶本身引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也時(shí)有發(fā)生，如2018年隆鑫通用的控股股東出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。2021年9月28日，隆鑫通用發(fā)布公告稱，控股股東因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，已具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及重整可行性，向法院申請并獲預(yù)重整備案，該事項(xiàng)可能會導(dǎo)致隆鑫通用控制權(quán)發(fā)生變化。

截至2021年6月30日，瑜欣電子來自隆鑫通用的應(yīng)收賬款余額為4018.74萬元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的32.4%，占比較高。

2019年，日本百力通相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至百力通的美國工廠，減少了對瑜欣電子的采購。2020年7月，百力通啟動(dòng)重組程序（百利通為近幾年來瑜欣電子第二大客戶），這些都給瑜欣電子的銷售和生產(chǎn)經(jīng)營帶來不確定性。

毛利率異常遭問詢

觀察瑜欣電子2014年以來的毛利率變化發(fā)現(xiàn)，該公司毛利率波動(dòng)較大，盈利水平十分不穩(wěn)定，且2016年之后整體呈現(xiàn)下滑趨勢。

對于2021年前三季度的毛利率下滑，瑜欣電子解釋稱，2021年以來全球大宗商品價(jià)格漲勢加劇，受此影響，2021年瑜欣電子主要原材料市場價(jià)格上漲迅猛，而2018年以來瑜欣電子原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重皆在80%以上，占比較高，導(dǎo)致其毛利率由2020年的28.95%下降至2021年前三季度的24.10%。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，瑜欣電子盈利水平不穩(wěn)定看似由于原材料占比高、價(jià)格波動(dòng)大，而實(shí)際上更多是因其對下游議價(jià)能力差，未能把上游漲價(jià)壓力轉(zhuǎn)移給下游。

資料顯示，瑜欣電子所處的通機(jī)零部件行業(yè)經(jīng)營企業(yè)眾多，市場化程度較高，競爭激烈。同時(shí)，東南亞、南美等具有成本優(yōu)勢的生產(chǎn)基地逐漸吸引全球整機(jī)廠商的采購訂單轉(zhuǎn)移，未來市場競爭料將更加激烈。

通機(jī)零部件產(chǎn)品的可替代性也較強(qiáng)，2018年，瑜欣電子客戶美國百力通便將瑜欣電子一款通機(jī)機(jī)型的點(diǎn)火器需求改由美國本地的一家供應(yīng)商供應(yīng)。

此外，瑜欣電子的數(shù)碼點(diǎn)火器系列毛利率2020年較2019年下降4.58個(gè)百分點(diǎn)，主要系與客戶協(xié)商后，該公司對部分客戶采購量上量的型號下調(diào)了銷售價(jià)格所致。

由此可見瑜欣電子與其下游客戶交易中或處于弱勢地位，在原材料價(jià)格上漲的情況下難以轉(zhuǎn)移成本壓力，而在競爭加劇的情況下或還需下調(diào)售價(jià)，盈利水平存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

此外，瑜欣電子還存在內(nèi)銷、外銷產(chǎn)品的毛利率差距較大的現(xiàn)象。2017—2020年，內(nèi)銷產(chǎn)品毛利率分別為24.69%、23.30%、23.23%、26.28%，外銷產(chǎn)品毛利率分別為，毛利率分別為44.33%、41.32%、42.63%、41.52%。此現(xiàn)象也引起深交所關(guān)注，深交所在第二輪問詢中要求瑜欣電子進(jìn)一步分析內(nèi)外銷產(chǎn)品毛利率差異較大的原因及合理性。

瑜欣電子在問詢回復(fù)函中稱，內(nèi)外銷毛利率差距大，主要由出口退稅、海外客戶愿意支付溢價(jià)原因?qū)е隆?/p>

另時(shí)代商學(xué)院不解的是，在外銷產(chǎn)品毛利率明顯高的情況下，國內(nèi)企業(yè)為何不加大出口？瑜欣電子享有如此高外銷產(chǎn)品毛利率是否合理？相關(guān)外銷數(shù)據(jù)是否真實(shí)？后續(xù)外銷產(chǎn)品毛利率是否也將趨同于內(nèi)銷產(chǎn)品？

【參考資料】

《重慶瑜欣平瑞電子股份有限公司招股說明書（上會稿）》.深交所

《瑜欣電子及保薦機(jī)構(gòu)關(guān)于第二輪審核問詢函的回復(fù)意見（豁免版）（修訂版）》.深交所

《瑜欣電子及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見（豁免版）》.深交所

關(guān)鍵詞： 瑜欣電子