《投資者網(wǎng)》吳微

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們?cè)絹碓阶⒅鼐裆睢鴥?nèi)的文娛產(chǎn)業(yè)迎來一段黃金發(fā)展期，涌現(xiàn)出了如《中國好聲音》、《乘風(fēng)破浪的姐姐》、《奔跑吧，兄弟》等有影響力的綜藝節(jié)目。不過，隨著資金的大量涌入，國內(nèi)的文娛產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了像票房造假、天價(jià)片酬、陰陽合同、過分“飯圈”化等亂象。

對(duì)此，監(jiān)管層逐漸加強(qiáng)了文娛行業(yè)的監(jiān)管。近期，針對(duì)引發(fā)過分“飯圈”化的綜藝類節(jié)目市場(chǎng)，監(jiān)管層就發(fā)布新規(guī)，限制養(yǎng)成類節(jié)目的播放，并要求綜藝節(jié)目不能過分娛樂化。

值得一提的是，在綜藝新規(guī)發(fā)布后的不久，曾制作出《中國好聲音》、《這！就是街舞》等成功綜藝節(jié)目的公司燦星文化，其母公司星空華文控股有限公司（下稱“星空華文”）在港交所提交了招股書，擬在港股上市。而今年早些時(shí)候，燦星文化在創(chuàng)業(yè)板的IPO未能通過上市委員會(huì)的審核。

自2012年?duì)N星文化創(chuàng)立《中國好聲音》至今，國內(nèi)的綜藝市場(chǎng)已發(fā)生巨大的變化。為了降低內(nèi)容成本，提高平臺(tái)自身的利潤(rùn)，浙江衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視等電視臺(tái)，以及騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷、嗶哩嗶哩（09626.HK）等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)爭(zhēng)相嘗試自制綜藝節(jié)目，并取得不錯(cuò)的效果。受此影響，燦星文化旗下的單個(gè)綜藝節(jié)目收入與毛利率都呈下滑趨勢(shì)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司產(chǎn)品影響力下降、行業(yè)遭遇強(qiáng)監(jiān)管的背景下，赴港上市的星空華文能否讓《中國好聲音》繼續(xù)唱響呢？

IP運(yùn)營及授權(quán)占收入七成

雖然星空華文旗下有包括燦星文化在內(nèi)的諸多控股子公司，涉及的業(yè)務(wù)有綜藝IP運(yùn)營及授權(quán)、音樂IP運(yùn)營及授權(quán)、電影及劇集IP運(yùn)營及授權(quán)以及其他IP相關(guān)業(yè)務(wù)等，但截至2021年上半年，由燦星文化運(yùn)營的綜藝IP運(yùn)營及授權(quán)、音樂IP運(yùn)營及授權(quán)等業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了76.1%的收入，仍是公司的主要收入來源。

燦星文化運(yùn)營的綜藝IP主要包括自營的《中國好聲音》，聯(lián)營的《蒙面唱將猜猜猜》、《出彩中國人》以及與優(yōu)酷共同創(chuàng)造的《這！就是街舞》。不過，從影響力與對(duì)公司收入貢獻(xiàn)等方面來看，《中國好聲音》還是燦星文化和星空華文核心的綜藝IP。燦星文化在創(chuàng)業(yè)板的招股書披露，截至2019年末，《中國好聲音》為燦星文化貢獻(xiàn)了26.67%的收入。

回首來看，《中國好聲音》已是一個(gè)擁有十年歷史的老IP。2012年，在公司控股股東田明、徐向東等老牌影師制作人的推動(dòng)下，《中國好聲音》成為當(dāng)紅節(jié)目之一。算上期間被改名《中國新歌聲》的兩季，到2021年，《中國好聲音》以每年一季的速度推出了十季。

作為一個(gè)已推出十季的常青綜藝節(jié)目，雖然燦星文化在節(jié)目制作方面加入了一些新創(chuàng)意，但觀眾難免會(huì)出現(xiàn)審美疲勞。豆瓣網(wǎng)站顯示，《中國好聲音第一季》有3萬多人評(píng)分，綜合評(píng)分達(dá)到了7.9分，第二季也有1萬多人評(píng)分，綜合評(píng)分為6.5分；但第三季之后，《中國好聲音》的豆瓣評(píng)分就在逐漸下降，至《中國好聲音2021》，豆瓣上僅剩5千多人評(píng)分，綜合評(píng)分也下降到了4.5分。

同時(shí)，在目前各大主流衛(wèi)視、視頻網(wǎng)站爭(zhēng)相布局自制綜藝，市場(chǎng)上相繼出現(xiàn)如《乘風(fēng)破浪的姐姐》、《奔跑吧，兄弟》等成功綜藝IP的情況下，燦星文化旗下綜藝節(jié)目的影響力在減弱，單個(gè)綜藝節(jié)目為公司貢獻(xiàn)的收入已不可避免地下滑。

2018年至2021年上半年，燦星文化分別播出了6個(gè)、10個(gè)、10個(gè)以及3個(gè)綜藝節(jié)目，對(duì)應(yīng)單個(gè)節(jié)目的平均收入為2.11億元、1.34億元、1.09億元以及0.24億元。雖然星空華文解釋稱，由于疫情公司的綜藝節(jié)目制作受到了影響，且公司的綜藝劇集主要在下半年播放，但公司平均單個(gè)綜藝節(jié)目的收入下滑已成為事實(shí)。

在公司單個(gè)綜藝節(jié)目收入下滑的同時(shí)，星空華文或者說燦星文化綜藝IP運(yùn)營及授權(quán)業(yè)務(wù)的毛利率也出現(xiàn)了大幅下滑，由2018年的39.2%下降到了2021年上半年的23.4%。在綜藝節(jié)目市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生巨大變化的情況下，星空華文旗下的《中國好聲音》熱度逐漸下降。

上市后能否取得高估值

算上此次燦星文化作為星空華文子公司赴港上市，燦星文化已第三次沖擊IPO。

早在2018年12月，燦星文化就向證監(jiān)會(huì)提交招股書，擬創(chuàng)業(yè)板上市，但此后公司終止上市申請(qǐng)。2020年5月，公司重新提交招股書，再次選擇創(chuàng)業(yè)板，但2021年初燦星文化因收購的子公司夢(mèng)響強(qiáng)音商譽(yù)等問題未能通過審核，A股上市折戟。

2021年11月，燦星文化以星空華文為主要資產(chǎn)開啟赴港上市。燦星文化為何執(zhí)著上市，究其緣由，一方面或因公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，急需資金拓展業(yè)務(wù)；另一方面，此前《中國好聲音》大熱之時(shí)，燦星文化進(jìn)行多輪融資，或倒逼公司推進(jìn)資本化，給參股公司的投資人提供退出渠道。

據(jù)燦星文化招股書披露，到2018年6月，燦星文化的最高估值曾達(dá)到170億元，引入的股東包括杭州阿里創(chuàng)投、寧波君度（百度）等。增資完成后，公司實(shí)控人控制公司82.47%的表決權(quán)。

不過，到此次星空華文赴港上市為止，杭州阿里創(chuàng)投、寧波君度等退出燦星文化。燦星文化實(shí)控人田明及其控制的上海星投、上海晨星幾乎控制公司100%的股權(quán)。而阿里創(chuàng)投、寧波君度等此前燦星文化的少數(shù)股東則利用關(guān)聯(lián)方或境外公司，通過持有星空華文17.52%股權(quán)的形式，繼續(xù)持有燦星文化的資產(chǎn)。

此次星空華文若能在港股上市，此前參與燦星文化融資的投資人將獲得退出的機(jī)會(huì)。不過，從目前港股的表現(xiàn)來看，這些投資人想獲利退出仍存一定難度。2021年12月初，港股申萬傳媒細(xì)分行業(yè)中的文化傳媒板塊，22只可交易股票的動(dòng)態(tài)市盈率中位數(shù)僅在10倍左右。

不過，港股的文化傳媒板塊中有很多教培企業(yè)，剔除教培企業(yè)的影響，貓眼娛樂（1896.HK）可作為參考標(biāo)的。截至2021年12月初，貓眼娛樂的市盈率在48倍左右。若星空華文順利上市并取得48倍市盈率，以公司2020年的凈利潤(rùn)計(jì)算，公司的總市值約177億元，較2018年?duì)N星文化170億元估值沒有較大的溢價(jià)。

其實(shí)，近年來文娛產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)諸多亂象，監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)的監(jiān)管。加之疫情影響，A股傳媒行業(yè)的市盈率也不高，普遍在30倍以下。如擁有《快樂大本營》、《乘風(fēng)破浪的姐姐》等節(jié)目的芒果超媒（300413.SZ），其動(dòng)態(tài)市盈率為31倍。如果以此計(jì)算，星空華文上市后，此前參與融資的股東盈利并不容易。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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