2月24日晚間，證監(jiān)會披露，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“陽光乳業(yè)”）上會通過。

同時，發(fā)行監(jiān)管部對陽光乳業(yè)提出若干問題，包括需說明經(jīng)銷商身份及資質(zhì)、經(jīng)銷模式收入占比顯著高于同行、經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率接近甚至高于直銷業(yè)務(wù)毛利率等原因及合理性，采購及供應(yīng)渠道相關(guān)問題，以及產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率下滑的原因等。

公開資料顯示，陽光乳業(yè)是集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、奶畜養(yǎng)殖、科研開發(fā)和市場銷售于一體的乳品企業(yè)。

1956年，陽光乳業(yè)業(yè)務(wù)前身“南昌市奶牛廠”成立，是江西省內(nèi)第一家奶牛廠，江西市場第一瓶鮮奶從此問世。

發(fā)展至今，擁有“陽光”和“天天陽光”兩大核心品牌，主營產(chǎn)品包括鮮奶、酸奶、乳飲料、功能性乳品等多個系列品種，其中低溫保鮮奶為主要產(chǎn)品，營收占比也逐年上升。受冷鏈運輸?shù)南拗疲洚a(chǎn)品主要銷售于江西市場，收入占比90%以上。

不過，穿透股權(quán)后，時代財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)間接自然人股東幾乎全為公司員工及其親屬，且在發(fā)行前，實控人胡霄云間接控制陽光乳業(yè)97%的股份。公司股東、高管、前員工、經(jīng)銷商之間有著千絲萬縷的復(fù)雜關(guān)系。

乳業(yè)專家宋亮認為，在江西土生土長的陽光乳業(yè)能在市場上有一定生存空間，就算以低溫奶作“皇牌”，與頭部企業(yè)伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)相比，競爭力遠遠不足，并且其通過企業(yè)上市把家族與渠道商捆綁起來的激勵模式較為短視。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌也對時代財經(jīng)指出，陽光乳業(yè)需要以同樣家族高比例控股的*ST科迪為“明鏡”，切忌走上后者財務(wù)造假，利益輸送的“不歸路”。

同行可比市盈率最低，但投資價值不高？

陽光乳業(yè)招股書顯示，公司將公開發(fā)行新股不超過7070萬股，扣除發(fā)行費用后，擬募集資金60079.96萬元。

若剛好足額募資，可估算出陽光乳業(yè)的首發(fā)價格為8.5元/股。陽光乳業(yè)以2020年歸母凈利潤計算的每股收益為0.5元/股，若以“股價=PE（市盈率）×EPS（每股收益）”的簡易估值模型計算，可估算出陽光乳業(yè)的首發(fā)市盈率為17倍。

市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標(biāo)之一，也是理解企業(yè)估值最核心、最常用的指標(biāo)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2月24收盤，陽光乳業(yè)的A股同行業(yè)可比上市公司中，市盈率超35倍的有新乳業(yè)和三元股份，伊利股份和光明乳業(yè)市盈率為28倍左右，燕塘乳業(yè)市盈率也為21.85倍。若以上述估算市盈率與A股同行業(yè)可比上市公司相比，陽光乳業(yè)上市后算是偏低的。

同行可比公司市盈率。時代財經(jīng)制表

2月24日，資深投顧人士Dengo接受時代財經(jīng)采訪時表示，一般來說，同行業(yè)相比，市盈率數(shù)值越低，說明投資回報期越短，風(fēng)險越小，投資價值越高，“市盈率代表公司的盈利能力，如果低于同行，說明它的盈利競爭力比同行強?！?/p>

不過，要判斷一個企業(yè)的投資價值，不能單看市盈率指標(biāo)，需要綜合評定。

同日，香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受時代財經(jīng)采訪時指出，陽光乳業(yè)作為區(qū)域性乳企，無論是知名度、業(yè)績結(jié)構(gòu)，還是成長潛力都存在短板，對于市場來說必然會存在一個折讓，因為與其他更大型的乳企相比，其發(fā)展的困難更多。

“就目前IPO的情況來看，上市后陽光乳業(yè)的題材、業(yè)績和市場環(huán)境都不太會出現(xiàn)過去那種連續(xù)多個漲停板的情況，但上市后幾日有波動并不意外。”沈萌告訴時代財經(jīng)。

圖片來源：陽光乳業(yè)官網(wǎng)

根據(jù)信達證券一份研報，乳制品主要分為三類，分別是常溫奶、風(fēng)味乳飲料和酸奶，以及奶粉和低溫奶，且前兩類已經(jīng)形成和接近形成伊利、蒙牛的雙寡頭格局，而奶粉和低溫奶的競爭格局相對分散，且伊利和蒙牛并未在其中占得較高份額。

傳統(tǒng)的常溫奶，一般在135-150℃下超高溫滅菌，殺死細菌的同時，也破壞了牛奶原有的風(fēng)味。而低溫奶，也叫巴氏殺菌乳，特點是采用72-85℃的低溫殺菌，在殺滅牛奶中有害菌群的同時完好地保存了營養(yǎng)物質(zhì)和純正口感，需冷藏保存，保質(zhì)期較短。

有業(yè)內(nèi)觀點認為，低溫奶市場成為目前乳企競爭的新賽道，區(qū)域性乳企和全國性乳企均下場跑馬圈地。

陽光乳業(yè)的營收以低溫乳制品為主，且營收占比逐年上升，從2018年78.22%上升至2020年81.33%。

2018年-2020年，陽光乳業(yè)實現(xiàn)營收5.4億元、5.43億元和5.23億元，歸母凈利潤為1.12億元、1.04億元和1.05億元，但2019年和2020年連續(xù)兩年的營業(yè)利潤和扣非凈利潤同比下滑。

那陽光乳業(yè)能否依靠低溫奶“殺出”一條路？

乳業(yè)專家宋亮認為，目前國內(nèi)做低溫奶的企業(yè)很多，比較頭部的有伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)等等，無論從市場、渠道、供應(yīng)鏈、奶源基礎(chǔ)等各方面，陽光乳業(yè)的競爭實力都較弱。

“未來中國乳制品市場的集中度越來越高，在此基礎(chǔ)之上，個性化、多元化的產(chǎn)品有所發(fā)展，所以每個企業(yè)在市場都有一定空間，但是陽光乳業(yè)想做大，基本不可能。”2月24日，宋亮向時代財經(jīng)表示。

上市前實控人近5億分紅“袋袋平安”

經(jīng)歷多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、回購等操作，截至發(fā)行前，陽光乳業(yè)股東共3名，分別為江西陽光乳業(yè)集團有限公司（以下簡稱“陽光集團”）、胡霄云等21名自然人股東成立的持股平臺南昌致合企業(yè)管理中心（有限合伙）（以下簡稱“南昌致合”），以及私募基金共青城鼎盛博盈投資中心（有限合伙），持股比例分別為72.75%、24.25%和3%。

其中，陽光乳業(yè)控股股東為陽光集團，工會持股平臺南昌金港投資股份有限公司（以下簡稱“金港投資”）和南昌銀港投資有限公司（以下簡稱“銀港投資”）為陽光集團的股東。

值得注意的是，招股書顯示，發(fā)行前胡霄云作為實控人，未直接持有陽光乳業(yè)股份，但通過控制銀港投資、南昌致合控制陽光乳業(yè)97%的股份。

并且，在發(fā)行前近三年，陽光乳業(yè)進行了6次分紅，分紅總額為4.83億元。按股東持股比例計算，即4.68億大手筆分紅流入了胡霄云的腰包，其分紅金額甚至比公司三年歸母凈利潤總額3.21億元還要多。

圖片來源：陽光乳業(yè)招股書

容易利益輸送？

更值得品味的是，時代財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)的股東、高管、前員工、經(jīng)銷商之前有著千絲萬縷的復(fù)雜關(guān)系。

招股書顯示，陽光乳業(yè)的客戶中包含公司及子公司前員工離職做公司經(jīng)銷商、前員工控制的公司成為公司經(jīng)銷商和公司間接股東為公司經(jīng)銷商的情況。

比如，2020年銷售金額達668.93萬元的經(jīng)銷商郭智，為董事、副總經(jīng)理兼財務(wù)負責(zé)人梅英的外甥，原持有金港投資0.83%的股權(quán)，已轉(zhuǎn)讓給其配偶，以及陽光乳業(yè)董事、副總經(jīng)理高金文的弟弟高亦農(nóng)也與公司發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易，2020年銷售乳制品635.24萬元。

再比如，關(guān)聯(lián)方汕頭寶商，系新西蘭恒天然集團授權(quán)的經(jīng)銷商，陽光乳業(yè)向其采購的乳粉以及乳制品合作多年。開拓福建市場時，陽光乳業(yè)與汕頭寶商合作共同設(shè)立福建澳新陽光乳業(yè)有限公司。

圖片來源：陽光乳業(yè)官網(wǎng)

同時，陽光乳業(yè)多名間接自然人股東之間也存在近親屬關(guān)系。并且招股書顯示，公司關(guān)聯(lián)交易中，購銷商品合計金額占收入或營業(yè)成本比例逐年上升，從2018年的6.15%，上升至2019年12.35%，2020年達到13.81%。

無論是實控人獲大手筆分紅，抑或關(guān)聯(lián)交易、間接自然人股東存在親屬關(guān)系，都不禁讓人懷疑是否欠缺公允，或者上市后不利于中小股東利益。

對此，宋亮認為，陽光乳業(yè)很明顯希望通過上市，把它的家族和重要的渠道商緊密捆綁起來，形成利益共同體，建立起一個蛋糕機制，“這種激勵機制也是科學(xué)的，但做法上比較短視，追求的就是上市包裝、融資套現(xiàn)，然后分賬跑路這樣一個思路，并不是實實在在把企業(yè)做大做強?！?/p>

沈萌也指出，與陽光乳業(yè)類似的*ST科迪，也是家族高比例控股的區(qū)域性乳企，但此后多元化發(fā)展，經(jīng)營不善、陷入債務(wù)危機，先是財務(wù)造假、利益輸送，最后栽在資本運作上。

2015年6月，科迪乳業(yè)在深交所主板上市，但在上市后第二年連續(xù)三年虛增收入超過8億元。最終，2021年9月科迪乳業(yè)因涉嫌虛增利潤、信披違規(guī)等違法事實，被罰60萬元，公司董事長張清海被罰90萬元，且10年不得進入證券市場，控股股東科迪集團也被破產(chǎn)重整。

這家曾因網(wǎng)紅“小白奶”順利從河南走向全國的地方性乳企，也從此跌落神壇。而作為江西省內(nèi)第一家奶牛廠的陽光乳業(yè)在上市后將如何發(fā)展，還有待資本市場和投資者檢驗。

關(guān)鍵詞： 陽光乳業(yè)