《投資者網(wǎng)》丁琬瓔

3月7日，中國(guó)跨境服飾電商龍頭、主打歐美市場(chǎng)的女裝公司杭州子不語(yǔ)集團(tuán)（下稱“子不語(yǔ)”）向港交所遞交招股說(shuō)明書。這是該公司第二次向港交所遞交招股說(shuō)明書，去年6月30日，子不語(yǔ)曾向港交所提交上市申請(qǐng)，后因申請(qǐng)到期而失效。

看上去，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，子不語(yǔ)2019至2021年歸母凈利潤(rùn)的增速分別為1.37％、40.57％、76.32％，呈加速趨勢(shì)。

不過(guò)，作為中國(guó)跨境服飾電商龍頭，子不語(yǔ)高度依賴亞馬遜等第三方電商平臺(tái)，且市場(chǎng)過(guò)于集中，為其長(zhǎng)期發(fā)展埋下不穩(wěn)定因素。

服飾和鞋履占營(yíng)收97%

據(jù)招股書介紹，子不語(yǔ)成立于2011年，專注于通過(guò)第三方電商平臺(tái)及自營(yíng)網(wǎng)站進(jìn)行服飾及鞋履產(chǎn)品銷售，經(jīng)過(guò)十年的積累，子不語(yǔ)形成了自主設(shè)計(jì)與OEM供應(yīng)商共同參與的產(chǎn)品體系，然后通過(guò)第三方電商平臺(tái)以及自營(yíng)網(wǎng)站將產(chǎn)品銷往全球。

根據(jù)Frost & Sullivan的資料，按2020年銷售的服飾及鞋履產(chǎn)品的GMV計(jì)算，子不語(yǔ)在中國(guó)跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場(chǎng)的所有平臺(tái)賣家當(dāng)中躋身第三名，在4600億元人民幣的總體市場(chǎng)規(guī)模中占據(jù)0.4%的份額。

過(guò)去幾年，子不語(yǔ)的收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中，服飾和鞋履銷售為主要營(yíng)收來(lái)源，2021年，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占總收入的97.5%。

子不語(yǔ)主營(yíng)構(gòu)成

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，子不語(yǔ)的歸母凈利潤(rùn)分別為8001萬(wàn)元、8110.9萬(wàn)元、1.14億元、2.01億元，對(duì)應(yīng)2019至2021年增速分別為1.37％、40.57％、76.32％；毛利率分別為66.5％、69.8％、72.6％、75.2％；凈利潤(rùn)率分別為6.1％、5.7％、6％、8.5％。

子不語(yǔ)營(yíng)收、凈利潤(rùn)趨勢(shì)

子不語(yǔ)利潤(rùn)率趨勢(shì)

而利潤(rùn)率、盈利能力提升的關(guān)鍵，源于子不語(yǔ)將產(chǎn)品定位于消費(fèi)能力較強(qiáng)的中高端客戶，提升產(chǎn)品售價(jià)，在2021年銷量增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，收入仍然增長(zhǎng)。

招股書顯示，2021年子不語(yǔ)的各類產(chǎn)品銷量增速有所放緩，其中，服裝銷量?jī)H增長(zhǎng)1.5％，鞋履銷量增長(zhǎng)5.79％，其他產(chǎn)品的銷量則大幅下跌86.89％，但各類產(chǎn)品平均售價(jià)明顯提升，服飾、鞋履、其他產(chǎn)品在2021年的平均售價(jià)同比增長(zhǎng)分別為35.71％、7.11％、183.33％。

子不語(yǔ)平均售價(jià)/產(chǎn)品

第三方平臺(tái)銷售占比超80%

作為中國(guó)跨境服飾電商龍頭的子不語(yǔ)，面臨著過(guò)分依賴亞馬遜等第三方電商平臺(tái)的問(wèn)題。

招股書顯示，子不語(yǔ)產(chǎn)品主要通過(guò)亞馬遜、Wish、eBay及全球速賣通等第三方電商平臺(tái)及其自營(yíng)網(wǎng)站經(jīng)營(yíng)。在過(guò)去三年間，第三方電商平臺(tái)銷售收入占子不語(yǔ)總收入的比重分別為91.9%、79.3%及87.5%。

2021年，來(lái)自亞馬遜的收入占比為71.3%，同比提升近40個(gè)百分點(diǎn)，而來(lái)自自營(yíng)網(wǎng)站的收入占比降至11%，較上年下降8個(gè)百分點(diǎn)。

雖然為了降低對(duì)某一家第三方平臺(tái)的依賴，子不語(yǔ)拓展了如eBay、全球速賣通、TikTok等其它電商平臺(tái)，且自2018年起就開(kāi)始運(yùn)營(yíng)自營(yíng)網(wǎng)站。不過(guò)目前來(lái)看，這些渠道的營(yíng)收貢獻(xiàn)仍較為有限，除亞馬遜、Wish兩大平臺(tái)之外的其他第三方電商平臺(tái)收入占比僅為3%。

子不語(yǔ)平臺(tái)收入分布

子不語(yǔ)也在招股書中坦言：“在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，我們通過(guò)亞馬遜及Wish進(jìn)行的銷售將繼續(xù)占我們總收入的絕大部分?！?/p>

子不語(yǔ)不僅銷售渠道高度依賴第三方，連銷售市場(chǎng)也存在著一定的依賴性。子不語(yǔ)客戶遍布全球，其終端客戶分布于全球超過(guò)80%的國(guó)家及地區(qū)，包括美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)及日本。不過(guò)，2021年，子不語(yǔ)86.5％的收入來(lái)自于北美洲、10.1％的收入來(lái)自于歐洲、2.1％來(lái)自于亞洲。

值得關(guān)注的是，2018至2021年，子不語(yǔ)來(lái)自美國(guó)的收入占比分別為50.3％、58.8％、69％、85.5％?？梢钥闯?，美國(guó)市場(chǎng)是子不語(yǔ)集團(tuán)最大的銷售市場(chǎng)，且市場(chǎng)越來(lái)越向美國(guó)集中。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這樣的高集中度使子不語(yǔ)的經(jīng)營(yíng)潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。事實(shí)上，2021年發(fā)生的“亞馬遜封號(hào)”事件已經(jīng)為子不語(yǔ)等電商公司敲響了警鐘。

去年6月，亞馬遜以打擊好評(píng)返現(xiàn)為由，針對(duì)其平臺(tái)賣家和買家賬號(hào)關(guān)聯(lián)、好評(píng)刷單、侵權(quán)跟賣等行為進(jìn)行嚴(yán)厲整頓，對(duì)大量賬號(hào)進(jìn)行封禁，對(duì)有過(guò)亞馬遜刷單行為的中國(guó)賣家進(jìn)行了嚴(yán)格的封號(hào)處理并且凍結(jié)了平臺(tái)內(nèi)的資產(chǎn)結(jié)款。首當(dāng)其沖被卷入漩渦中心的便是鋪貨和精品大賣。據(jù)深圳市跨境電子商務(wù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，亞馬遜這場(chǎng)封號(hào)行動(dòng)，重創(chuàng)的大小賣家共近5萬(wàn)余名。

這種大環(huán)境下，子不語(yǔ)的“精品”模式在亞馬遜嚴(yán)厲整改的大背景下，也面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

能否擺脫“依賴癥”

做大自營(yíng)網(wǎng)站是否能治好子不語(yǔ)的“依賴癥”？

招股書稱，公司預(yù)期2022年5月至2023年5月投入部分資金用于獨(dú)立網(wǎng)站初步開(kāi)發(fā)階段的營(yíng)銷解決方案。

自營(yíng)網(wǎng)站的建立，一方面可以減少第三方平臺(tái)政策變動(dòng)對(duì)商家生存環(huán)境的影響，此外，來(lái)自社交平臺(tái)、短視頻平臺(tái)的數(shù)據(jù)洞察已經(jīng)成為可以替代第三方平臺(tái)消費(fèi)者反饋的新渠道，還可為獨(dú)立網(wǎng)站積累私域流量，加上跨境出口電商的供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)，行業(yè)的新閉環(huán)正在逐步形成。

然而，在前期的培育過(guò)程中，需要花費(fèi)大量資金引流用戶。招股書顯示，子不語(yǔ)的自營(yíng)網(wǎng)站從2018至2020年雖實(shí)現(xiàn)了快速成長(zhǎng)，但直至2021年，公司為提高盈利能力及集中資源培育品牌知名度，在戰(zhàn)略上重點(diǎn)培育2021年上半年銷售表現(xiàn)及盈利潛力更好的自營(yíng)網(wǎng)站，同時(shí)減少對(duì)其他自營(yíng)網(wǎng)站的銷售及營(yíng)銷投入，才實(shí)現(xiàn)盈利。

銷售高度依賴第三方尤其是亞馬遜，業(yè)務(wù)市場(chǎng)高度依賴美國(guó)市場(chǎng)，若亞馬遜或者美國(guó)市場(chǎng)和銷售環(huán)境發(fā)生變動(dòng)，都將不利于子不語(yǔ)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。如何快速建立自營(yíng)網(wǎng)站、打造品牌價(jià)值，形成自己的商業(yè)閉環(huán)，擺脫對(duì)第三方平臺(tái)尤其是亞馬遜的依賴，仍然是擺在子不語(yǔ)面前的課題。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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