財(cái)聯(lián)社（北京，記者陳俊嶺）訊，即便在賽道成長股已成主流審美的語境下，即便在“創(chuàng)業(yè)板”這一基金協(xié)議設(shè)置的框架下，為規(guī)避市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理仍試圖挑出低估值、抗通脹的標(biāo)的。

剛剛披露的銀華創(chuàng)業(yè)板兩年定期開放混合基金一季報(bào)顯示，十大重倉股中，就有四只農(nóng)業(yè)股：荃銀高科、大北農(nóng)、溫氏股份、登海種業(yè)；兩只相對(duì)低估值的互聯(lián)網(wǎng)券商股，唯獨(dú)不見新能源賽道股。

“我們維持了部分的新能源、科技、醫(yī)藥的配置，但比例下降到基本不影響組合總體表現(xiàn)的程度，其風(fēng)險(xiǎn)釋放和價(jià)值回歸過程還很難言已經(jīng)結(jié)束，依然需要謹(jǐn)慎。”銀華基金王利剛、劉輝在一季報(bào)中稱。

盈虧同源。很早時(shí)，他們就對(duì)高估值賽道型資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎保守態(tài)度。這個(gè)保守策略使他們錯(cuò)過了諸如新能源、半導(dǎo)體等在去年4季度的上漲，也使得在今年一季度沒有招致在這些方向上的明顯損失。

回避高估值賽道，“樹不能長到天上”

2022年一季度，全球通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息力度持續(xù)升溫，突發(fā)的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)更是惡化了本就堪憂的石油與糧食供給問題，進(jìn)一步抬升了通脹甚至滯漲預(yù)期。

自去年以來，王利剛曾多次明確提示，由于不同類別之資產(chǎn)的估值剪刀差已經(jīng)拉大到歷史超高分位，樹不能長到天上，市場(chǎng)自身就具有線性回歸的動(dòng)能，估值的K型擴(kuò)張行情終將反轉(zhuǎn)為K型收斂行情。

“我們?cè)诔掷m(xù)降低組合的估值水位，并預(yù)見即將到來的震蕩。目前來看，當(dāng)時(shí)的認(rèn)知和提前的行動(dòng)，有一定的合理性，也希望這樣的考慮和安排，能繼續(xù)給持有人帶來未來一段時(shí)間的信心?！蓖趵麆偡Q。

具體來看，基金經(jīng)理看好的方向可以歸納為兩條主線：一條邏輯主線是越發(fā)明朗的全球性通脹，配置集中在農(nóng)業(yè)板塊，以石油、黃金作為重要的觀察及儲(chǔ)備品種。

第二條邏輯線則是低估值低位置的品種，包括中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長方向，以及細(xì)分行業(yè)中業(yè)績與估值相對(duì)匹配的優(yōu)質(zhì)個(gè)股品種。這條邏輯主線也和我們對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)K型收斂的判斷是相吻合的。

談到賽道成長股，王利剛稱，他們依舊對(duì)過去的賽道型熱點(diǎn)方向，保持了一定距離，這是與他們一貫的對(duì)于投資情緒的敬畏有關(guān)，也與長期形成的絕對(duì)定價(jià)底線思維有關(guān)。

在王利剛看來，這些資產(chǎn)目前的定價(jià)大部分依然和真實(shí)世界濾掉情緒沖動(dòng)的商業(yè)定價(jià)還有較遠(yuǎn)的距離，而今年，是通脹預(yù)期逐漸上升的年份，其影響可能會(huì)較深，需要保持格外的小心。

以種業(yè)為主，生豬、黃雞為輔

盡管基金標(biāo)簽里含有“創(chuàng)業(yè)板”，但梳理去年以來的重倉股，他們不參與抱團(tuán)、不追風(fēng)賽道股，卻對(duì)養(yǎng)豬、種業(yè)等低估值的品種偏愛有加。對(duì)于2022年以后的配置，基金經(jīng)理這一“另類”風(fēng)格仍將延續(xù)。

首先，會(huì)繼續(xù)維持農(nóng)業(yè)的配置。目前組合中的農(nóng)業(yè)方向，以種業(yè)為主，以生豬、黃雞養(yǎng)殖為輔。王利剛認(rèn)為，種業(yè)正處于行業(yè)劇烈變化的前夜，未來龍頭公司一定會(huì)經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)上升的甜蜜過程。

“這個(gè)進(jìn)程我們等待了非常久遠(yuǎn)的時(shí)間，而生物農(nóng)業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑讓我們看到了希望。同時(shí)，種植方向和我們對(duì)于未來通脹預(yù)期的擔(dān)心是吻合的?！蓖趵麆偡Q。

其次，在基建穩(wěn)增長方向予以高度重視，以作為低估值低位置品種方向的主線。之前這些資產(chǎn)都是作為預(yù)防性的布局配置，但在未來一段時(shí)間，它們將是組合中重要的投資線路。

再次，創(chuàng)業(yè)板中成長股方向眾多，除去幾個(gè)扎堆抱團(tuán)的高估值賽道方向，也有不少細(xì)分方向的成長股龍頭，業(yè)績與估值已相對(duì)匹配，進(jìn)入到很好的配置區(qū)間，值得他們深入研究與重點(diǎn)配置。

在王利剛看來，他們更愿意著力于對(duì)現(xiàn)象背后的本質(zhì)因素及其變遷路徑進(jìn)行深度思考，從而多數(shù)時(shí)候具有邏輯和行為上的延續(xù)性和一致性，這是他們的投資管理活動(dòng)透明和可預(yù)見的地方。

當(dāng)然，這種努力的狀態(tài)并不必然導(dǎo)致正確，而不夠正確的時(shí)候當(dāng)然也會(huì)帶來投資表現(xiàn)上的不如人意，他只是希望持有人能夠感受到組合管理的風(fēng)格思路和行為特點(diǎn)，并在一定程度內(nèi)見諒于他們的疏漏。

將“通脹”納入思考范疇

展望2022年的A股市場(chǎng)，王利剛繼續(xù)維持結(jié)構(gòu)性震蕩市、K型收斂行情的判斷?；谶@樣的客觀環(huán)境，他認(rèn)為市場(chǎng)整體沒有重大風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)構(gòu)性的波動(dòng)相較今年會(huì)進(jìn)一步加大。

對(duì)于成長端資產(chǎn)，基金經(jīng)理總體上認(rèn)為在經(jīng)過過去二、三年以拔高估值為主的上漲后，很多資產(chǎn)進(jìn)入了估值較高、漲幅較大的狀態(tài)，一旦宏觀環(huán)境發(fā)生一些類似于通脹率上漲等變化，將很難抵御調(diào)整。

自2021年下半年以來的定期報(bào)告中，王利剛就反復(fù)提示的通脹擔(dān)憂，不幸在一季度開始登上市場(chǎng)，并預(yù)計(jì)也會(huì)在未來一段時(shí)間揮之不去。由此對(duì)于高估值成長段資產(chǎn)，依然謹(jǐn)慎。

在價(jià)值端資產(chǎn)上，王利剛認(rèn)為在2022年可能存在一定的投資機(jī)會(huì)，至少有相對(duì)收益的優(yōu)勢(shì)。從較長時(shí)間維度看，賽道估值的不平衡張力擴(kuò)張到一定程度，既塑造了投資風(fēng)險(xiǎn)，也創(chuàng)造了新的投資機(jī)會(huì)。

“有生命的機(jī)體，往往有內(nèi)在平衡的能力和需要，證券投資市場(chǎng)也如此?，F(xiàn)在，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期下，順周期低估值行業(yè)有可能順應(yīng)了市場(chǎng)這種內(nèi)在平衡的需要，從而階段性地?cái)[脫過去幾年的頹勢(shì)。”他稱。

未來的投資，可能需要把通脹問題納入思考范疇。通脹預(yù)期的上升，通脹問題表面看，是由俄烏沖突觸發(fā)的，但我們長期的跟蹤和研究思考告訴我們，其背后是深刻的全球結(jié)構(gòu)性扭曲。

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