自2004年以來，我國債券市場發(fā)展迅速，體系建設(shè)不斷完善，市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大，債券品種和投資者更加多元化，成為保持金融市場穩(wěn)定和推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。目前我國債券市場規(guī)模已躍居世界第二位，債券融資對國民經(jīng)濟(jì)的助推作用愈加顯著。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)，是世界各國普遍采用的衡量經(jīng)濟(jì)活動總量的基本指標(biāo)。

本文基于國家統(tǒng)計局關(guān)于GDP核算的方法，結(jié)合我國債券市場實際，探索了債券融資對GDP影響的量化分析方式，估算了債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度，并進(jìn)一步估算了債券融資對GDP的間接貢獻(xiàn)度。

研究背景

(資料圖)

GDP是指一個國家或地區(qū)在一定時期內(nèi)運用生產(chǎn)要素所生產(chǎn)的所有最終產(chǎn)品和服務(wù)的市場價值。GDP核算描述生產(chǎn)活動最終成果的形成和使用過程，是國民經(jīng)濟(jì)核算體系的核心內(nèi)容，反映了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化情況，為國家制定宏觀調(diào)控政策提供了基本依據(jù)。

作為重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)，GDP被應(yīng)用到多個領(lǐng)域，成為指標(biāo)比較的金標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會年報中采用滬深兩市股票總市值與GDP的比值來描述股市相對GDP的發(fā)展情況。需要注意的是，上市公司市值與GDP的比值僅為相對比值，不能描述股票融資對GDP的貢獻(xiàn)度。國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計報告公布了三次產(chǎn)業(yè)、各行業(yè)及三大需求的產(chǎn)業(yè)增加值，并計算其與GDP的比值，作為對GDP的貢獻(xiàn)度，該比值按照產(chǎn)業(yè)部門、行業(yè)或需求類別進(jìn)行分類，僅可統(tǒng)計到金融業(yè)的產(chǎn)業(yè)增加值情況，無法進(jìn)一步細(xì)化至債券融資對GDP的貢獻(xiàn)。

GDP核算方式簡介

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中國國民經(jīng)濟(jì)核算體系（2016）》，GDP核算有三種方法，即生產(chǎn)法、收入法和支出法，三種方法分別從經(jīng)濟(jì)活動的三個過程——產(chǎn)品生產(chǎn)、收入形成和最終使用的角度反映GDP及其構(gòu)成。

（一）生產(chǎn)法

生產(chǎn)法從生產(chǎn)方的角度描述所有常住單位在一定時期內(nèi)所生產(chǎn)的全部貨物和服務(wù)價值超過同期投入的全部非固定資產(chǎn)貨物和服務(wù)價值的差額，即：

GDP=∑各產(chǎn)業(yè)部門生產(chǎn)法增加值

產(chǎn)業(yè)部門生產(chǎn)法增加值=總產(chǎn)出-中間投入

生產(chǎn)法反映了國民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)部門的生產(chǎn)成果及由此形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀況。其中總產(chǎn)出包括市場總產(chǎn)出、為自身最終使用的總產(chǎn)出和非市場總產(chǎn)出。中間投入也稱中間消耗，是指常住單位在生產(chǎn)過程中消耗和使用的貨物和服務(wù)的價值，但不包括消耗的固定資產(chǎn)價值。各產(chǎn)業(yè)部門目前采用兩種分類方式：一是三次產(chǎn)業(yè)分類，二是國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類。

（二）收入法

收入法從生產(chǎn)方的角度描述所有常住單位在一定時期內(nèi)所創(chuàng)造并分配給常住單位和非常住單位的初次分配收入之和，即：

GDP=∑各產(chǎn)業(yè)部門收入法增加值

產(chǎn)業(yè)部門收入法增加值=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余

收入法反映了各產(chǎn)業(yè)部門收入法增加值和GDP的收入要素構(gòu)成情況。其中勞動者報酬是指勞動者從事生產(chǎn)活動應(yīng)獲得的全部報酬，既包括貨幣形式的報酬，也包括實物形式的報酬。生產(chǎn)稅凈額是指涉及生產(chǎn)的相關(guān)稅額與補貼的差額。固定資產(chǎn)折舊是指由于自然退化、正常淘汰或損耗而導(dǎo)致的固定資產(chǎn)價值下降，用以代表固定資產(chǎn)通過生產(chǎn)過程被轉(zhuǎn)移到其產(chǎn)出中的價值。營業(yè)盈余是指常住單位創(chuàng)造的增加值扣除勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額和固定資產(chǎn)折舊后的余額。

（三）支出法

支出法從使用方的角度描述所有常住單位在一定時期內(nèi)最終使用的貨物和服務(wù)減去進(jìn)口貨物和服務(wù)，即：

GDP=最終消費支出+資本形成總額+貨物和服務(wù)凈出口

其中最終消費支出是指常住單位為了直接滿足個人或公共消費需求而對貨物和服務(wù)的支出總額，按照消費主體劃分為居民消費支出、政府消費支出和為住戶服務(wù)的非營利機構(gòu)消費支出。資本形成總額是通過交易形成的生產(chǎn)資產(chǎn)積累，包括固定資本形成總額、存貨變動和貴重物品獲得減處置。貨物和服務(wù)凈出口是指貨物和服務(wù)出口減貨物和服務(wù)進(jìn)口的差額，分別按貨物、服務(wù)的出口和進(jìn)口進(jìn)行分類。

在實際GDP核算過程中，國家統(tǒng)計局根據(jù)行業(yè)分類分別采用不同的核算方法。例如，農(nóng)林牧漁業(yè)的現(xiàn)價增加值以生產(chǎn)法為準(zhǔn)，而工業(yè)的現(xiàn)價增加值以收入法為準(zhǔn)。

債券融資對GDP影響的量化分析

債券融資作為重要的融資方式，可以有效降低融資成本，提高融資效率，助力國民經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)債券發(fā)行主體不同，債券可以分為國債、地方政府債、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債券和信貸資產(chǎn)支持證券等。各類債券均承擔(dān)著資金融通、促進(jìn)發(fā)展的作用，例如，地方政府專項債券融資用途主要為建設(shè)專項工程，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性安居工程等，從而拉動地方經(jīng)濟(jì)增長。債券融資涉及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的諸多領(lǐng)域。為明確債券融資量化分析方向，本文主要考慮債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度，并以此推算通過企業(yè)渠道進(jìn)行的債券融資對GDP的間接貢獻(xiàn)度。

（一）債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度

1.以GDP核算的收入法為基礎(chǔ)進(jìn)行量化

筆者通過對不同的GDP核算方法進(jìn)行辨析，最終選擇收入法作為量化債券融資對GDP影響的基礎(chǔ)，主要有兩方面原因。一是計算方法的可操作性。生產(chǎn)法和收入法采用產(chǎn)業(yè)部門分類分別進(jìn)行核算，最后合并為GDP總值；支出法采用生產(chǎn)活動最終成果使用的三大需求分別進(jìn)行核算，最后合并為GDP總值?？紤]到產(chǎn)業(yè)部門分類里更容易篩選出與債券融資相關(guān)的企業(yè)，筆者從可操作性的角度選擇根據(jù)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行分類的核算方法。二是數(shù)據(jù)的可得性。生產(chǎn)法中的總產(chǎn)出在各行業(yè)中的計算方式存在差異，且中間消耗難以量化。收入法涉及的四項指標(biāo)——勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊與營業(yè)盈余易從企業(yè)財務(wù)報告中獲取，從數(shù)據(jù)可得性角度考慮，最終選擇以收入法為基礎(chǔ)來量化債券融資對GDP的影響。

回顧收入法的公式為：

收入法增加值=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余

通過上述公式，筆者可以得到某企業(yè)根據(jù)收入法計算的增加值。以2021年為例，將債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度定義為年末有存續(xù)債券余額的企業(yè)發(fā)行人貢獻(xiàn)的收入法增加值總額占GDP的比例。通過收入法計算債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度為：

債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度=（∑有存續(xù)債券余額的企業(yè)收入法增加值）/GDP

2.指標(biāo)處理

（1）勞動者報酬缺失值填充

勞動者報酬為一年內(nèi)勞動者從事生產(chǎn)活動應(yīng)獲得的全部報酬，為累計數(shù)據(jù)。而企業(yè)財務(wù)報告中資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)付職工薪酬是指截至報告期末，企業(yè)根據(jù)有關(guān)規(guī)定應(yīng)付但未付給職工的各種薪酬，為時點數(shù)據(jù)，與勞動者報酬這一累計數(shù)據(jù)存在口徑差異。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，在有存續(xù)債券余額的5659家企業(yè)中，有1880家（占比33.22%）在財務(wù)報告附表中披露了全年的勞動者報酬。因此，筆者根據(jù)已披露全年勞動者報酬的企業(yè)財務(wù)報告數(shù)據(jù)，對未披露的企業(yè)全年勞動者報酬進(jìn)行插值。

對于已披露勞動者報酬的企業(yè)，計算其勞動者報酬插值倍數(shù)：

插值倍數(shù)=勞動者報酬/期末應(yīng)付職工薪酬

對于未披露勞動者報酬的企業(yè)，根據(jù)所有已披露企業(yè)的插值倍數(shù)中位數(shù)，對其勞動者報酬進(jìn)行插值：

勞動者報酬=插值倍數(shù)中位數(shù)×期末應(yīng)付職工薪酬

（2）其他指標(biāo)估算

參考國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟(jì)核算司發(fā)布的GDP核算方法，筆者通過以下方式對收入法涉及的其他指標(biāo)進(jìn)行估算：

生產(chǎn)稅凈額≈稅金及附加+費用

固定資產(chǎn)折舊≈本年累計折舊-上年累計折舊

營業(yè)盈余≈營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動收益

再通過企業(yè)財務(wù)報告來估算債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度為：

收入法增加值≈勞動者報酬+稅金及附加+費用+折舊+營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動收益?zhèn)谫Y企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度=（∑有存續(xù)債券余額的企業(yè)收入法增加值）/GDP

3.量化分析結(jié)果

根據(jù)上述方法，筆者采用2021年末有存續(xù)債券余額企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計算得到債券融資企業(yè)對GDP的直接貢獻(xiàn)度，結(jié)果如表1所示。各項指標(biāo)均來源于企業(yè)2021年和2020年年報。

由于部分發(fā)行人未上市，不需要公開披露財務(wù)報告，筆者將這部分發(fā)行人的數(shù)據(jù)暫以零計算。

（二）債券融資對GDP的間接貢獻(xiàn)度

1.以債券融資占企業(yè)長期資本（或資產(chǎn)）的比例進(jìn)行量化

為使分析聚焦于債券融資，筆者進(jìn)一步探究債券融資對GDP的影響，即在債券融資企業(yè)對GDP直接貢獻(xiàn)度的基礎(chǔ)上，細(xì)化分析債券融資的間接貢獻(xiàn)度。企業(yè)長期資本包括長期負(fù)債（非流動負(fù)債）和所有者權(quán)益，是企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的重要資金來源，也是企業(yè)創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)增加值的基礎(chǔ)。由于金融企業(yè)財務(wù)報表未區(qū)分長期負(fù)債與流動負(fù)債，筆者對非金融企業(yè)和金融企業(yè)分別采用長期資本（長期負(fù)債+所有者權(quán)益）和資產(chǎn)（全部負(fù)債+所有者權(quán)益）作為基數(shù)，計算企業(yè)流通中的債券余額所占比例，以此表示債券融資在企業(yè)生產(chǎn)中的貢獻(xiàn)占比，并依據(jù)該比例計算債券融資對GDP的間接貢獻(xiàn)度：

債券融資對GDP的間接貢獻(xiàn)度=債券融資企業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)度×債券融資比例

其中，針對非金融企業(yè)：

債券融資比例=債券余額/長期資本=債券余額/（長期負(fù)債+所有者權(quán)益）

針對金融企業(yè)：

債券融資比例=債券余額/資產(chǎn)=債券余額/（全部負(fù)債+所有者權(quán)益）

2.量化分析結(jié)果

根據(jù)上述方法，筆者采用2021年末有存續(xù)債券余額的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，計算2021年債券融資對GDP的間接貢獻(xiàn)度，結(jié)果如表2所示。

（三）量化分析總結(jié)

本文創(chuàng)新性地提出企業(yè)債券融資對GDP影響的量化分析方法，從GDP核算方法出發(fā)，計算企業(yè)債券融資對GDP貢獻(xiàn)度的相關(guān)指標(biāo)，打破了傳統(tǒng)直接計算企業(yè)市值與GDP比值的方式。該方法也具有一定的局限性：一方面，由于債券融資主體不僅包括企業(yè)，還包括政府部門，這些主體也為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出貢獻(xiàn)，后續(xù)可以繼續(xù)探索擴(kuò)大債券融資計算范圍并測算債券融資對GDP的影響；另一方面，考慮到數(shù)據(jù)可得性，筆者選用收入法作為量化分析的基礎(chǔ)。實際上，國家統(tǒng)計局的核算方式因行業(yè)不同而有所變化，因此本文計算得到的結(jié)果為估算值，而非準(zhǔn)確值。未來隨著債券市場進(jìn)一步發(fā)展與完善，企業(yè)通過債券市場進(jìn)行直接融資的規(guī)模將逐漸擴(kuò)大，債券市場將對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮更重要的作用。

政策建議

（一）提高企業(yè)債券融資比重

債券融資可有效提升融資效率，降低融資成本，符合“十四五”時期資本市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。目前企業(yè)債券融資占比相對較低，建議加強頂層設(shè)計，進(jìn)一步完善債券融資相關(guān)配套措施，如會計、審計、財稅等基礎(chǔ)制度和關(guān)鍵政策，提高企業(yè)債券融資比重。

（二）降低企業(yè)發(fā)行債券門檻

中小微企業(yè)是中國實體經(jīng)濟(jì)的重要參與者，也是創(chuàng)造GDP的主力軍。債券融資作為企業(yè)長期資金的重要來源，可以助力企業(yè)加快創(chuàng)新資本形成，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)的緊密融合。建議降低企業(yè)債券發(fā)行門檻，擴(kuò)大債券融資的受益范圍，尤其是重點領(lǐng)域和重點項目企業(yè)，為中小微企業(yè)提供更多的融資便利。

（本文原載《債券》2023年5月刊，作者系中央結(jié)算公司統(tǒng)計監(jiān)測部 劉朝陽 王雨楠）

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