8 月 16 日港股盤后，騰訊控股發(fā)布了 2023 年上半年的財務報告，迅速霸屏各大財經(jīng)門戶網(wǎng)站的熱搜。

(相關(guān)資料圖)

財報顯示，騰訊在 2023 年 Q2 的收入和利潤均錄得正增長，其中收入為 1492.1 億元，同比增長 11%，非國際準則歸母凈利潤為 375.5 億元，同比增長 33%，環(huán)比增長 15%。

對于這份財報，市場呈現(xiàn)出明顯的分歧。看漲的人認為，在大環(huán)境整體較弱的背景下，騰訊各項業(yè)務均維持了穩(wěn)定的增長，尤其是廣告業(yè)務甚至連續(xù)幾個季度超預期擴張，彰顯出了 " 股王 " 極強的成長性和盈利能力；沽空的人則認為，作為騰訊的基本盤，游戲業(yè)務在本季度沒能維持一季度的復蘇勢頭，本土游戲持平的增速略顯乏力，加大了未來營收和利潤的不確定性。

在多空情緒的不斷交織下，8 月 16 日美股收盤，騰訊跟隨中概股下跌近 3.5%，但在第二天的港股收盤則上漲了 1.22%。

那么，對于騰訊的這份半年度答卷，其質(zhì)量究竟如何？其中哪些結(jié)構(gòu)性的變化值得我們關(guān)注？目前來看是否具備投機價值？

財報綜述

2023Q2，騰訊實現(xiàn)營業(yè)收入 1492.1 億元，同比增長 11%。

按收入分類方式，騰訊旗下目前共有增值服務、網(wǎng)絡廣告、金融科技及企業(yè)服務、其他共四大收入來源。其中，增值服務主要包括游戲及各類會員收入，網(wǎng)絡廣告主要包括朋友圈、視頻號和小程序的廣告收入，金融科技及企業(yè)服務則主要為財付通等支付業(yè)務和云業(yè)務。

分業(yè)務來看，2023Q2 增值服務業(yè)務實現(xiàn)營收 742 億元，同比微增 4%；網(wǎng)絡廣告業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 250 億元，同比增長 34%；金融科技及企業(yè)服務業(yè)務則實現(xiàn)營收 486 億元，同比增長 15%。

不難發(fā)現(xiàn)，騰訊本季度營收增長的動能主要來自于網(wǎng)絡廣告和金融科技及企服業(yè)務，分別貢獻大約 40% 的增長。

圖：騰訊單季營收變化 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

盈利能力方面，2023Q2 騰訊實現(xiàn)非國際準則歸母凈利潤為 375.5 億元，同比增長 33%；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 則為 568.5 億元，同比增長 27%。利潤表現(xiàn)大幅提升的原因，主要來自于業(yè)務規(guī)模提升和降本增效背景下，毛利率的回升以及費用率的下降。

毛利率方面，本季度騰訊各業(yè)務板塊均錄得正增長。具體來看，公司在 Q2 的綜合毛利率為 47.5%，同比提升約 4.3 個 pct。其中，網(wǎng)絡廣告業(yè)務毛利率提升幅度最大，為 48.9%，同比提升 8.3 個 pct，增值服務和金融科技業(yè)務則同比分別提升 3.3 和 5 個 pct。

圖：騰訊各業(yè)務板塊毛利率變化 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本就規(guī)模效應顯著，騰訊的業(yè)務規(guī)模在本季度有所提升后，毛利率回升也在情理之內(nèi)。另外，根據(jù)公司在財報中披露，本季度增值服務與金融科技業(yè)務在進行成本優(yōu)化后，頻寬與服務器成本也有所減少。

去年的業(yè)績交流會中，騰訊曾披露了部分降本增效的方式，如關(guān)閉部分非核心業(yè)務、減少 ROI 低的營銷項目支出、將所有國內(nèi)服務遷移到騰訊云等操作。這種降本增效在費用端體現(xiàn)得更為顯著。具體來看，騰訊在 23Q2 的銷售費用增長僅約 5%，而管理費用同比則下降 3%，費用率的持續(xù)下滑驅(qū)動本季度 Non — IFRS 歸母凈利潤加速增長 33% 至 375 億元，大超市場預期。

圖：騰訊成本費用支出變化 數(shù)據(jù)來源：公司公告、36 氪整理

綜合來看，本季度騰訊的這份財報表現(xiàn)還算亮眼。在營收端，盡管騰訊在本季度游戲商業(yè)化的推進有所放緩，導致最核心的增值服務業(yè)務增速有所下滑，但另一塊市場同樣比較看重的網(wǎng)絡廣告業(yè)務卻實現(xiàn)了加速擴張。

此前，廣告業(yè)務一直被資本市場看做騰訊的短板，本季度該業(yè)務在視頻號、小程序助力下的強勁增長，無疑給投資者們打上了一針強心劑。

展望未來，隨著視頻號和小程序優(yōu)勢的逐漸鞏固，我們認為廣告業(yè)務將會有更亮眼的表現(xiàn)；增值服務業(yè)務隨著監(jiān)管的逐漸放松，預計未來也會繼續(xù)回到增長軌道；金融科技及企服業(yè)務方面，隨著騰訊在 AI 方面的逐步探索，實際上也給資本市場留下了更多想象空間。利潤端，在降本增效戰(zhàn)略的持續(xù)實施下，騰訊利潤增速在未來大概率繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)的大幅擴張，繼續(xù)展現(xiàn)較強的盈利能力。

財報要點解讀

流量生態(tài)：微信月活保持增長，QQ 一季度沖高后回落

2023Q2，微信及 WeChat 合并月活達 13.27 億，同比增長 2%，環(huán)比增長 1%，微信 MAU 仍保持增長態(tài)勢，二季度環(huán)比凈增 800 萬。

圖：微信 MAU 凈增數(shù)（單位：百萬） 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

依托微信龐大的流量以及活躍的用戶，小程序的月活躍賬戶數(shù)超過 11 億，加速滲透小程序在餐飲、零售以及民生服務等領(lǐng)域的應用。

QQ 移動終端月活自 2023Q1 沖高后回落，本季度 QQ 的移動終端月活達 5.71 億，同比增長 0.4%，環(huán)比減少 2600 萬。QQ 作為騰訊 20 多年前的產(chǎn)品，隨著用戶年齡圈層的改變以及微信的替代，活躍度下降是情理之中。

圖：QQ 移動（智能）終端月活用戶數(shù)（單位：百萬）數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

騰訊收費增值服務付費會員數(shù)在 2023Q2 達到 2.41 億，同比增長 3%，環(huán)比增長 7%。在原創(chuàng)動畫系列和電視劇的助力下，騰訊視頻付費會員數(shù)實現(xiàn) 1.15 億，同比減少 5%，環(huán)比增長 2%；音樂付費會員數(shù)在 2023 年 6 月達到 1 億，主要原因是 TME 為用戶提供了更豐富的會員特權(quán)和內(nèi)容。

網(wǎng)絡廣告：內(nèi)生增長動力強勁，視頻號成主要驅(qū)動力

2023Q2，在視頻號加速商業(yè)化、機器學習系統(tǒng)升級等多重因素的作用下，網(wǎng)絡廣告業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 250 億元，同比增長 34%，環(huán)比增長 19%；財報顯示，受益于視頻號、小程序和朋友圈用戶使用時長的增長，視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍，帶來超過 30 億元的廣告收入。

圖：騰訊控股網(wǎng)絡廣告業(yè)務收入及增速 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

盈利方面，2023Q2 網(wǎng)絡廣告業(yè)務實現(xiàn)毛利潤 122.36 億元，同比增長 61.72%，除上述內(nèi)生增長因素外，主要還受益于‘ 618 ’購物節(jié)等有利的季節(jié)性因素。季度內(nèi)，騰訊廣告與阿里媽媽 Uni Desk 合作，實現(xiàn)雙邊聯(lián)合補貼，朋友圈廣告一跳直達淘寶 APP 站內(nèi)，公司廣告市場份額得到提升。

騰訊在業(yè)績交流會上表示，微信游戲吸引了超過 4 億月活躍用戶。騰訊目前擁有中國最大的休閑游戲社區(qū)，小游戲?qū)⑺茉鞆V告收入另一增長曲線。并且，騰訊目前在視頻號上的廣告加載率較小，未來騰訊會逐步提高視頻號的廣告占比，將為廣告業(yè)務貢獻更多的收入。此外，自 2022 年 AI 大模型應用在廣告領(lǐng)域，騰訊平臺上廣告投放回報率得到大幅提升。

總體來看，騰訊目前處于視頻號商業(yè)化以及部署廣告技術(shù)的早期階段。在二季度國內(nèi)消費復蘇速度較慢的環(huán)境下，網(wǎng)絡廣告業(yè)務仍實現(xiàn) 34% 的同比增長。未來，隨著視頻號商業(yè)化進程加快、AI 技術(shù)賦能改善廣告投放效率，視頻號廣告收入有望成為廣告業(yè)務的主要驅(qū)動力。

增值服務：游戲業(yè)務表現(xiàn)平淡，海外游戲擴張持續(xù)

2023Q2，騰訊增值服務業(yè)務實現(xiàn)收入 742.1 億元，同比增長 4%，環(huán)比下降 6%，略低于市場預期。其中，國內(nèi)游戲業(yè)務實現(xiàn)收入 318 億元，同比持平，環(huán)比下降 9%；國際市場游戲?qū)崿F(xiàn)收入 127 億元，同比增長 19%，環(huán)比下降 4%，排除匯率影響后增幅為 12%；社交網(wǎng)絡業(yè)務實現(xiàn)收入 297 億元，同比增長 2%，環(huán)比下降 4%。

圖：騰訊增值服務業(yè)務收入及增速 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

具體來看，本季度，國內(nèi)游戲業(yè)務沒能維持一季度的強勁增長勢頭，季度內(nèi)收入同比僅持平，環(huán)比則出現(xiàn)較大下滑，是拖累增值服務收入的主要因素。之所以會表現(xiàn)平平，一方面，是因為在經(jīng)歷了春節(jié)效應及一季度的大力商業(yè)化后，本季度騰訊頭部游戲的商業(yè)化內(nèi)容明顯減少，導致流水季節(jié)性承壓；另一方面，競品網(wǎng)易、米哈游等季度內(nèi)均有新的重磅游戲上線，而對比騰訊新游戲發(fā)布較少，在一定程度上造成了分流，但我們認為這種上新節(jié)奏的變化并不是因為騰訊目前缺乏新游戲，而是發(fā)行戰(zhàn)略上的主動降速所產(chǎn)生的季節(jié)性影響。正如業(yè)績交流會的內(nèi)容，管理層表示 " 導致第二季度本土游戲收入相對平穩(wěn)的主要原因并不是缺乏新游戲。我們確實發(fā)布了一些 PC 游戲，雖然我們沒有發(fā)布太多的手機游戲，但即便我們發(fā)布了，由于遞延的關(guān)系，它們對 2H23 的貢獻也會比第二季度更大。" 另外，從行業(yè)大趨勢來看，隨著近年來版號數(shù)量的不斷縮減，行業(yè)大趨勢從此前以量取勝的賽馬模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐再|(zhì)取勝的精品模式，這種趨勢性的變化對騰訊游戲整體也帶來了較大挑戰(zhàn)。

季度內(nèi)，海外游戲業(yè)務收入繼續(xù)維持兩位數(shù)的擴張但環(huán)比增速略有下滑，收入的增長主要得益于 《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《勝利女神：妮姬》的貢獻。從單個游戲表現(xiàn)來看，PC 游戲《VALORANT》繼續(xù)維持穩(wěn)健增長，而隨著疫情后玩家活躍度下降現(xiàn)象的消退，手游《PUBG MOBILE》表現(xiàn)較為亮眼，新游戲《勝利女神：妮姬》仍維持了不錯漲勢，但收入較一季度有所下降。

季度內(nèi)，社交網(wǎng)絡業(yè)務收入的增長主要得益于小游戲及音樂付費會員服務收入的增長，部分被音樂直播及游戲直播服務收入下降所抵消。其中比較亮眼的是，二季度小游戲的 MAU 達到 4 億，其中 100 多款游戲達千萬收入規(guī)模。

盈利能力方面，得益于季度內(nèi)毛利更高的微信小游戲占比提升，帶動游戲整體毛利率上升，致使騰訊增值服務業(yè)務在 2023Q2 的毛利擴張至 400.5 億元，對應毛利率為 54.0%，同比增長 3.3 個 pct，環(huán)比增長 0.1 個 pct。

總體來看，游戲業(yè)務作為騰訊的業(yè)績支柱，雖然目前正在經(jīng)歷一定的陣痛，但整體前景依舊樂觀。一方面，隨著國內(nèi)游戲大行業(yè)趨勢的變化以及騰訊自身較高規(guī)模的影響，本土游戲面臨一定的天花板效應，隨著后續(xù)版號縮量的影響以及行業(yè)競爭的加劇，本土游戲的低速穩(wěn)定增長或成為常態(tài)；另一方面，近幾個季度，海外疫情的消散帶動海外游戲業(yè)務持續(xù)快速擴張，但目目前海外游戲相比本土游戲業(yè)務的規(guī)模依然有一定差距，后續(xù)能否對業(yè)績形成雙輪驅(qū)動仍需要觀察。

但從后續(xù)游戲儲備和上新情況來看，2023 年以來，公司陸續(xù)上線了《無畏契約》《命運方舟》等重磅游戲，隨著已上線游戲逐漸成熟與《全境封鎖 2》《王者萬象棋》等儲備游戲的陸續(xù)上線，公司游戲業(yè)務有望持續(xù)增長。

金融科技：企穩(wěn)修復，符合預期

2023Q2，騰訊金融科技及企服實現(xiàn)營收 486.4 億元，同比增長 15%，環(huán)比保持穩(wěn)定。

該業(yè)務板塊營收在本季度的同比回升基本已經(jīng)在市場的預期之內(nèi)。原因也很好理解，金融科技對應的支付業(yè)務與線下商業(yè)高度相關(guān)，在一季度的疫情高峰沖擊后，本季度線下商業(yè)活動已經(jīng)基本恢復正常，與去年同期相比，本季度金融科技業(yè)務的營收同比回升基本是確定性的事件。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，今年二季度我國社零同比增長約 10%，而騰訊金融科技及企服的營收同比增長則高于社零表現(xiàn)，整體還是體現(xiàn)出騰訊作為行業(yè)龍頭的 α 能力。不過，未來金融科技業(yè)務想要擁有更強勁的增長，還是要依靠宏觀環(huán)境的復蘇。

企服業(yè)務方面，根據(jù)財報披露，騰訊推出了云模型即服務 ( MaaS ) 模型庫和解決方案。MaaS 解決方案可以幫助旅游和公共服務等行業(yè)的客戶以更高的效率和更低的成本開發(fā)專屬大模型。

圖：騰訊金融科技及企業(yè)服務營收變化 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

盈利能力方面，本季度金融科技業(yè)務的毛利率為 38.4%，同比提升 5 個 pct，主要受益于金融科技交易成本及頻寬與服務器成本的減少。

總結(jié)與展望

綜上所述，短期來看，經(jīng)歷了疫情的沖擊和監(jiān)管風暴的洗禮后，目前隨著外部負面影響的消退，騰訊的業(yè)績呈現(xiàn)出較強的復蘇勢頭。本季度盡管游戲業(yè)務的表現(xiàn)平淡，但隨著線下商業(yè)的修復，以支付為核心的金融科技業(yè)務得以持續(xù)恢復，同時，憑借著視頻號和小程序體系的不斷成熟，廣告業(yè)務迎來了較大增量擴張，成為本季度騰訊財報的最大驚喜。

在盈利能力方面，受益于降本增效的持續(xù)帶動，季度內(nèi)各主要業(yè)務的毛利率全面提升，同時疊加控費的持續(xù)，特別是人員薪酬成本的降低，最終推動整體歸母凈利率繼續(xù)大超市場預期，展現(xiàn)出了騰訊較強的盈利能力。

展望下半年，我們認為主要可以關(guān)注三個方向：第一，隨著節(jié)性影響的消散以及商業(yè)化內(nèi)容投放的恢復，預計本土游戲業(yè)務有望小幅回暖，帶動增值業(yè)務收入穩(wěn)定提升；第二，小程序微信生態(tài)體系的逐步成熟疊加視頻號較強的增長效應有望在下半年貢獻更多廣告收入增量。本季度小程序的 MUA 已經(jīng)達到 11 億，基本實現(xiàn)了全面覆蓋，共計吸引了 400 萬開發(fā)者入駐，這為未來的小游戲的廣告變現(xiàn)打下了良好的基礎，同時，結(jié)合目前視頻號廣告的強勢增長態(tài)勢，預計下半年微信生態(tài)可以吸引更多的廣告投放；第三，直播電商商業(yè)化加速帶動金融科技收入快速擴張。本季度小程序的單用戶使用時長同比增長 10%，直播電商的年化 GMV 已經(jīng)破百億，未來隨著用戶使用時長進一步向主流平臺靠近，直播電商的商業(yè)化也有望加速，給金融科技業(yè)務擴張注入新的收入增量。

從更長期的角度來看，在《騰訊重回牛市》一文中我們曾提到，騰訊的基本盤實質(zhì)上是其具有絕對優(yōu)勢的社交。作為受眾廣、粘性強，具有極強馬太效應的優(yōu)質(zhì)賽道中的絕對壟斷者，只要社交賽道不發(fā)生顛覆性的革新，那么騰訊的根基就會一直穩(wěn)固，而其依托這個根基形成的社交生態(tài)，以及基于此搭建起的超級商業(yè)生態(tài)體系，也就構(gòu)建了騰訊構(gòu)寬闊的、難以逾越的護城河。而這一點，也是長期持有騰訊最核心的信仰所在。

估值方面來，截止到 2023 年 8 月 17 日，騰訊當前的市值總額約為 2.9 萬億元，同時，截止到二季度，其投資資產(chǎn)價值約為 8200 億元，賬面現(xiàn)金凈額 177 億，扣除這兩部分后的實際業(yè)務部分的估值約為 2.1 萬億。按照當前 WIind 2023 年歸母凈利潤的一致預期 1466 億元簡單計算，對應的實際 PE 估值僅為 14.3 倍，預示著目前騰訊整體估值已經(jīng)處于極低的水平，具備較高的估值安全邊際。

整體來看，無論是短期和長期的業(yè)績基本盤還是估值安全墊，目前騰訊均已經(jīng)具備了不錯的吸引力，當前股價最大的風險點仍然還是大盤較差的流動性，以及極度悲觀的市場情緒。年初以來，受美聯(lián)儲加息和國內(nèi)經(jīng)濟復蘇疲弱的雙重沖擊，美元兌港元匯率已經(jīng)從年初的 7.795 貶值到了 7.828，恒生指數(shù)的跌幅也已經(jīng)接近 8%。在這種持續(xù)下跌、極度悲觀的環(huán)境中，任何合理的業(yè)績增長都很難激發(fā)市場的投資興趣，而微小的業(yè)績瑕疵則會被市場無限放大，這也是年內(nèi)騰訊業(yè)績持續(xù)超預期但市場反應平平的根本原因所在。

面對這樣的大環(huán)境，我們認為，在降低投資收益預期的基礎上適當調(diào)整投資邏輯或許是更有效的投資策略。與其期待 β 紅利加持下的高增長，不如把關(guān)注點轉(zhuǎn)向騰訊本身內(nèi)在價值提升所帶來的股價增長上。畢竟，在這種極其不確定的大環(huán)境下，騰訊這種具備長期確定性的公司顯得更為難能可貴。

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