昨日，小米集團(tuán)上市首日即告破發(fā)。此前，在港股上市的平安好醫(yī)生、眾安在線、雷蛇、易鑫集團(tuán)也在上市不久后跌破發(fā)行價，部分一級市場投資者出現(xiàn)虧損。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著二級市場估值不斷下降及一二級市場估值倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)，估值壓力已向一級市場傳導(dǎo)。

首日破發(fā)

上市前估值頗具爭議、發(fā)行價定于區(qū)間下限的小米集團(tuán)昨日在港交所上市首日便遭遇破發(fā)窘境，全天未能突破發(fā)行價，收盤下跌1.18%。

以收盤價計算，小米集團(tuán)總市值為3759.19億港元，按當(dāng)前匯率計算，約為478.98億美元。招股書顯示，小米2014年12月23日F-1輪融資認(rèn)購價為20.168美元/股，對應(yīng)市值約450億美元，三年多增值僅6.44%。而2017年8月4日結(jié)束的F-2輪融資，認(rèn)購價為17.927美元/股，較F-1輪融資已有所下調(diào)。

無獨(dú)有偶。此前港股上市的平安好醫(yī)生、眾安在線、易鑫集團(tuán)、雷蛇等均獲超額認(rèn)購，但上市后紛紛跌破發(fā)行價。截至7月9日，易鑫集團(tuán)和雷蛇較發(fā)行價分別下跌58.31%和55.93%。

二級市場的估值壓力一定程度上壓縮了一級市場投資者的盈利空間，甚至帶來虧損。易鑫集團(tuán)2017年5月完成第三輪5.05億美元融資，當(dāng)時市場估值達(dá)300億港元，目前總市值為201.47億港元，參與第三輪融資的資金浮虧32.84%。

估值難題

這些在一級市場備受資本追捧的寵兒，緣何不受二級市場投資者待見?某公募基金研究員表示，“近期部分港股‘高科技公司’破發(fā)是因為沒有盈利，投資者對未來的預(yù)期浮動較大。相比已盈利公司，投資未盈利企業(yè)對價值考量和認(rèn)可度要求比較高。”

“我們的投資理念是以合理價格買入優(yōu)質(zhì)公司，信奉均值終將回歸。估值低時買入，估值高時賣出，追求投資性價比。長期看，如果盈利增長無法抵消過高估值，那么股價下跌、估值回落便是遲早的事”，某私募研究員說，“對這些企業(yè)的估值并未因市場關(guān)注度較高而放寬要求。對估值適度放寬主要是當(dāng)市場風(fēng)格偏好明顯或部分邏輯確定，且板塊受到追捧時才會出現(xiàn)。”

“高科技公司”的合理估值如何確定，特別是尚未盈利時?海通策略荀玉根表示，未盈利、缺乏正現(xiàn)金流、歷史較短、可比公司少等，使得傳統(tǒng)估值方法失效，宜依據(jù)企業(yè)發(fā)展階段及財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量。以互聯(lián)網(wǎng)公司為例，其創(chuàng)始期最重要的驅(qū)動因素是用戶規(guī)模，投資者更關(guān)注用戶數(shù)、市場空間、流量等非財務(wù)指標(biāo)。其次，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司獲得收入后，圍繞營收概念等財務(wù)估值方法具備實踐可能，在企業(yè)成長期后期及成熟期有了質(zhì)量較高的盈利數(shù)據(jù)，如業(yè)績增速、回報率、凈利潤等，PE、PEG、DCF等估值方法優(yōu)勢顯現(xiàn)。

近期包括美團(tuán)在內(nèi)的多家企業(yè)相繼決定登陸港股。

為何這些資本寵兒偏愛在港股上市?“實際上，基于戰(zhàn)略考慮和宏觀趨勢分析，公司上市從建立文檔、找事務(wù)所等準(zhǔn)備工作開始到最終確定起碼需要一年時間，只是剛好目前出現(xiàn)多家公司一起登陸港股現(xiàn)象”，一位資深股權(quán)投資人士表示，“從利潤、主營業(yè)務(wù)各方面結(jié)合來看，包括對未來的考慮也使得這些公司希望能在當(dāng)前時點(diǎn)多募點(diǎn)資金。不過，也存在因?qū)€到期壓力等因素導(dǎo)致加快上市步伐的可能。”

轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級市場

興業(yè)研究認(rèn)為，企業(yè)估值溢價來自企業(yè)自身的盈利能力和未來長期盈利能力。當(dāng)前市場對“高科技公司”企業(yè)的認(rèn)知在發(fā)生變化，從此前的一片唱好回歸相對理性。

值得注意的是，二級市場對上市公司估值溢價的審慎態(tài)度已開始傳導(dǎo)至一級市場。“目前一級市場一些好的項目估值都不便宜，有的估值甚至比二級市場還貴，讓人難以下手。這時候?qū)幙刹煌叮膊辉敢饨邮苓^高估值，去年以來投的項目反而有所減少。”業(yè)內(nèi)人士表示。

不僅如此，二級市場更低的估值也在推動部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型投身二級市場。“前幾年投的一些項目，一級市場市盈率在10倍以內(nèi)，二級市場市盈率甚至可以翻10倍，靠估值溢價取得很高的毛利率。這幾年，隨著二級市場估值不斷下跌，做一級市場沒賺到錢，業(yè)績并不好。現(xiàn)在靠估值溢價做越來越難，只有依靠挖掘企業(yè)的內(nèi)部價值。”北京某私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)表示，“隨著股權(quán)投資機(jī)構(gòu)越來越多，一級市場的好項目并不缺錢，優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值不斷被推高，存在一定泡沫，未來一二級市場估值倒掛現(xiàn)象會越來越普遍。相反，在二級市場，部分已上市的企業(yè)十分缺錢。目前，已將主要精力放到二級市場定增上，力求以較優(yōu)惠的價格參與優(yōu)質(zhì)企業(yè)定增。”

關(guān)鍵詞： 小米 估值 一級市場