論及中國(guó)經(jīng)濟(jì)，不可否認(rèn)，支撐過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資拉動(dòng)過(guò)多地依賴于信貸的擴(kuò)張，由此造成了宏觀杠桿率的攀升，也因此形成了局部的“經(jīng)濟(jì)污染”與“金融污染”。我們認(rèn)為：“經(jīng)濟(jì)污染”是來(lái)自于“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策后企業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張、部分行業(yè)一窩蜂上馬所造成的產(chǎn)能過(guò)剩;而“金融污染”是過(guò)度金融深化所帶來(lái)的“中國(guó)巨債”、曠日持久的房地產(chǎn)泡沫、以及超量的貨幣供應(yīng)，其中這“三位一體”系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心點(diǎn)是“中國(guó)巨債”，后兩者屬于衍生出來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一、“三位一體”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前中國(guó)“三位一體”的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，快速攀升的中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率，根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)居民部門負(fù)債率為49.3%，政府部門負(fù)債率47.8%，非金融企業(yè)部門負(fù)債率164.1%，總體為261.2%，整體杠桿、特別是企業(yè)部門杠桿，遠(yuǎn)超OECD國(guó)家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)的標(biāo)準(zhǔn);第二，國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)行規(guī)模從2008年初的40.34萬(wàn)億元擴(kuò)大到2017年末的169.02萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)15.4%，同期中國(guó)GDP名義值年均增長(zhǎng)11.5%，這造成了中國(guó)M2余額與GDP比值的持續(xù)快速上升，可謂超量貨幣;第三，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，泡沫不斷擴(kuò)大，持續(xù)吸納資金流入，快速加深了居民部門的杠桿率。

筆者認(rèn)為，上述三大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——中國(guó)巨債、超量貨幣、和資產(chǎn)泡沫其實(shí)是同根同源、相輔相成。以債務(wù)為核心視角，可以清晰的解釋另外兩大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，巨額債務(wù)每年的付息成本帶來(lái)了貨幣供應(yīng)量過(guò)快的被動(dòng)增長(zhǎng)。根據(jù)清華大學(xué)中國(guó)金融中心的測(cè)算，2017年中國(guó)企業(yè)的平均融資成本為7.6%，雖然BIS的統(tǒng)計(jì)中將不少地方政府性質(zhì)的負(fù)債納入了企業(yè)部門統(tǒng)計(jì)，但即使按照企業(yè)部門負(fù)債率120%計(jì)算，中國(guó)的名義GDP也需要維持9.2%的增速(如果按照企業(yè)部門負(fù)債160%的水平計(jì)算，中國(guó)GDP名義增速需要維持在12.2%的水平以上)，才能勉強(qiáng)維持企業(yè)部門的負(fù)債率收斂。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力區(qū)間進(jìn)一步下行，實(shí)際GDP增速維持在6.5%的水平，債務(wù)利息的給付越來(lái)越依賴超量貨幣的發(fā)行，這帶來(lái)了中國(guó)貨幣供應(yīng)量的持續(xù)過(guò)快擴(kuò)張;與此同時(shí)，中國(guó)有全世界主要經(jīng)濟(jì)體里最高的儲(chǔ)蓄率水平：2016年中國(guó)的儲(chǔ)蓄率約為50%，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率為4.9%，英國(guó)的儲(chǔ)蓄率為1.9%，而其中主要的儲(chǔ)蓄者為居民部門，因此通過(guò)貨幣發(fā)行來(lái)維持債權(quán)—債務(wù)關(guān)系不斷裂的后果是居民名義財(cái)富的不斷增長(zhǎng)。根據(jù)張斌(2018)的估算，中國(guó)居民部門有至少140萬(wàn)億的資產(chǎn)無(wú)處安放，這帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格(房?jī)r(jià))的持續(xù)攀升。從這個(gè)角度來(lái)看，與其說(shuō)房?jī)r(jià)高企是房地產(chǎn)泡沫，不如說(shuō)是債務(wù)泡沫化的一種衍生品(范為，2018)。

那么，中國(guó)的巨額債務(wù)是否會(huì)演化成“美國(guó)次貸危機(jī)”或“歐債危機(jī)”式的市場(chǎng)崩潰型債務(wù)危機(jī)呢?筆者認(rèn)為不會(huì)。面對(duì)高企的負(fù)債，中央政府在2015年12月便提出“去杠桿”的政策;又在2016年12月明確指出把“降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念，標(biāo)志著去杠桿工作進(jìn)入新階段;2018年8月后，政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，從去杠桿階段進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。這一系列的應(yīng)對(duì)政策已經(jīng)提前紓解了巨額債務(wù)閃電崩盤的潛在危機(jī)。雖然短期內(nèi)沒(méi)有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之虞，但是不是問(wèn)題就化解了?非也，短期的債務(wù)問(wèn)題容易轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的貨幣問(wèn)題。

二、尋找人民幣發(fā)行的錨

長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣的幣值正在日益承受下行的壓力。2015年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差同比不斷下降，從3.69萬(wàn)億下降到2018年的2.33萬(wàn)億，資本項(xiàng)下的資金也呈流出趨勢(shì)。人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“外部渠道”已不能支撐國(guó)內(nèi)不斷增長(zhǎng)的貨幣需求。同期，“中美貿(mào)易摩擦”又進(jìn)一步加劇了未來(lái)中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶下的收支平衡壓力。

與此同時(shí)，雖然中央政府果斷出臺(tái)相關(guān)政策，遏制債務(wù)規(guī)模的急速上升，但冰凍三尺，非一日之寒，趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)需要時(shí)間。在政策逐步發(fā)揮作用的過(guò)程中，中國(guó)的債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，按照范為(2018)的估計(jì)，過(guò)去十年中，中國(guó)新增債務(wù)中有近100萬(wàn)億是利息，而中國(guó)的貨幣政策也被“債務(wù)借新還舊”所造成的“金融體系資金空轉(zhuǎn)”所擾動(dòng)。新債務(wù)發(fā)行的主要目的成了借新還舊，甚至是支付利息，而不能有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的建設(shè)與發(fā)展，這形成了另一個(gè)貨幣發(fā)行的“被動(dòng)渠道”——債務(wù)催生信用、信用催生貨幣。

申萬(wàn)宏源證券固定收益總部副總經(jīng)理范為

雖然都是“被動(dòng)”式的貨幣供給渠道，但外匯占款式的貨幣供給背后有“商品出口創(chuàng)匯”作為支撐，而債務(wù)鏈條維系式的貨幣供給則主要依賴于中央政府信用。換句話說(shuō)，之前中國(guó)的貨幣發(fā)行有實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出創(chuàng)造的外匯收入作為合適的錨，而近幾年中國(guó)的貨幣供給和這個(gè)錨之間產(chǎn)生了越來(lái)越大的缺口。雖然隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)，貨幣政策不再高度依賴外匯占款是一個(gè)趨勢(shì)，但當(dāng)前中國(guó)的新增貨幣供應(yīng)量持續(xù)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的價(jià)值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中長(zhǎng)期來(lái)看，維系這樣的“錨差”對(duì)中央政府信用的消耗會(huì)越來(lái)越大，這一貨幣供給模式，在廣義財(cái)政赤字(財(cái)政赤字+地方政府專項(xiàng)債+政策性銀行債務(wù)+政府支持債券)遠(yuǎn)超3%、人民幣尚未國(guó)際化、債務(wù)增速過(guò)快的背景下，并不可持續(xù)。因此，減少貨幣發(fā)行的“錨差”，避免對(duì)中央政府信用的過(guò)度消耗已是當(dāng)務(wù)之急。

三、減少貨幣發(fā)行的“錨差”

針對(duì)當(dāng)前的局面，筆者認(rèn)為需要從穩(wěn)債務(wù)、降利率、控房?jī)r(jià)三個(gè)方面著手，減少貨幣發(fā)行的“錨差”。

第一，降低債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的速度，減輕貨幣增發(fā)壓力。穩(wěn)杠桿政策不是對(duì)去杠桿政策的否定，而是對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的深化，中國(guó)的僵尸型國(guó)有企業(yè)和部分低效率的地方政府吸納了大量負(fù)債，卻難以產(chǎn)生有效收益。要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)這一部分舉債主體的控制，防止借新還舊、甚至借債付息的“龐氏騙局”式的債務(wù)擴(kuò)張。在債務(wù)增長(zhǎng)速度受到控制的情況下，貨幣發(fā)行就不會(huì)持續(xù)被“維系債務(wù)鏈條”所綁架。

第二，降低企業(yè)盈利增速與債務(wù)成本間的差額。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期與外部環(huán)境的變化疊加在一起，對(duì)中國(guó)企業(yè)的盈利能力帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，居高不下的企業(yè)融資成本也使得部分企業(yè)債務(wù)不斷發(fā)散，從還本付息變成了僅能支付利息的狀態(tài)。降低企業(yè)融資利率，創(chuàng)造更好的營(yíng)商環(huán)境，增加企業(yè)盈利增速，重新使企業(yè)債務(wù)在微觀主體層面回到收斂的狀態(tài)，而不需要依賴宏觀政策的“大放水”。在這方面的決策不應(yīng)受限于人民幣匯率壓力，而要依據(jù)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，制定相匹配的利率水平，不應(yīng)在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行已經(jīng)脫開(kāi)外匯占款的錨時(shí)，卻試圖保留匯率的錨，“攘外必先安內(nèi)”。

第三，控制房?jī)r(jià)上漲，防止儲(chǔ)蓄率快速下降，避免居民部門快速加杠桿。“三位一體”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在居民部門表現(xiàn)為居民部門加杠桿投資房地產(chǎn)，造成了居民部門債務(wù)的擴(kuò)張和整體儲(chǔ)蓄率的下降。債務(wù)問(wèn)題的最終化解離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這要求中國(guó)的投資率不能驟然下降，按照宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式，在當(dāng)前中國(guó)不再具備大規(guī)模吸納國(guó)際資本的條件下，維持國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的穩(wěn)定就顯得尤為重要。同時(shí)，居民部門快速加杠桿也會(huì)影響其消費(fèi)能力和意愿，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成債務(wù)的惡性循環(huán)。

總之，以“中國(guó)巨債”問(wèn)題為根本，同時(shí)在以上三個(gè)方面著手，才能從根本上解決中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保衛(wèi)人民幣的價(jià)值。

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