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天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)指出，近期人形機(jī)器人行業(yè)發(fā)生了明顯的變化，人形機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)0到1的突破，即供給側(cè)-出現(xiàn)明顯變化（TSL、X1 Technologies）+技術(shù)側(cè)-人工智能技術(shù)取得重大進(jìn)展。從投資的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與其花精力擴(kuò)散其他下游，不如聚焦特斯拉的optimus變化和進(jìn)展，這才是推動(dòng)行情的根本所在。研報(bào)摘要如下：傳統(tǒng)機(jī)器人是工具，人形機(jī)器人是下一代智能終端傳統(tǒng)機(jī)器人是千億規(guī)模成熟賽道，分為工業(yè)和服務(wù)機(jī)器人，工業(yè)/服務(wù)機(jī)器人均為千億級(jí)別市場(chǎng)，近些年全球增速約為10%/20%。人形機(jī)器人屬于新興賽道，參與者多為科技、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于技術(shù)難度較大+成本較高，遲遲未落地量產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)尚處于探索狀態(tài)，近期我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)生了明顯的變化，人形機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)0到1的突破，即供給側(cè)-出現(xiàn)明顯變化（TSL、X1 Technologies）+技術(shù)側(cè)-人工智能技術(shù)取得重大進(jìn)展?？紤]到目前人形機(jī)器人的已投入應(yīng)用的情況和經(jīng)濟(jì)性，我們認(rèn)為人形機(jī)器人第一步滲透的場(chǎng)景或?yàn)榘脖?、倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)，率先滲透的地區(qū)或在歐美等高人力成本國(guó)家。從長(zhǎng)邏輯看，我們認(rèn)為傳統(tǒng)機(jī)器人只是“工具”，而人形機(jī)器人是具身智能，即能夠理解、推理并與物理世界互動(dòng)的智能系統(tǒng)，人形機(jī)器人的應(yīng)用領(lǐng)域先從to B場(chǎng)景開始，通過(guò)不斷迭代優(yōu)化最終會(huì)進(jìn)入家庭等場(chǎng)景的to C領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)24年人形機(jī)器人銷量有望達(dá)1萬(wàn)臺(tái)，28年達(dá)563萬(wàn)臺(tái)，24-28年CAGR=387%，28年市場(chǎng)空間達(dá)1萬(wàn)億。往遠(yuǎn)期空間展望，按照馬斯克說(shuō)的人的數(shù)量和機(jī)器人的數(shù)量來(lái)比，如果做成2：1的話，全球80億人口，人形機(jī)器人40億，單價(jià)2萬(wàn)美元，則有80萬(wàn)億美元空間。特斯拉有望復(fù)刻當(dāng)年電動(dòng)車戰(zhàn)果，引領(lǐng)人形機(jī)器人新時(shí)代人形機(jī)器人是人工智能的載體，是一個(gè)“輸入-計(jì)算平臺(tái)-輸出”的過(guò)程，過(guò)去機(jī)器人僅有“輸出”，新的產(chǎn)品定位和商業(yè)模式下，我們看好特斯拉實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人夢(mèng)想，本質(zhì)邏輯為其具備完成商業(yè)模式閉環(huán)的能力，以核心軟硬件自研+低成本、規(guī)模優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)鏈為護(hù)城河：1）FSD視覺感知算法可以在機(jī)器人上復(fù)用，并以智駕領(lǐng)域積累的Know-How進(jìn)行賦能，未來(lái)FSD V12、Dojo超算落地將大幅提升AI訓(xùn)練速度；2）電車供應(yīng)鏈直接遷移（傳感器、電機(jī)、減速器等），規(guī)?；当灸芰?qiáng)（具備硬件制造、降本能力）；3）自有工廠創(chuàng)造應(yīng)用場(chǎng)景，以機(jī)器學(xué)習(xí)+大量數(shù)據(jù)的方式，在真實(shí)的場(chǎng)景不斷訓(xùn)練-優(yōu)化機(jī)器人。人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈投資怎么看？核心看特斯拉，核心零部件有電機(jī)、減速器、絲杠、傳感器特斯拉機(jī)器人Optimus軀干關(guān)節(jié)有28個(gè)執(zhí)行器（旋轉(zhuǎn)14+線性14），手部有12個(gè)執(zhí)行器。旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)：采用旋轉(zhuǎn)式驅(qū)動(dòng)器，主要由無(wú)框力矩電機(jī)+諧波減速器（有可能部分替換為行星）+力矩傳感器+編碼器構(gòu)成；線性關(guān)節(jié)：采用線性驅(qū)動(dòng)器，主要由無(wú)框力矩電機(jī)+滾柱/行星滾珠絲杠+力矩傳感器+編碼器構(gòu)成；手部：每個(gè)手有6個(gè)驅(qū)動(dòng)器，主要由空心杯電機(jī)+精密行星齒輪箱+力矩傳感器+編碼器構(gòu)成。電機(jī)：我們預(yù)計(jì)特斯拉軀干關(guān)節(jié)大概率選擇無(wú)框力矩電機(jī)，手部選擇空心杯電機(jī)。目前無(wú)框力矩電機(jī)做的好的是美國(guó)科爾摩根，國(guó)內(nèi)有無(wú)框力矩電機(jī)做的好的有步科股份等。按照步科股份口徑單個(gè)無(wú)框力矩電機(jī)價(jià)格在幾百元-1千元，我們預(yù)計(jì)特斯拉量產(chǎn)后單個(gè)人形機(jī)器人無(wú)框力矩電機(jī)價(jià)值量=500元*28個(gè)身體關(guān)節(jié)算=1.4萬(wàn)元。無(wú)刷空心杯電機(jī)海外以MAXON做的較好，國(guó)內(nèi)鳴志電器、鼎智科技、恒帥股份可做，我們預(yù)計(jì)特斯拉量產(chǎn)后單個(gè)人形機(jī)器人空心杯電機(jī)價(jià)值量=600元*12個(gè)手部關(guān)節(jié)算=0.7萬(wàn)元。減速器：我們預(yù)計(jì)特斯拉旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)主要采用諧波，手部采用精密減速器，行星減速器有一定概率在下半身替代諧波。行星減速器因抗沖擊能力強(qiáng)于諧波+成本低，有望用在機(jī)器人下半身關(guān)節(jié)（旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)有4個(gè)），諧波減速器全球龍頭為哈默納科，國(guó)內(nèi)綠的諧波、來(lái)福諧波、同川精密（漢宇集團(tuán)子公司）等可做，行星減速機(jī)全球龍頭是賽威傳動(dòng)等，國(guó)內(nèi)企業(yè)有中大力德、雙環(huán)傳動(dòng)等可做。國(guó)內(nèi)諧波減速器目前價(jià)格在1200元/個(gè)，未來(lái)有望降本至500-1000元/個(gè)，行星減速器未來(lái)有望降本至200元/個(gè)。我們預(yù)計(jì)特斯拉量產(chǎn)后單個(gè)人形機(jī)器人減速器/齒輪箱價(jià)值量=600*（10~14）+200*（12~16）=0.9~1.1萬(wàn)元。絲杠：我們預(yù)計(jì)特斯拉在下半身關(guān)節(jié)采用行星滾柱，上半身采用滾珠/T型絲杠。行星滾柱具有承載能力強(qiáng)、軸向剛度大、傳動(dòng)效率高、使用壽命長(zhǎng)等優(yōu)點(diǎn)，但價(jià)格較高&海外壟斷（舍弗勒目前售價(jià)在2萬(wàn)元/個(gè)），故我們預(yù)計(jì)或用在對(duì)承載能力要求高的下半身（8個(gè)）。目前，鼎智科技、貝斯特處于研發(fā)中，恒立液壓處于擴(kuò)產(chǎn)中。我們預(yù)計(jì)特斯拉量產(chǎn)后單個(gè)人形機(jī)器人絲杠價(jià)值量=200元*6個(gè)上半身+1200（降本后）*8=1.1萬(wàn)元。傳感器：人形機(jī)器人用傳感器主要有視覺、力控、位置（編碼器）。視覺傳感器在頭部，力控、編碼器傳感器用在全身各個(gè)關(guān)節(jié)。視覺傳感器與無(wú)人駕駛供應(yīng)鏈類似，國(guó)內(nèi)做的好的有?？滴⒁暎ㄊ欠駧惴黠@影響價(jià)值量，但T自研算法），力控傳感器我們預(yù)計(jì)特斯拉機(jī)器人或在身體關(guān)節(jié)采用單軸力矩傳感器，腳部采用6軸力傳感器，此外，UCLA論文提到的IMU（慣性測(cè)量單元）值得注意，相關(guān)國(guó)內(nèi)上市標(biāo)的有芯動(dòng)聯(lián)科。我們預(yù)計(jì)特斯拉量產(chǎn)后單個(gè)人形機(jī)器人力控+編碼器價(jià)值量=力控1.8+編碼器0.4=2.2萬(wàn)元。投資建議:機(jī)器人在今年的投資仍是0-1階段，行情比較極致，0-1階段景氣度的確認(rèn)（確立方向）和產(chǎn)業(yè)空間（確立高度）最重要。景氣度上，海外有特斯拉、X1（背后是OpenAI），國(guó)內(nèi)不僅僅是小米，很多大廠如華為、騰訊等也在加入，此外，更多的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈涌現(xiàn)（加入T鏈/想要加入T鏈+真正開始投錢投產(chǎn)線）。產(chǎn)業(yè)空間上，馬斯克給我們做了展望，人形機(jī)器人是以80億人口為基數(shù)的萬(wàn)億美元市場(chǎng)。從投資的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與其花精力擴(kuò)散其他下游，不如聚焦特斯拉的optimus變化和進(jìn)展，這才是推動(dòng)行情的根本所在。特斯拉optimus關(guān)節(jié)總成商供應(yīng)價(jià)值量如下：線性關(guān)節(jié)總成商A：我們預(yù)計(jì)大批量量產(chǎn)后價(jià)值量在2-3W，主要負(fù)責(zé)線性關(guān)節(jié)集成（旋轉(zhuǎn)在研）。我們預(yù)計(jì)核心零部件有電機(jī)（自己做，500*14）+行星滾柱絲杠/滾珠絲杠（自己做，預(yù)計(jì)行星滾柱絲杠得降本至千元水平，我們采用1200*8+200*6）。旋轉(zhuǎn)&線性關(guān)節(jié)總成商B：我們預(yù)計(jì)大批量量產(chǎn)后價(jià)值量在2-3W，負(fù)責(zé)旋轉(zhuǎn)+線性關(guān)節(jié)總成（目前旋轉(zhuǎn)更有優(yōu)勢(shì)）。我們預(yù)計(jì)旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)核心零部件有電機(jī)（500*14）+諧波減速器（和綠的合資做）+編碼器（100*14），線性關(guān)節(jié)核心零部件有電機(jī)（500*14）+行星絲杠/T型絲杠+編碼器（擬自己做，100*14）。手部關(guān)節(jié)總成商C：我們預(yù)計(jì)大批量量產(chǎn)后價(jià)值量在1-1.1W，負(fù)責(zé)手部關(guān)節(jié)總成。我們預(yù)計(jì)核心零部件包括空心杯電機(jī)（600*12）+精密齒輪箱（大概率自己做200*12）+編碼器（100*12）。綜合價(jià)值量&壁壘的確定性。我們首推Tier1供應(yīng)商【拓普集團(tuán)】、【三花智控】、【鳴志電器】。市場(chǎng)多擔(dān)心大市值標(biāo)的空有確定性但彈性不足，我們認(rèn)為在全球100萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人銷量下，假設(shè)拓普&三花&鳴志價(jià)值量分別在2.5/2.5/1.1萬(wàn)元/機(jī)器人，市場(chǎng)份額為50%、凈利率15%，機(jī)器人業(yè)務(wù)給50X估值，以上三個(gè)標(biāo)的上漲彈性均在50%+。其次，推薦有望成為Tier 1供應(yīng)商的【雙環(huán)傳動(dòng)】和Tier 2供應(yīng)商【綠的諧波】。雙環(huán)具備生產(chǎn)行星/諧波減速器能力，我們預(yù)計(jì)行星/諧波減速器大批量量產(chǎn)價(jià)格在200/600元/個(gè)。最后，推薦彈性較大+但尚未明確接觸特斯拉但未來(lái)或有機(jī)會(huì)&有望進(jìn)其他供應(yīng)鏈。1）絲杠：【鼎智科技】、【貝斯特】；2）減速器：【中大力德】；3）電機(jī)：無(wú)框力矩-【步科股份】、空心杯-【鼎智科技】（江蘇雷利）、【恒帥股份】、【偉創(chuàng)電氣】；4）傳感器【柯力傳感】、【芯動(dòng)聯(lián)科】等。風(fēng)險(xiǎn)提示：人形機(jī)器人發(fā)展不及預(yù)期、特斯拉人形機(jī)器人進(jìn)展不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)供應(yīng)商進(jìn)入特斯拉人形機(jī)器人供應(yīng)鏈不及預(yù)期、測(cè)算有一定主觀性。

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