深度 獨(dú)立 穿透

來去匆匆，貴在謀定而后動(dòng)

(資料圖片僅供參考)

作者：吳雙

編輯：蒙多

風(fēng)品：令煜

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

越是大事，越要謀定后動(dòng)。

對(duì)于上市公司而言，并購(gòu)擴(kuò)張是做大做強(qiáng)的一條捷徑。但同樣是一個(gè)技術(shù)活兒，機(jī)遇挑戰(zhàn)往往并行。最終成敗，天時(shí)地利人和缺一不可。

7月7日，路孚特發(fā)布《中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告及顧問榜單》顯示，2023上半年涉及中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易總數(shù)2176筆，與2022年同期相比下降9.5%，為2020年以來新低。

市場(chǎng)遇冷，并購(gòu)夭折者也不鮮見。6月26日以來，保力新、先鋒新材、晨鳴紙業(yè)等先后叫停重組交易。所為何故、有何影響呢？

1

賣殼脫困落空

毛利率連滑、虧態(tài)怎么解

先鋒新材倒在臨門一腳。

6月30日，先鋒新材披露《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》。7月2日公告，擬購(gòu)買江蘇東峰電纜有限公司（簡(jiǎn)稱“東峰電纜”）控股權(quán)。先鋒新材預(yù)計(jì)，本次交易將構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，構(gòu)成重組上市，即大家熟知的“借殼”。

按照雙方最初約定，東峰電纜需將100%股權(quán)置入先鋒新材。交易達(dá)成后，后者主營(yíng)業(yè)務(wù)將由高分子復(fù)合遮陽材料（陽光面料）變更為電纜。

近兩年，A股少有借殼案例。沒有意外，此并購(gòu)吸引不少關(guān)注目光。遺憾的是，投資者并沒等來好消息。

7月13日，先鋒新材收到東峰電纜實(shí)控人劉云峰的終止交易通知。

更令先鋒煩惱的是，因交易告吹，還收到了深交所問詢函：要求公司就資產(chǎn)重組的籌劃過程、提議人、關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以及是否存在信披違規(guī)等問題予以說明。

7月19日晚，先鋒新材進(jìn)行了相關(guān)回復(fù)。從披露時(shí)間線看，這筆交易始于2023年6月19日。彼時(shí)，先鋒新材董事長(zhǎng)熊軍同劉云峰進(jìn)行首次接觸，后者提出最初交易構(gòu)想。

6月26日，雙方就交易核心條款、后續(xù)事件進(jìn)行磋商；于6月30日簽署了《重大資產(chǎn)重組意向協(xié)議》。

換言之，從首次磋商到簽署重組意向協(xié)議，僅耗時(shí)兩周。再到最終失敗也不足一月，當(dāng)真雷厲風(fēng)行、來去匆匆。

試問，交易構(gòu)想是否有些沖動(dòng)？

行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，從利害角度看，交易構(gòu)想雖由東峰電纜方面提出，但受傳統(tǒng)主業(yè)持續(xù)低迷的影響，先鋒新材或更期待這筆交易。

看看基本面，不算多苛言。

比如毛利率下滑。2020年至2022年，先鋒新材銷售毛利率為24.70%、19.57%、17.90%，呈連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)；同期銷售凈利率表現(xiàn)更差，只有6.50%、-1.27%、-0.62%，甚至出現(xiàn)了負(fù)值。

業(yè)績(jī)也起起伏伏、穩(wěn)健性待提升。2020年至2022年，企業(yè)營(yíng)收2.76億元、3.06億元、3.05億元，對(duì)應(yīng)增速-38.75%、11.07%、-0.52%；同期，歸母凈利1818.23萬元、-348.47萬元、-171.66萬元，對(duì)應(yīng)增速-62.52%、-119.17%、50.74%。

若將視線拉長(zhǎng)，先鋒新材近3年兩度虧損，經(jīng)營(yíng)壓力可見一斑。進(jìn)入2023年虧態(tài)仍難解，一季度凈利、扣非凈利-0.05億元、-0.07億元。

是何原因呢？?jī)?nèi)外皆有考量

近年來，遮陽面料市場(chǎng)參與者增多，競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。

2020年至2022年，競(jìng)品玉馬遮陽營(yíng)收為3.85億元、5.20億元、5.47億元，同比增速0.37%、35.16%、5.04%；歸母凈利1.08億元、1.40億元、1.57億元，增速-0.98%、29.87%、11.64%。

同期，競(jìng)品西大門營(yíng)收3.54億元、4.65億元、4.99億元，增速-13.35%、31.40%、7.22%；歸母凈利7783.87萬元、8950.46萬元、8204.47萬元，增速-11.93%、14.99%、-8.33%。

可見，從業(yè)者大多都在承壓，并非先鋒一家之痛。但即便如此，從業(yè)績(jī)規(guī)?？聪蠕h新材仍有不小差距，側(cè)面折射了市場(chǎng)影響力有待提升。

內(nèi)因方面，調(diào)整部分子公司非主營(yíng)業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，導(dǎo)致一些失控現(xiàn)象。受此影響，2022年報(bào)被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了保留意見的審計(jì)報(bào)告。

另外，營(yíng)收結(jié)構(gòu)還存依賴癥。2019年至2022年產(chǎn)品外銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比達(dá)79.91%、75.33%、71%、71.43%。

深入一度，海外市場(chǎng)毛利率高于國(guó)內(nèi)。2021年和2022年前者毛利率為15.91%、19.42%，呈連增勢(shì)頭。

只是長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貿(mào)易政策、供求關(guān)系、市場(chǎng)價(jià)格等不可控因素較多，海外市場(chǎng)能否持續(xù)穩(wěn)健也是一個(gè)考量點(diǎn)。

那么，先鋒新材該如何破局？

行業(yè)分析師劉銳玲認(rèn)為，加碼研發(fā)，關(guān)注質(zhì)量是出路。一方面，公司產(chǎn)品定位中高端，需產(chǎn)品技術(shù)背書；另一面，只有保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，先鋒新材才能在市場(chǎng)立足。

說千道萬，不如白銀一片。2020年至2022年，先鋒新材研發(fā)費(fèi)為1648.10萬元、1005.89萬元、1132.98萬元；同期，玉馬遮陽為1207.46萬元、1744.97萬元、1799.51萬元；西大門為1318.34萬元、1805.95萬元、1911.76萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)落后的先鋒新材同樣在研發(fā)端有些“囊中羞澀”，增速并不討喜?？可厄?qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)、迎頭趕上、贏在未來呢？

或許正是因傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展的力不從心，先鋒新材才萌生了與東峰電纜資產(chǎn)置換的想法?？剂吭谟冢①?gòu)并非“萬能藥”，除了標(biāo)的成色，市場(chǎng)環(huán)境變化，后續(xù)企業(yè)的綜合賦能、協(xié)同整合能力更為重要。一旦超出駕馭力金瓜也可能變暗雷，往期因此業(yè)績(jī)變臉者并不鮮見。

單從此看，上述并購(gòu)終止是否也非完全壞事？打鐵還需自身硬，除了外延還有內(nèi)生。

2

溢價(jià)收購(gòu)告吹

業(yè)績(jī)連虧、警惕現(xiàn)金流壓力

相似處境的還有保力新。

4月10日，鋰電池生產(chǎn)商保力新召開董事會(huì)審議通過《關(guān)于〈保力新能源科技股份有限公司重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案〉及其摘要預(yù)案》等相關(guān)議案。擬以不超2.55億元，收購(gòu)吳可可持有的無錫旭浦51%股權(quán)。

5月11日、6月12日，保力新又分別披露《進(jìn)展公告》。值得一提的是，6月12日，保力新公告還表示“公司尚未發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致公司或者本次交易的交易對(duì)方撤銷、中止本次交易方案或者對(duì)本次交易方案做出實(shí)質(zhì)性變更的相關(guān)事項(xiàng)。”

然資本市場(chǎng)向來翻云覆雨，沒到簽約畫押那刻、皆有變數(shù)。

6月26日，保力新發(fā)布公告，因交易進(jìn)度不及預(yù)期和交易定價(jià)條款無法達(dá)成一致，同時(shí)考慮到國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境較本次重組籌劃之初發(fā)生較大變化等因素，終止并購(gòu)事項(xiàng)。

顯然，與先鋒新材并購(gòu)東峰電纜相似，保力新收購(gòu)無錫旭浦從開始到結(jié)束時(shí)間也很短，只有兩個(gè)多月。呼嘯來去，又有怎樣的急迫與無奈？

先看保力新，主業(yè)為鋰離子電池生產(chǎn)及銷售。旗下主要產(chǎn)品包括鋰離子電芯、圓柱形磷酸鐵鋰及三元電池組、軟包磷酸鐵鋰及三元電池組。

身處熱門的新能源賽道，近年來企業(yè)發(fā)展卻并不順利。公司前身為堅(jiān)瑞沃能，2020年曾因債務(wù)問題進(jìn)行重整。同年8月更名為保力新，之后漸回正軌。

戰(zhàn)略層面看，重整后保力新確立了“兩輪+儲(chǔ)能”方向。目前已進(jìn)入愛瑪、新日等兩輪車頭部企業(yè)供應(yīng)鏈。遺憾在于，相比同行成績(jī)不算出彩。

2020年至2022年，保力新營(yíng)收1.41億元、1.64億元、1.91億元，對(duì)應(yīng)增速-74.16%、16.37%、17.04%；同期歸母凈利-1.71億元、-1.33億元、-1.87億元，增速-157.95%、24.94%、-39.91%。

營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，可喜可賀。然受此前債務(wù)影響，歸母凈利依然為負(fù)，如何扭虧仍是一道靈魂考題。尤其2022年，營(yíng)收增速同比增快，凈利卻較上年虧額加重，業(yè)績(jī)質(zhì)量咋樣呢？

當(dāng)然，這也有行業(yè)因素?？聪蛲?，紫建電子同期營(yíng)收為6.39億元、7.99億元、9.22億元，同比增速51.54%、25.12%、15.42%；歸母凈利1.18億元、1.01億元、4183.54萬元，增速84.68%、-14.48%、-58.46%。

更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)的紫建電子增速也在放緩，折射了原有電池賽道的成長(zhǎng)壓力，從業(yè)者亟須開辟儲(chǔ)能市場(chǎng)。

這也或是保力新此番收購(gòu)無錫旭浦股權(quán)的意義所在。但值考量的是，交易“溢價(jià)”是否過高了些。資料顯示，無錫旭浦2022年凈資產(chǎn)6843.27萬元，若按照交易整體估值5億元計(jì)，整體溢價(jià)率高達(dá)630.67%。

雖然無錫旭浦2022年迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)，營(yíng)收增至4.56億元，公司資產(chǎn)增長(zhǎng)一倍，可要知道其2021年底凈資產(chǎn)僅280.19萬元，營(yíng)收也只有3273.43萬元。爆發(fā)之后后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)趺醋?、可持續(xù)性、穩(wěn)健度咋樣仍要打個(gè)問號(hào)。

戰(zhàn)略層面看，收購(gòu)無錫旭浦瞄準(zhǔn)的是未來?？删彤?dāng)下經(jīng)營(yíng)實(shí)情觀，保力新或許先扎住流動(dòng)性底盤更急迫些。截至2022年底，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.31%，賬面貨幣資金1.87億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1.08億。

試問，如此財(cái)務(wù)狀況策劃溢價(jià)收購(gòu)，可否過于樂觀激進(jìn)了些、有無考慮后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)？

要知道，堅(jiān)瑞沃能披露接盤者為常德中興投資管理中心（有限合伙）及其指定的財(cái)務(wù)投資人承諾：2020年至2022年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利不低于3億元，否則需以現(xiàn)金形式補(bǔ)足。但由于承諾期內(nèi)，公司扣非凈利均為負(fù)值，后續(xù)承諾補(bǔ)償不可不察。

7月21日，深交所向保力新下發(fā)關(guān)注函，要求后者就業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償事項(xiàng)進(jìn)展予以說明。

問詢函下發(fā)前，保力新曾表示已就業(yè)績(jī)補(bǔ)償范圍初步達(dá)成一致，公司將抓緊時(shí)間推動(dòng)事項(xiàng)進(jìn)展。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，并購(gòu)有助保力新轉(zhuǎn)型升級(jí)、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但作為一項(xiàng)復(fù)雜系統(tǒng)工程、新賽道孵化業(yè)務(wù)整合貴在徐徐圖之。既要前瞻更要兼顧眼前，從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況看，謹(jǐn)慎穩(wěn)健些沒有錯(cuò)。

未完待續(xù)……

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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