存在“不當交易”嫌疑案例三大疑點

一是部分資產(chǎn)交易合理性存疑，實際用意值得深究

二是部分交易標的質(zhì)量較差，甚至存在高買低賣的嫌疑

三是在交易定價方面，不少交易標的溢價情況可觀或存在明顯不合理之處

臨近年末，上市公司各類現(xiàn)金交易較上年同期明顯增加，其中不少存在合理性問題，甚至不乏高買低賣的情況。記者對滬市公司梳理發(fā)現(xiàn)，11月以來，有15家滬市公司披露疑似不當交易，涉及交易金額164.17億元，交易單數(shù)和涉及金額均明顯上升。這類交易已經(jīng)引起監(jiān)管機構(gòu)的高度關注，上交所的問詢頻次和力度明顯加大。受此影響，多家上市公司已就交易方案進行調(diào)整，延期或取消股東大會審議，甚至直接終止交易。

大股東借不當資產(chǎn)交易套現(xiàn)

上市公司與控股股東進行資產(chǎn)交易并不罕見，但在今年金融去杠桿和從嚴監(jiān)管的背景下，部分上市公司控股股東面臨較大資金壓力，試圖通過不當資產(chǎn)交易繞開監(jiān)管。其突出特點就是現(xiàn)金交易大量增加，控股股東或其他相關方可從交易中直接獲取大量現(xiàn)金。

記者對今年以來滬市公司此類交易進行了盤點，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對價達到15億元以上的就有15單，其中部分交易甚至不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

為何上市公司如此著急地推出現(xiàn)金交易?答案或許在其控股股東身上。

以中孚實業(yè)為例，公司擬收購控股股東豫聯(lián)集團持有的豫聯(lián)煤業(yè)及廣賢工貿(mào)各49%股權(quán)，合計交易價格3.7億元，轉(zhuǎn)讓價款將在協(xié)議簽署之日起30個工作日內(nèi)以貨幣資金方式一次性支付。

表面看來似乎并無異常，但有一個細節(jié)是，截至12月13日，豫聯(lián)集團所持上市公司股權(quán)已接近100%質(zhì)押，且部分已被司法凍結(jié)。對此，上交所在問詢函中重點關注，要求披露此次交易解除質(zhì)押、支付價款、股權(quán)交割的具體進度安排等。

簡單對比不難發(fā)現(xiàn)，存在不當交易嫌疑的交易主體多為中小型民營上市公司，在近期市場流動性趨緊、股價走勢低迷的情況下，這些公司的控股股東資金普遍緊張，不少質(zhì)押比例在80%以上，對資金的“渴望”程度可想而知。

標的資產(chǎn)充當利益輸送紐帶

不當資產(chǎn)交易中，如何實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移?奧秘就在標的資產(chǎn)上。

控股股東通過“形式合規(guī)”的關聯(lián)交易，用問題資產(chǎn)換取上市公司的真金白銀。記者對今年以來上交所發(fā)出的問詢函進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)47單存在“不當交易”嫌疑的案例中，明確屬于關聯(lián)交易的有31單，上市公司向控股股東出售或購買資產(chǎn)的有27單。綜觀這類交易，主要有三大疑點。

一是部分資產(chǎn)交易合理性存疑，實際用意值得深究。例如，云南城投前期披露，擬承接控股股東所欠63.3億元銀團貸款，以抵消公司所欠控股股東及其下屬企業(yè)的借款。截至2017年末，云南城投的資產(chǎn)負債率接近90%，且流動負債高達227.52億元，資金償還壓力較大。在此情況下，公司將向控股股東的內(nèi)部借款轉(zhuǎn)換為對銀行借款，形成對外的強制性還本付息義務，似乎既不“劃算”也不“保險”。就此，上交所問詢函直指核心，要求公司說明相關決議是否損害了上市公司和中小股東的利益。面對市場和監(jiān)管壓力，這筆交易最終難以推進。

二是部分交易標的質(zhì)量較差，甚至存在高買低賣的嫌疑。例如，標的資產(chǎn)自身的質(zhì)量與估值的匹配性，未來盈利的不確定性都成為監(jiān)管重點。

精工鋼構(gòu)此前披露，擬購買控股股東精工控股和中建信合計持有的墻煌新材料近66%的股權(quán)，交易金額4.78億元。然而，該標的實為上市公司于2010年賣給控股股東的資產(chǎn)，當年出售資產(chǎn)公告中明確表示標的資產(chǎn)與上市公司的協(xié)同效應趨弱，此次又以存在協(xié)同性買回，前后說法矛盾。不僅如此，標的資產(chǎn)盈利能力有限，且易受經(jīng)濟周期、宏觀調(diào)控、原材料價格波動等因素影響，難以對上市公司利潤產(chǎn)生明顯貢獻。

三是在交易定價方面，不少交易標的溢價情況可觀或存在明顯不合理之處。以從事廣告業(yè)務的科達股份為例，公司擬收購移動游戲代理運營與推廣服務商鯨旗天下，后者評估溢價率近20倍，成立時間則是2016年8月，評估是否合理需要打個大大的問號。在上交所的輪番問詢下，公司將估值下調(diào)三成，收購股權(quán)比例也從67.5%銳減至7%。

茂業(yè)商業(yè)前期披露的擬收購秦皇島茂業(yè)的交易中，秦皇島茂業(yè)總資產(chǎn)僅19.6億元，凈資產(chǎn)11.09億元，其中包括應收控股股東的往來款項12.4億元，交易定價的合理性顯然難以成立。最終，在上交所的兩次問詢后，茂業(yè)商業(yè)終止了對該標的資產(chǎn)的收購。

上交所多番問詢嚴防套現(xiàn)

大股東和利益相關方在資產(chǎn)交易的包裝下，把手伸向上市公司，是今年以來控股股東資金占用演變出的新模式。從上交所發(fā)出的問詢函不難看出，監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)形成較為成熟的監(jiān)管思路，以“三招”化繁為簡、務求實效，嚴防控股股東以低效資產(chǎn)套取上市公司現(xiàn)金。

第一招，直指交易實質(zhì)，問詢切中要害。記者發(fā)現(xiàn)，上交所的問詢往往直截了當?shù)乇砻鲗Υ祟惤灰缀侠硇缘囊蓡?，緊緊圍繞標的估值、交易資產(chǎn)質(zhì)量、控股股東股權(quán)質(zhì)押及資金鏈情況等關鍵信息。

例如，在浙江廣廈出售資產(chǎn)的交易中，上交所要求公司結(jié)合資產(chǎn)周邊地價情況，說明交易定價的公允性，公司隨后調(diào)整了交易方案。在智慧能源收購京航安股權(quán)的案例中，交易所在問詢函中重點關注標的資產(chǎn)交易價格前后差異，要求公司詳細解釋，控股股東為何能夠在收購標的不到一年，就以比前期成交價格高出2億元的估值轉(zhuǎn)賣給上市公司，最終上市公司不得不調(diào)低了交易價格。

第二招，強化事中監(jiān)管，快速精準介入。此類不當交易基本以現(xiàn)金交易為主，只需要董事會或股東大會審議即可，但不當交易一旦實施將會對上市公司造成不可逆的利益侵害，這就對監(jiān)管的反應速度和執(zhí)行力度提出了更高要求。

從公告層面來看，有意開展不當交易的公司，往往公告披露當天即收到上交所的監(jiān)管問詢。不僅如此，一旦公司敷衍了事地回復問詢，很快會收到上交所的二次追問。

接近監(jiān)管機構(gòu)的人士指出，如果一直沒法說清楚、講明白，對于明顯涉嫌侵害公司和中小股東利益的交易，交易所還將提請有關部門或證監(jiān)局進行現(xiàn)場核查。從實際效果來看，不少公司已經(jīng)在前期調(diào)整方案，或延期，甚至取消審議有關議案的股東大會，如開灤股份、廣匯物流等。一些疑問較大、市場關切度較高的交易，甚至已經(jīng)在壓力下止步，如前期的云南城投、茂業(yè)商業(yè)，以及剛剛宣布終止交易的中孚實業(yè)等。

第三招，壓實主體責任，強化市場約束。與過去的問詢函相比，上交所在對近期不當交易的問詢中進一步強化了市場化的約束，要求存在不當交易嫌疑的公司董監(jiān)高和獨立董事、中介機構(gòu)等對其勤勉盡責的具體履行情況明確表態(tài)，落實其作為公司管理層和交易“看門人”的具體責任。

例如，億利潔能此前披露，擬以16億元現(xiàn)金收購控股股東所持億鼎公司60%股權(quán)和新杭能源75.19%股權(quán)，上交所就要求全體董事就此次交易是否給公司后續(xù)經(jīng)營、資金和擔保等方面帶來壓力，是否有利于中小股東利益等發(fā)表明確意見。后來，公司就該交易進行了調(diào)整。

防范利益侵占還需長效機制約束

在成熟市場中，上市公司董監(jiān)高和中介機構(gòu)往往是公司和中小投資者利益的守護者。遺憾的是，在不當現(xiàn)金交易中，他們的這一核心作用似乎并未充分發(fā)揮。

記者從部分不當資產(chǎn)交易案例中發(fā)現(xiàn)，上市公司董監(jiān)高、獨立董事及中介機構(gòu)等對此類問題的回復，無一人提出異議。同時，一些明顯存疑的關聯(lián)交易在控股股東回避表決的情況下，仍然能夠高票通過股東大會。這反映出這些公司的市場化監(jiān)督和制約機制可能存在一定程度的失靈，中小股東的風險和行權(quán)意識有待進一步提高。

有市場人士指出，上市公司與控股股東之間通過不當交易進行利益輸送，反映出市場主體的誠信意識和約束機制有所缺位。控股股東設法破解資金壓力固然可以理解，但也應當走正道、謀正途，而非在困難時把手伸向上市公司。

對這類不當交易行為，監(jiān)管機構(gòu)快速反應、事中介入，取得一定效果，已有多家上市公司就交易方案進行調(diào)整，延期或取消股東大會審議，甚至直接終止交易。但長期來看，如何進一步完善市場化的約束機制，加大上市公司管理團隊和控股股東的責任意識，讓這樣披上“馬甲”的交易沒有出路和土壤，還需要更多思考和努力。

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