過(guò)去15年，Aegis Value以9.8%的年化回報(bào)率跑贏晨星小盤價(jià)值類別93%的同類基金。

“老派”是最適合拿來(lái)形容斯科特·巴比(Scott Barbee)的一個(gè)詞。巴比是小盤價(jià)值基金Aegis Value (AVALX)的投資組合經(jīng)理，在為股票估值時(shí)，他采用的是一種很少有同行用到的方法：尋找那些股價(jià)低于賬面價(jià)值的公司。

這種與眾不用的估值方法對(duì)Aegis Value來(lái)說(shuō)效果不錯(cuò)。過(guò)去15年，Aegis Value以9.8%的年化回報(bào)率跑贏晨星小盤價(jià)值類別93%的同類基金。

(資料圖片僅供參考)

此外，在2022年股市上的高估值股票因利率上升而遭到拋售期間，Aegis Value對(duì)經(jīng)典深度價(jià)值股的關(guān)注也幫助該基金跑贏。去年標(biāo)普500指數(shù)下跌了18.1%，小盤價(jià)值交易所交易基金iShares Russell 2000 Value (IWN)下跌了14.7%，而Aegis Value上漲了10.5%。

投資于股價(jià)低于賬面價(jià)值（如工廠、庫(kù)存和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值減去負(fù)債）的公司的股票，是本杰明·格雷厄姆((Benjamin Graham)在20世紀(jì)30年代率先推廣的一種策略。后來(lái)，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者尤金·法馬(Eugene Fama)在1992年通過(guò)研究并證實(shí)，這是股票跑贏大盤的一個(gè)因素。

但如今，很少有規(guī)模相當(dāng)?shù)墓镜墓蓛r(jià)低于賬面價(jià)值。例如微軟(MSFT)等許多規(guī)模最大、市值最大的公司的資產(chǎn)負(fù)債表上幾乎沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)，它們擁有的則是賬面價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)的軟件程序和其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。此外，從包括市凈率在內(nèi)的許多指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)大盤股都很昂貴，而且一段時(shí)間以來(lái)一直很貴。

因此，巴比選擇的往往是那些體量最小、最容易被大型機(jī)構(gòu)投資者忽視的股票，他每月在市凈率低于1的公司中進(jìn)行篩選，這是判斷當(dāng)下深度價(jià)值投資者所面臨機(jī)會(huì)的一個(gè)很有用的指標(biāo)（盡管有一些附帶條件）。

舉個(gè)例子，截至5月31日，有580只體量小、不知名的股票的市凈率低于1。巴比說(shuō)：“從2002年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，市凈率低于1的股票數(shù)量平均為296只，由此可以看出，目前這類股票的數(shù)量相當(dāng)多。”雖然今年迄今為止標(biāo)普500指數(shù)一路走高，但巴比說(shuō)："我們觀察名單上的股票數(shù)量增多表明，股市出現(xiàn)了一種不同尋常的分化，在大盤藍(lán)籌股大幅上漲的同時(shí)，我們觀察名單上的股票數(shù)量在增加，這是一種非常不合常規(guī)的現(xiàn)象。"

不過(guò)，目前觀察名單上的股票數(shù)量很多并不意味著去買所有這類深度價(jià)值股，

特別是在硅谷銀行倒閉后的金融板塊，目前銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可能無(wú)法反映其債券投資組合的真實(shí)現(xiàn)值，因?yàn)檫@類資產(chǎn)負(fù)債表減值存在滯后性。巴比說(shuō)：“近幾個(gè)月來(lái)，許多銀行進(jìn)入了我們的觀察名單，但其賬面價(jià)值還沒(méi)有立刻受到投資證券持有至到期帶來(lái)的損失的影響?！庇捎谑袌?chǎng)存在對(duì)此類虧損的預(yù)期，地區(qū)性銀行的股價(jià)下跌，以低于賬面價(jià)值的價(jià)格交易的銀行數(shù)量也有所增加。

目前巴比的投資組合中只有大約60只股票，其中只有一家銀行——Bank of Cyprus Holdings (BOCH.英國(guó))。在硅谷銀行倒閉之前，希臘的金融業(yè)比美國(guó)還要糟糕，因此選擇這家銀行的股票可能顯得有點(diǎn)奇怪。今年該股上漲了145%，巴比說(shuō)：“在銀行業(yè)的困難時(shí)期，這家銀行創(chuàng)造了巨大的回報(bào)?！?/p>

不過(guò)，巴比投資組合中的大部分股票都是擁有大量硬資產(chǎn)的礦業(yè)、能源和木材類公司。巴比看好Centerra Gold (CGAU)等擁有“隱藏資產(chǎn)”的礦業(yè)公司，他認(rèn)為，這類公司可以創(chuàng)造他所說(shuō)的相對(duì)于黃金價(jià)格的不對(duì)稱回報(bào)，當(dāng)市場(chǎng)最終看到這類公司的的隱藏價(jià)值時(shí)，股價(jià)的上漲空間要比下跌空間更大。

Aegis Value十大重倉(cāng)股

注釋：權(quán)重截至2023年3月31日

來(lái)源：Morningstar Direct；Aegis Funds

拿金礦公司Centerra Gold來(lái)說(shuō)，該公司在世界各地都擁有礦山，但去年在加工設(shè)施中發(fā)現(xiàn)有毒汞后關(guān)閉了位于土耳其的礦山，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。但巴比的研究表明，該礦山將恢復(fù)開(kāi)采，因此他在去年第三季度Centerra Gold股價(jià)跌至4美元的低點(diǎn)時(shí)買入。今年5月，土耳其監(jiān)管機(jī)構(gòu)向Centerra Gold發(fā)放了恢復(fù)運(yùn)營(yíng)的許可證，此外，該公司還擁有銅礦和鉬礦開(kāi)采業(yè)務(wù)，因此巴比得出結(jié)論認(rèn)為，股價(jià)仍“有巨大的上漲空間”。Centerra Gold近期股價(jià)為6美元。

自2020年新冠疫情期間油價(jià)大幅下跌以來(lái)，巴比一直在大力投資能源公司，他繼續(xù)看好加拿大石油公司MEG energy (MEG.加拿大)和International Petroleum (IPCO.加拿大)。在美國(guó)大部分頁(yè)巖油儲(chǔ)量正在枯竭之際，巴比看好這兩家公司已經(jīng)發(fā)現(xiàn)和等待開(kāi)采的大量石油儲(chǔ)量。

巴比說(shuō)：“大幅增加能源供應(yīng)的頁(yè)巖油革命正在走向終點(diǎn)，必須有大量再投資和資本支出才能保持石油供應(yīng)的穩(wěn)定。MEG Energy已經(jīng)擁有“30到40年的儲(chǔ)量，International Petroleum有15年的儲(chǔ)量，它們的資產(chǎn)非常有價(jià)值?！?/p>

在木材類公司里，巴比看好股價(jià)因利率上升和新建住房減少而大幅下跌的Interfor (IFP.加拿大)。他指出，每千板英尺木材的生產(chǎn)成本通常為800美元，但目前市場(chǎng)對(duì)Interfor木材資產(chǎn)的估值約為每千板英尺330美元，此外，加拿大政府還欠該公司一些尚未支付的出口退稅——這就是巴比所說(shuō)的“隱藏資產(chǎn)”。

由于今年股市強(qiáng)勁上漲，巴比目前沒(méi)有新增多少股票，投資組合中新增的一只股票是服裝零售商Delta Apparel (DLA)，市凈率為0.45。巴比說(shuō)：“近20年來(lái)我們一直在關(guān)注這家公司，時(shí)而買入時(shí)而賣出?！?/p>

過(guò)去一年Delta Apparel下跌了近60%，主要原因是棉花價(jià)格上漲和勞動(dòng)力成本上升給利率潤(rùn)造成壓力，但巴比指出，Delta Apparel正在清倉(cāng)處理其高價(jià)庫(kù)存，公司管理團(tuán)隊(duì)“過(guò)去已經(jīng)證明自己非常有能力處理這類情況”，他認(rèn)為股票遭到拋售是暫時(shí)現(xiàn)象。

對(duì)于巴比這樣的深度價(jià)值基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這類暫時(shí)的挫折意味著機(jī)會(huì)。

文 | 劉易斯·布雷厄姆(Lewis Braham)

編輯 | 郭力群

版權(quán)聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。英文版見(jiàn)2023年6月20日?qǐng)?bào)道“This Top Small Value Fund Finds Bargains in Gold Miners, Oil, and Retail”。

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