實(shí)際上，CBS操作并沒有永續(xù)債風(fēng)險權(quán)重過高問題，導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)對永續(xù)債的接受度上仍作用有限。據(jù)悉，一級交易商在做CBS之前和之后，風(fēng)險占用都是1250%，沒有變化。

2月20日，央行發(fā)布公開市場業(yè)務(wù)操作公告，以固定費(fèi)率數(shù)量招標(biāo)方式開展了2019年第一期央行票據(jù)互換(CBS)操作，該操作為首次央行票據(jù)互換操作。

首期CBS中標(biāo)總量為15億元，期限1年，面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商進(jìn)行固定費(fèi)率數(shù)量招標(biāo)費(fèi)率為0.25%。本期CBS操作換出的央行票據(jù)總面額為15億元，期限1年，票面利率2.45%。中標(biāo)機(jī)構(gòu)既有股份制銀行、政策性銀行、城商行等銀行類機(jī)構(gòu)，也有證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。

對投資人而言，永續(xù)債經(jīng)過CBS操作之后，收益是票面利率4.5%減去0.25%費(fèi)率。

“相當(dāng)于用0.25%的手續(xù)費(fèi)成本獲得一個押品，或是說用0.25%的代價獲得融資的權(quán)力”。在此情況下，光大證券首席固定收益分析師張旭認(rèn)為，對于交易商來講，永續(xù)債不出表，央票也不入表;對于央行來講，央票不出表，永續(xù)債也不入表。

怎么算收益

目前，市場上只有中國銀行發(fā)行了400億元永續(xù)債，用于補(bǔ)充一級資本，發(fā)行票面利率為4.50%，較前5日五年期國債收益率均值高出157BP。

“我們投資了(中行發(fā)行的)永續(xù)債。”一位券商債券人士表示，投資收益來看，等半年后有可能獲得不錯的收益。

張旭認(rèn)為，從投資人角度，永續(xù)債經(jīng)過CBS操作之后，收益是票面利率4.5%減去0.25%費(fèi)率，“相當(dāng)于用0.25%的手續(xù)費(fèi)成本獲得一個押品，或是說用0.25%的代價獲得融資的權(quán)力”。

張旭認(rèn)為，CBS交易商換出4.5%的永續(xù)債，換入2.45%的央票。在首期結(jié)算日至到期結(jié)算日期間，交易商獲得4.5%的永續(xù)債票息，不獲得2.45%的央行票據(jù)票息。央票不可以用于現(xiàn)券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，在抵押的對手方看來，其獲得的押品是1年期2.45%的央票。

央行2月20日首次CBS操作，總面額為15億元，期限1年，票面利率2.45%，起息日為2月20日，到期日為2020年2月20日。

從操作本身來看，CBS實(shí)際上是把缺乏流動性的永續(xù)債，互換成為市場認(rèn)可度更高的央票。

“CBS費(fèi)率應(yīng)當(dāng)視作央票流動性的補(bǔ)償，CBS費(fèi)率可能也會跟隨政策利率和實(shí)際資金利率而變化。”華泰固收認(rèn)為，因?yàn)橛览m(xù)債本身就可以作為MLF、TMLF、再貸款等的擔(dān)保品，央行票據(jù)在此基礎(chǔ)上還可以用作銀行間資金的抵押。

央行指出，目前央行已經(jīng)將銀行永續(xù)債納入中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔(dān)保品范圍等工具的合格擔(dān)保品范圍。通過央行上述擔(dān)保品安排和CBS操作，可以推動銀行間市場成員相互之間融資也接受銀行永續(xù)債作為擔(dān)保品，進(jìn)一步提升銀行永續(xù)債的市場流動性。

按此邏輯，央行的貨幣政策工具中1年期工具中，MLF、TMLF、再貸款等政策利率分別為3.3%、3.15%和2.75%，銀行間資金利率DR007(銀行間市場質(zhì)押式回購)利率2.35%(2月21日為2.2885%)左右，本期CBS費(fèi)率0.25%較實(shí)際利差略低，這有助于提高一級交易商參與CBS的積極性。

是否意味寬信用

有觀點(diǎn)認(rèn)為，永續(xù)債可以補(bǔ)充銀行資本，有利于表內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)的擴(kuò)張，是寬信用的重要助力。

海通證券分析師姜超在其報告中指出，中行400億永續(xù)債提升了其一級資本充足率0.3個百分點(diǎn)。而如果保持目前資本充足率不變，則可增加風(fēng)險資產(chǎn)約3000億元。未來永續(xù)債的發(fā)行會緩解銀行的資本金壓力，有利于表內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)的擴(kuò)張。

不過，這還需疏通數(shù)道障礙。

華泰固收認(rèn)為，永續(xù)債的主要需求群體是銀行理財和資管機(jī)構(gòu)。CBS票面利率對參與機(jī)構(gòu)沒有實(shí)質(zhì)性影響，市場利率的變化也不直接影響CBS票面利率。所以，CBS票面利率也應(yīng)當(dāng)不體現(xiàn)央行貨幣政策取向的變化，本期CBS票面利率設(shè)定為2.45%，低于政策利率，除了需要考慮0.25%的費(fèi)率之外，本身也不應(yīng)過度解讀。

實(shí)際上，CBS操作并沒有導(dǎo)致永續(xù)債風(fēng)險權(quán)重過高問題，投資機(jī)構(gòu)對永續(xù)債的接受度上仍作用有限。據(jù)悉，一級交易商在做CBS之前和之后，風(fēng)險占用都是1250%，沒有變化。

張旭表示，對于央行而言，央票不出表，資產(chǎn)端記為對政府的債權(quán)，負(fù)債端記為債券發(fā)行?？梢院唵蔚乩斫鉃檠胄邪l(fā)行央票并自己持有，因此不出表。央行是政府部門，因此資產(chǎn)端記為對政府債權(quán)。對于一級交易商而言，“央票不入表，永續(xù)債不出表”，永續(xù)債的所有權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，信用風(fēng)險由交易商承擔(dān)。由此可見，商業(yè)銀行僅僅是多了一個押品。

因此，在CBS操作中，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大，但是央行并沒投放基礎(chǔ)貨幣。一級交易商換入央行票據(jù)不會自動從央行獲得資金，兩者并不存在直接聯(lián)系。

2月19日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示，央行票據(jù)的互換沒有導(dǎo)致永續(xù)債所有權(quán)和信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，永續(xù)債的所有權(quán)仍然在商業(yè)銀行的表內(nèi)，它的利息的所得者也是債券的持有人，只是通過這樣一個操作，央行按照市場化的標(biāo)準(zhǔn)收取費(fèi)用，提升了永續(xù)債的流動性。永續(xù)債的所有權(quán)和相應(yīng)的風(fēng)險沒有轉(zhuǎn)移，所以和QE是有本質(zhì)的區(qū)別。

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