來(lái)源：金融界

地產(chǎn)基建穩(wěn)增長(zhǎng)專(zhuān)題

【宏觀 董琦】

基本面探底，穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)入實(shí)效期

核心結(jié)論：

基本面探底持續(xù)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)進(jìn)一步加碼。當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入實(shí)效期，寬信用的第一階段和基建投資的升溫期，二季度會(huì)看到貨幣政策繼續(xù)配合，地產(chǎn)繼續(xù)糾偏調(diào)整，基建投資斜率加速，寬信用二階段的到來(lái)。

第一個(gè)問(wèn)題是穩(wěn)增長(zhǎng)政策還能升溫嗎？還有多少空間？

回答這個(gè)問(wèn)題，需要考慮基本面探底的時(shí)長(zhǎng)和幅度。本輪基本面探底，我們還是維持之前的看法，可能要持續(xù)到二季度。一季度的最終數(shù)據(jù)，GDP肯定大概率會(huì)比較好看，開(kāi)門(mén)紅任務(wù)而且最主要是基數(shù)問(wèn)題，主要是去年就地過(guò)年實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一般。因此，實(shí)際動(dòng)力的探底要到二季度。指標(biāo)層面，我提供兩個(gè)數(shù)據(jù)：

（1）利潤(rùn)趨勢(shì)角度，（新訂單-購(gòu)進(jìn)價(jià)格）領(lǐng)先工業(yè)利潤(rùn)以及上證綜指大致2-3個(gè)月，目前看1月份的指標(biāo)跟12月比還是一個(gè)下降的狀態(tài)，沒(méi)有企穩(wěn)或者回升的態(tài)勢(shì)。

（2）量?jī)r(jià)配比角度，（利潤(rùn)趨勢(shì)+產(chǎn)成品庫(kù)存偏離趨勢(shì)值），這個(gè)指標(biāo)我們通過(guò)黑色、石化、非金屬、有色、汽車(chē)幾個(gè)行業(yè)加權(quán)形成一個(gè)總體指標(biāo)，判斷基本面運(yùn)行，同樣在1月還是一個(gè)下行的狀態(tài)，幅度上比去年三季度要稍微好一些。兩個(gè)指標(biāo)基本都反映一個(gè)探底的狀態(tài)。

此外，地產(chǎn)投資的PMI房屋建筑：歷史低位，57.3，季節(jié)性均值在65左右。

回到空間上，一方面是地產(chǎn)的恢復(fù)情況，我們現(xiàn)在預(yù)判一季度還是一個(gè)-5到-10％的投資增速，目前還沒(méi)有涉及到核心的調(diào)整，而且這一輪還不是以刺激為主，可能樂(lè)觀估計(jì)要回到一個(gè)0附近或者低個(gè)位數(shù)的增速水平。

基于此進(jìn)行壓力測(cè)試，完全以地產(chǎn)對(duì)沖角度來(lái)看（因?yàn)槌隹谏习肽暾w壓力不大）基建的上沖幅度。地產(chǎn)投資全年增速-2％左右，對(duì)應(yīng)基建投資到7％-10％之間，全年經(jīng)濟(jì)增速能達(dá)到5％以上，這個(gè)背后的強(qiáng)假設(shè)是消費(fèi)全年7％左右，出口6％左右，如果消費(fèi)還是偏弱，那基建的對(duì)沖力度要更大，而且需要提前。因此，我們判斷基建增速今年應(yīng)該是5％-10％區(qū)間的上沿。

總體而言，政策當(dāng)前剛剛進(jìn)入實(shí)效期，后續(xù)政策空間仍大，主線已經(jīng)清晰，基建先行，地產(chǎn)消費(fèi)后續(xù)企穩(wěn)。

第二個(gè)問(wèn)題是穩(wěn)增長(zhǎng)政策窗口是不是短暫的？會(huì)不會(huì)回到防風(fēng)險(xiǎn)或者調(diào)結(jié)構(gòu)上面來(lái)？

首先，穩(wěn)增長(zhǎng)從政策角度來(lái)看是全年主線。以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心肯定會(huì)持續(xù)全年，而且基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)要維持到2023年，這也是跨周期調(diào)節(jié)的一個(gè)體現(xiàn)。秋季之后，政策主線都不會(huì)變。而且另外兩個(gè)因素，一是出口目前還沒(méi)有回落，這塊后面壓力會(huì)逐漸加大。二是開(kāi)放時(shí)間可能也不像大家想的過(guò)早，很可能要在年底或明年初再全面放開(kāi)，因此這個(gè)過(guò)程中穩(wěn)增長(zhǎng)主線不會(huì)變化，而且穩(wěn)增長(zhǎng)的最后一環(huán)就是防疫策略的調(diào)整。

其次，會(huì)不會(huì)回到防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)上面來(lái)，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間地產(chǎn)行業(yè)回歸常態(tài)后，很長(zhǎng)一段時(shí)間還是會(huì)以增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展為主。一方面，杠桿率不是核心問(wèn)題（央行表態(tài)，債務(wù)周期尾部），另一方面，高質(zhì)量發(fā)展初期是一個(gè)新舊動(dòng)能銜接的階段，這個(gè)階段最關(guān)鍵的就是合理增速的維持，否則動(dòng)能輪動(dòng)出現(xiàn)失速情況，本身就是重大風(fēng)險(xiǎn)。

最后，從投資角度，雖然政策是全年主線，但是對(duì)于投資而言還是要考慮美聯(lián)儲(chǔ)與美債利率對(duì)風(fēng)格的影響。成長(zhǎng)風(fēng)格，我們自己的想法是還會(huì)反復(fù)，但真正的趨勢(shì)回升應(yīng)該不在眼前，3月聯(lián)儲(chǔ)收緊落地之后再進(jìn)行觀察，目前依然是價(jià)值占優(yōu)，我們覺(jué)得實(shí)際利率上行之后，美國(guó)基本面與通脹同步回落，在這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)寬貨幣的持續(xù)會(huì)帶來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格的回歸，這個(gè)階段可能要在二季度中后期看到，因此眼前穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)論是從政策環(huán)境還是風(fēng)格角度來(lái)看，我們覺(jué)得都會(huì)維持住一個(gè)比較占優(yōu)的階段。對(duì)于基建的投資主線上面，我們還是維持之前的推薦老基建里面水利工程、城市更新與市政園區(qū)建設(shè)、交通運(yùn)輸工程，新基建角里面的風(fēng)光+火電改造，數(shù)據(jù)中心，城軌交通與特高壓。

【地產(chǎn) 謝皓宇】

從過(guò)松到困境，再反轉(zhuǎn)

核心觀點(diǎn)：

導(dǎo)讀：2021年以前，預(yù)售資金監(jiān)管處于過(guò)松狀態(tài)，構(gòu)成房企最重要的融資來(lái)源，而在去年八部委文件和房企暴雷事件之后，各地方政府反而進(jìn)入囚徒困境爭(zhēng)相監(jiān)管中，當(dāng)前再糾偏。

預(yù)售資金監(jiān)管自1994年開(kāi)啟預(yù)售制度以來(lái)就存在，然而在實(shí)際的操作當(dāng)中，由于監(jiān)管很弱，使其成為了房企最重要的融資來(lái)源。

預(yù)售資金在房企負(fù)債來(lái)源中占比超過(guò)了60％，按照1994年《城市商品房預(yù)售管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，預(yù)售資金主要包括定金、首付款、按揭貸款等，其用途主要用于銷(xiāo)售期房之后的后續(xù)工程建設(shè)支出。然而，在實(shí)際的操作當(dāng)中，預(yù)售資金的監(jiān)管力度很弱，構(gòu)成了房企最主要的融資來(lái)源。由于目前全行業(yè)超過(guò)80％都以期房形式完成，也即每年超過(guò)12萬(wàn)億元的商品住宅銷(xiāo)售，都屬于預(yù)售資金，需要接受監(jiān)管。

2021年7月八部委聯(lián)合出臺(tái)規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的文件，明確提出對(duì)交易資金進(jìn)行監(jiān)管，使上述“黑箱”透明化，疊加房企暴雷事件，引發(fā)了各地政府為了響應(yīng)保交樓要求，紛紛超額凍結(jié)預(yù)售資金，帶來(lái)行業(yè)資金鏈空前緊張。

在八部委聯(lián)合出臺(tái)規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展文件后，我們是全市場(chǎng)唯一討論預(yù)售資金監(jiān)管帶來(lái)的負(fù)面影響，認(rèn)為行業(yè)收縮將超過(guò)2018年資管新規(guī)和2020年三條紅線的影響，劇烈的行業(yè)縮表會(huì)進(jìn)一步引發(fā)居民預(yù)期的改變。目前來(lái)看，全部得到驗(yàn)證。

當(dāng)前，媒體報(bào)道政府下發(fā)文件，對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管再次出臺(tái)文件，我們預(yù)計(jì)是將預(yù)售資金從規(guī)定要監(jiān)管但實(shí)際未監(jiān)管（2021年以前）、到擔(dān)心出風(fēng)險(xiǎn)因此超額監(jiān)管（2021年至今）之后，再度糾偏，既不會(huì)回到幾乎不監(jiān)管時(shí)代，也不會(huì)超額監(jiān)管，進(jìn)入真正的規(guī)范市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，預(yù)售資金一定需要監(jiān)管，這是預(yù)售制度背后房企應(yīng)盡的義務(wù)，也是居民權(quán)利應(yīng)得到的保障，因此，不會(huì)重新回到幾乎不監(jiān)管的時(shí)代，但也要讓各地政府不能在能夠完成保交樓情況下進(jìn)行超額監(jiān)管。本次媒體報(bào)道，下放到各級(jí)政府制定具體細(xì)則，預(yù)計(jì)將帶來(lái)一次新的糾偏。例如，對(duì)房?jī)r(jià)較高的城市，更合理的做法是根據(jù)未付工程款進(jìn)行監(jiān)管，而非是根據(jù)貨值的比例進(jìn)行監(jiān)管。推薦港股中的中國(guó)金茂、融創(chuàng)中國(guó)、旭輝控股集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、碧桂園，A股標(biāo)的推薦中南建設(shè)、萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商蛇口等，關(guān)注我愛(ài)我家，同時(shí)推薦物業(yè)板塊，包括招商積余、中海物業(yè)、碧桂園服務(wù)、寶龍商業(yè)。

【建筑 韓其成】

穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼，抓手基建3-5月迎主升浪

核心觀點(diǎn)：

穩(wěn)增長(zhǎng)將繼續(xù)加碼基建成為抓手。（1）1月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI為50.1％環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)制造業(yè)擴(kuò)張步伐有所放慢，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。（2）1月居民短貸/中長(zhǎng)貸同比少增2272億和2024億，12月消費(fèi)單月增1.7％（前值3.9％），地產(chǎn)投資-14％（前值-4％），說(shuō)明消費(fèi)和地產(chǎn)仍將繼續(xù)下行。穩(wěn)增長(zhǎng)將繼續(xù)加碼，基建超越消費(fèi)地產(chǎn)成為抓手。

1月社融中長(zhǎng)貸和政府債券超預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)力度顯現(xiàn)基建投資將加速。（1）1月社融新增6.17萬(wàn)億元同比多增9842億元，社融存量同比+10.5％（增速環(huán)比+0.2pc），穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用力度顯現(xiàn)超預(yù)期。（2）1月企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增600億半年來(lái)首次，政府債券融資同比多增3589億（1月新增專(zhuān)項(xiàng)債4844億）財(cái)政前置力度加大，財(cái)政存款新增5849億同比少增5851億財(cái)政支出加速。1月PMI建筑新訂單指數(shù)53.3％環(huán)比升3.3個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)64.4％環(huán)比升4.5個(gè)百分點(diǎn)，12月基建投資3.8％（前值-7.3％），有政策有資金有項(xiàng)目，意味著基建投資將繼續(xù)加速反轉(zhuǎn)向上。

建筑漲幅/估值/配置處歷史低位，3-5月進(jìn)入政策見(jiàn)效主升浪。（1）復(fù)盤(pán)歷史穩(wěn)增長(zhǎng)階段建筑持續(xù)7-16個(gè)月漲31-288％，12月確定穩(wěn)增長(zhǎng)至今僅2個(gè)月漲18％。 歷史每輪龍頭漲幅151-655％，本輪龍頭漲如中國(guó)電建50％中國(guó)中鐵32％。 2022PE中國(guó)電建12中國(guó)中鐵5倍，過(guò)去平均最高PE分別18/14倍。 基金配置建筑0.56％（標(biāo)配1.8％）倒數(shù)第四，歷史25％左右分位。 （5）貨幣財(cái)政寬松現(xiàn)金流將好轉(zhuǎn)，原材料下行將提升毛利率ROE，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)凈利潤(rùn)增速將超越基建投資增速，2-3季度龍頭公司業(yè)績(jī)將超預(yù)期上行，這是與過(guò)往三年最大的不同有基本面支撐并相對(duì)更強(qiáng)勢(shì)。

推薦中國(guó)電建/中國(guó)中鐵/中國(guó)交建/中國(guó)鐵建/華設(shè)集團(tuán)/杭蕭鋼構(gòu)等。中國(guó)電建4季度訂單增52％水利電力增255％超預(yù)期，剝離虧損地產(chǎn)增強(qiáng)盈利和具備再融資條件， 綠電裝機(jī)新增約50GW。 中國(guó)中鐵股權(quán)激勵(lì)未來(lái)三年12％增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，貢獻(xiàn)約15％利潤(rùn)礦產(chǎn)中銅產(chǎn)能今年增約70％彈性大。 中國(guó)交建公路運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)約1600億占比高兩項(xiàng)目Reits試點(diǎn)。 中國(guó)鐵建房建（利潤(rùn)貢獻(xiàn)約20％）約10％為民營(yíng)地產(chǎn)和相關(guān)減值沒(méi)有市場(chǎng)想象高，4PE/ 0.6PB最低估值基建龍頭。 基建投資設(shè)計(jì)先行華設(shè)集團(tuán)2022PE8倍低于蘇交科14和設(shè)計(jì)總院12倍。 杭蕭鋼構(gòu)再融資。

【建材 鮑雁辛】

穩(wěn)增長(zhǎng)布局建材龍頭

核心觀點(diǎn)：

1、證實(shí)或證偽的窗口，政策的右側(cè)，只輸時(shí)間

2、消費(fèi)建材將迎來(lái)2016年以來(lái)最大的分化期，未來(lái)的彈性不在小票

3、玻璃：價(jià)格底節(jié)前已經(jīng)印證，而節(jié)后或?qū)⒙氏茸叱鰪椥?/p>

4、玻纖：市場(chǎng)平穩(wěn)渡過(guò)淡季，2022仍結(jié)構(gòu)性緊俏

5、碳纖維行業(yè)的爆發(fā)來(lái)自于民品邏輯

1、證實(shí)或證偽的窗口，政策的右側(cè)，只輸時(shí)間

穩(wěn)增長(zhǎng)證實(shí)或證偽的時(shí)間窗口我們判斷在開(kāi)春后（正月底），距今只有1個(gè)月不到的時(shí)間；

今年春節(jié)早兩周是個(gè)利好因素，建筑工程慣例是春節(jié)前要把上一年的活完畢，春節(jié)后開(kāi)啟新一批項(xiàng)目了包括去年四季度該開(kāi)而沒(méi)有開(kāi)的項(xiàng)目，因此今年1季度實(shí)際上比去年的施工工期長(zhǎng)兩周，對(duì)于整個(gè)建材產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)秀的龍頭公司而言（不優(yōu)秀的還在減值的泥潭），一季度部分有代表性龍頭公司情況從我們所跟蹤來(lái)看，大概率會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期（主要也是之前市場(chǎng)對(duì)一季度預(yù)期太悲觀），

穩(wěn)增長(zhǎng)“證實(shí)”的條件我們認(rèn)為是共振：宏觀層面信用擴(kuò)張和中觀行業(yè)層面的共振，我們認(rèn)為證實(shí)的概率遠(yuǎn)大于證偽，而真正的大行情開(kāi)啟來(lái)于共振；

政策實(shí)際上已經(jīng)正在進(jìn)入右側(cè)：政策從中央到地方愈發(fā)積極，基建或略領(lǐng)先于地產(chǎn)，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資；考慮到2021Q4集中支出近2萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債及2022年提前批次1.46萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債，積極的財(cái)政政策保障了重點(diǎn)工程項(xiàng)目的資金來(lái)源，預(yù)計(jì) 重點(diǎn)工程項(xiàng)目有望在2022Q1落地加速。 這將是令市場(chǎng)從不信到信的重要時(shí)間窗口（正月底）；

地產(chǎn)方面可見(jiàn)的政策方向愈加確定而彈性可能更大：包括央行降低lpr，傳聞的預(yù)售金監(jiān)管政策的變化等；

這個(gè)時(shí)候我們認(rèn)為，當(dāng)前政策的右側(cè)是只輸時(shí)間，下行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于上行空間；

2、消費(fèi)建材將迎來(lái)2016年以來(lái)最大的分化期，未來(lái)的彈性不在小票

我們重申2022年B端消費(fèi)建材行業(yè)的機(jī)會(huì)核心在龍頭1龍2公司而非所謂彈性小票，

2022年擴(kuò)信用穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手包括保障性租賃房、軌交、城市更新改造等，對(duì)B端消費(fèi)建材將要面對(duì)的是放棄杠桿擴(kuò)張轉(zhuǎn)而提升產(chǎn)品力，削弱金融屬性進(jìn)而更像制造業(yè)的地產(chǎn)行業(yè)，那無(wú)疑對(duì)龍頭，尤其是功能性建材的龍頭是巨大空間提升，因此在過(guò)往三年謹(jǐn)慎前行的龍頭B端建材未來(lái)將繼續(xù)加速跑贏行業(yè)；

消費(fèi)建材選股邏輯：同時(shí)推薦雨虹、科順、蘇博特、聯(lián)塑、大亞、北新、偉星

我們對(duì)子賽道的選擇思路非常簡(jiǎn)單：在2021年證明了自己都可以賺錢(qián)的中游行業(yè)，我們相信在2022年會(huì)持續(xù)有明顯的優(yōu)勢(shì)；之前在2020年都無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的子行業(yè)，我們對(duì)2022年其依靠成本彈性賺取利潤(rùn)的預(yù)期應(yīng)該大打折扣。

1.防水是最好子行業(yè)。這里2021都能賺錢(qián)的行業(yè)，最明顯就是防水行業(yè)，雨虹與科順業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，背后是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和龍頭溢價(jià)的明顯優(yōu)勢(shì)；

2.關(guān)注表現(xiàn)出阿爾法的優(yōu)質(zhì)公司。而從其他個(gè)股來(lái)說(shuō)，偉星新材，蘇博特等在2021年業(yè)績(jī)中顯示出的優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)的是產(chǎn)品力，品牌力，商業(yè)模式的阿爾法優(yōu)勢(shì)，也將在2022年的環(huán)境中繼續(xù)占優(yōu)；

3.估值洼地下管理改善帶來(lái)修復(fù)。北新建材，大亞圣象，兔寶寶，更多關(guān)注其估值洼地下管理改善帶來(lái)的修復(fù)機(jī)會(huì)。

東方雨虹的超預(yù)期驗(yàn)證了泥沙俱下方顯英雄本色；雨虹和科順率先發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，呈現(xiàn)出較大的業(yè)績(jī)分化，但事實(shí)上二者發(fā)布預(yù)告的節(jié)奏證明且對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的信心，我們預(yù)期接下來(lái)消費(fèi)建材板塊的年報(bào)預(yù)告情況將分化巨大，迎來(lái)2016年以來(lái)行業(yè)最大的分化期，主要體現(xiàn)在2021Q4營(yíng)收保速以及信用減值端的絕大差異。這種差異只是開(kāi)始，將會(huì)在2022年繼續(xù)演繹明顯。我們相信地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期回暖只是開(kāi)始，但是接下來(lái)消費(fèi)建材端受益的品種將會(huì)聚焦在雨虹，偉星，科順等少數(shù)保持經(jīng)營(yíng)韌性的企業(yè)上。

目前雖然面臨地產(chǎn)商信用事件并未完全風(fēng)險(xiǎn)出清，但建材行業(yè)出清加快，潛在的建筑行業(yè)驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)提標(biāo)的落地有望擴(kuò)容行業(yè)，非房業(yè)務(wù)成為公司拓展的重點(diǎn)，擴(kuò)品類(lèi)和消費(fèi)化為龍頭企業(yè)戰(zhàn)略共識(shí)，同時(shí)2021年利潤(rùn)韌性已經(jīng)驗(yàn)證防水行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)格局。

我們認(rèn)為雨虹在2021年地產(chǎn)下行壓力增大背景下，越大越快，逆境中盡顯龍頭本色，體現(xiàn)了公司行業(yè)優(yōu)先級(jí)地位及多品類(lèi)擴(kuò)張及區(qū)域一體化公司帶來(lái)的卓越成長(zhǎng)性；同時(shí)營(yíng)收質(zhì)量有望在2022年持續(xù)提升，2022在基建保增長(zhǎng)背景下公司在基建領(lǐng)域拿單能力大幅領(lǐng)先帶來(lái)遠(yuǎn)超行業(yè)的收入彈性，而平臺(tái)型、類(lèi)消費(fèi)化的變化令有望長(zhǎng)期估值中樞繼續(xù)抬升。我們維持2022年雨虹歸母凈利在53-56億，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流將于凈利潤(rùn)匹配，2023年仍將25％以上收入利潤(rùn)增速，年內(nèi)目標(biāo)維持2000億市值！

科順股份我們預(yù)計(jì)最終結(jié)果或在預(yù)告區(qū)間中值左右概率較大，我們推測(cè)不含專(zhuān)項(xiàng)減值的業(yè)績(jī)或在8.5億左右，我們保持對(duì)行業(yè)和公司的觀點(diǎn)不變：防水行業(yè)是消費(fèi)建材中格局最好的子行業(yè)，公司借助行業(yè)劇烈波動(dòng)的出清階段拓展大B與渠道客戶的優(yōu)勢(shì)明顯，我們判斷市場(chǎng)對(duì)公司2022年歸母凈利預(yù)期將為12億元人民幣，當(dāng)前估值明顯偏低。

治理改善邏輯：北新建材、大亞圣象

大亞圣象：我們認(rèn)為陳建軍先生繼任公司董事長(zhǎng)，公司控制權(quán)穩(wěn)固；而近期公告吳谷華先生回歸擬任總裁兼董秘，或正式宣告新一代高層管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)始新紀(jì)元，我們參考吳谷華先生在任2016-2018年在陳建軍先生帶領(lǐng)下推動(dòng)第一次中高層管理人員股權(quán)激勵(lì)，期間公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)一步優(yōu)化，大幅超越考核基準(zhǔn)增速，充分顯現(xiàn)了新一代管理團(tuán)隊(duì)在推動(dòng)公司發(fā)展中重要作用。我們預(yù)測(cè)2022-2023年EPS為1.47、1.66元，估值安全邊際較高，繼續(xù)重點(diǎn)推薦！大亞圣象（000910）：圣象有望煥發(fā)“新春”

北新建材：治理改善是核心邏輯；公司公告2021年年報(bào)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間34.3-37.2億，同比增長(zhǎng)20-30％，符合市場(chǎng)預(yù)期，按照此業(yè)績(jī)估算，公司Q4業(yè)績(jī)變動(dòng)區(qū)間7.1-10億，同比下滑17％至增長(zhǎng)17％，我們估算最后業(yè)績(jī)?cè)谥兄?.5億左右，業(yè)績(jī)同比持平，符合預(yù)期；我們觀察到北新總經(jīng)理、董事陳雨已于近期工作調(diào)動(dòng)離職，而此次尹自波先生、賈同春先生接替離職的陳雨與獨(dú)董谷秀娟進(jìn)入董事會(huì)，或是北新管理層調(diào)整的開(kāi)始。北新龍牌與泰山有望進(jìn)行更優(yōu)化的統(tǒng)籌戰(zhàn)略規(guī)劃，更有利于增強(qiáng)管理效率，提升盈利能力。北新公告擬在泰國(guó)投資建設(shè)一條年產(chǎn)4000萬(wàn)平方米紙面石膏板生產(chǎn)線（主體為龍牌）、一條年產(chǎn)3000噸輕鋼龍骨生產(chǎn)線、一條年產(chǎn)400萬(wàn)平方米裝飾石膏板生產(chǎn)線。根據(jù)北新建材新一輪全球石膏板戰(zhàn)略規(guī)劃，計(jì)劃將石膏板全球業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局?jǐn)U大至50億平方米左右（其中國(guó)內(nèi)至40億平方米左右、海外10億平方米左右），未來(lái)國(guó)家化有望加速。我們預(yù)計(jì)公司2022年凈利潤(rùn)42億左右，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E 12倍，維持重點(diǎn)推薦。

偉星新材：公司零售業(yè)務(wù)占比70％，工程30％，市政工程、建筑工程各占15％。22年下半年各地產(chǎn)商會(huì)更好，整體來(lái)講，偉星的地產(chǎn)業(yè)務(wù)受大環(huán)境影響小一些。我們預(yù)計(jì)公司2022年利潤(rùn)14億左右，同比基本持平、增長(zhǎng)17％，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

中國(guó)聯(lián)塑：今年在原材料波動(dòng)的環(huán)境下公司強(qiáng)采購(gòu)，高渠道周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)突出，減值暫時(shí)度過(guò)難關(guān)，且估值中樞在整個(gè)消費(fèi)建材板塊呈現(xiàn)明顯優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2022年公司歸母凈利41億元人民幣，對(duì)應(yīng)PE 9.0X；

中國(guó)聯(lián)塑基本內(nèi)容可以參見(jiàn)我們之前的報(bào)告《規(guī)模壁壘發(fā)揮極致，增長(zhǎng)高確定性》。公司年報(bào)解讀可以參考公司2020年業(yè)績(jī)會(huì)交流概要。

3、玻璃：價(jià)格底節(jié)前已經(jīng)印證，而節(jié)后或?qū)⒙氏茸叱鰪椥?/p>

在春節(jié)前建筑平板玻璃已重啟提價(jià)且大幅去庫(kù)存，春節(jié)前1個(gè)月不到玻璃期貨漲幅30％，淡季歷史罕見(jiàn)！

下游補(bǔ)貨積極性明顯抬升，且在地產(chǎn)政策觸底（并購(gòu)資金放開(kāi)，保交樓為第一順位）的基礎(chǔ)上，我們判斷玻璃開(kāi)春后將以較為合理的庫(kù)存水平迎來(lái)較為強(qiáng)勁滯后剛需（可能補(bǔ)庫(kù)從正月15就開(kāi)始），奠定全年浮法開(kāi)年價(jià)格支撐位。

按照目前的價(jià)格看占行業(yè)約27％比重的高窯齡線還將繼續(xù)承擔(dān)“滾動(dòng)調(diào)節(jié)閥”的功能2022春節(jié)后還將貢獻(xiàn)價(jià)格彈性。

我們估計(jì)有6條線進(jìn)入冷修（山東1條、湖北2條、廣東2條、黑龍江1條），到2022年2月底前可能達(dá)到7000噸/日的產(chǎn)能進(jìn)入冷修；

需求端看我們依然樂(lè)觀：2022年”保民生“”保交樓“為第一順位，工程爛尾造成需求斷崖的概率較小，新開(kāi)工高峰期到竣工的傳導(dǎo)仍有望維持2021-2022年竣工需求強(qiáng)韌性。長(zhǎng)期看，玻璃需求具有強(qiáng)延展性，體現(xiàn)在建筑節(jié)能保溫需求升級(jí)單位用量提升（單玻-中空-雙中空），以及應(yīng)用場(chǎng)景多樣化（二手門(mén)窗換新、光伏、電子、藥玻）內(nèi)生升級(jí)帶來(lái)的需求增量顯著。

玻璃在產(chǎn)265條（截至9月30日）產(chǎn)線中，根據(jù)我們測(cè)算高齡窯爐（2013年之前點(diǎn)火）占比近27％，供給硬缺口仍在。

我們認(rèn)為，玻璃是高能耗且高產(chǎn)能利用率行業(yè)，大量臨期生產(chǎn)線起到了行業(yè)供給的“滾動(dòng)調(diào)節(jié)閥”功能，在2019-2020年均使得行業(yè)上演V型反轉(zhuǎn)；2022年進(jìn)入冷修期，供給硬缺口仍存，同時(shí)玻璃產(chǎn)業(yè)鏈延伸遠(yuǎn)超普通大宗品（光伏、電子、汽玻、藥玻等），提估值行情尚未開(kāi)始。

關(guān)鍵詞： 三條主線展望周期新春行情穩(wěn)增長(zhǎng)主線 地產(chǎn) 基建投資