樂(lè)居財(cái)經(jīng)訊 嚴(yán)明會(huì)2月22日，惠譽(yù)將融信中國(guó)（03301.HK）的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，融信中國(guó)未償美元高級(jí)票據(jù)的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。展望“負(fù)面”。

評(píng)級(jí)下調(diào)反映了融信中國(guó)為2022年下半年到期資本市場(chǎng)債務(wù)再融資的不確定性增加。惠譽(yù)認(rèn)為，融信中國(guó)有足夠的流動(dòng)性來(lái)償還2022年3月到期的美元債券，但其資本市場(chǎng)準(zhǔn)入仍然有限，惠譽(yù)認(rèn)為，該公司可能主要依靠合同銷(xiāo)售產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)償還2022年到期的資本市場(chǎng)債務(wù)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

融資渠道有限：融信中國(guó)擁有135億元人民幣資本市場(chǎng)債務(wù)將于2022年到期或可回售，包括2022年3月1日到期的3.94億美元高級(jí)票據(jù)和2022年10月到期的6.9億美元票據(jù)。該公司于2022年2月20日宣布，注銷(xiāo)6200萬(wàn)美元2022年3月到期的高級(jí)票據(jù)?；葑u(yù)認(rèn)為，融信中國(guó)有足夠的流動(dòng)性來(lái)解決2022年3月到期的美元票據(jù)，但再融資風(fēng)險(xiǎn)正在增加，因?yàn)槠溥M(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道仍然有限。

項(xiàng)目層面的現(xiàn)金：惠譽(yù)認(rèn)為融信中國(guó)在短期內(nèi)將高度依賴可用現(xiàn)金和從合同銷(xiāo)售產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù)。然而，惠譽(yù)認(rèn)為，可用現(xiàn)金和產(chǎn)生的現(xiàn)金中有很大一部分可能處于項(xiàng)目公司層面，國(guó)內(nèi)房企是否有能力獲取項(xiàng)目公司層面的現(xiàn)金用于償還資本市場(chǎng)債務(wù)存在重大不確定性。

業(yè)務(wù)狀況受到影響：惠譽(yù)認(rèn)為，資本市場(chǎng)準(zhǔn)入持續(xù)疲軟以及用手頭現(xiàn)金償還債務(wù)將影響融信中國(guó)補(bǔ)充其土地儲(chǔ)備的能力，這將損害其業(yè)務(wù)狀況。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，如果該公司繼續(xù)優(yōu)先償還債務(wù)而不是補(bǔ)充土地，2022年土地儲(chǔ)備可用于開(kāi)發(fā)年限將降至兩年左右，2023年將降至1.5年以下。如果融信中國(guó)大幅削減購(gòu)地金額，其土地儲(chǔ)備質(zhì)量也可能惡化。

非控股權(quán)益比重高：融信中國(guó)的非控股權(quán)益約占其權(quán)益總額的65%，在同業(yè)中處于高位。這表明融信中國(guó)依靠非控股股東（多為房企）出資來(lái)獲得業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需資金，這降低了該公司的債務(wù)融資需求，但可能導(dǎo)致現(xiàn)金漏損并削弱財(cái)務(wù)靈活性，原因是非控股權(quán)益比重較低的房企能夠處置項(xiàng)目權(quán)益來(lái)降杠桿。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

融信中國(guó)的評(píng)級(jí)因其即將到期的資本市場(chǎng)再融資風(fēng)險(xiǎn)上升而受到限制，而資本市場(chǎng)的情緒為負(fù)面。惠譽(yù)認(rèn)為，該公司可能必須依靠合同銷(xiāo)售產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)解決這些到期債務(wù)。其能否做到這一點(diǎn)取決于市場(chǎng)對(duì)該公司和該行業(yè)的信心能否恢復(fù)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 2021至2023年間合同銷(xiāo)售總額每年為1,500億-1,600億元人民幣（2020年為1,550億元人民幣）

- 2021年、2022年和2023年毛利率分別回升至13%、15%和15%（2020年為11%）

- 2021至2023年間購(gòu)地支出占銷(xiāo)售回款的35%-40%

關(guān)鍵回收率評(píng)級(jí)假設(shè)

惠譽(yù)的回收率分析假設(shè)融信中國(guó)在破產(chǎn)時(shí)將被清算，因?yàn)樵摴颈举|(zhì)上是一家資產(chǎn)交易公司。房企性質(zhì)意味著清算價(jià)值法幾乎總是比持續(xù)經(jīng)營(yíng)法產(chǎn)生更高的價(jià)值。

惠譽(yù)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)了10%的行政費(fèi)用

清算方法

-清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷(xiāo)售或清算來(lái)變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。

-對(duì)應(yīng)收賬款適用折扣率從30%降至20%。該處理方式符合惠譽(yù)的回收率標(biāo)準(zhǔn)。

-對(duì)凈物業(yè)庫(kù)存適用的折扣率從40%降至38%。融信中國(guó)的庫(kù)存主要包括竣工待售物業(yè)、在建物業(yè)及拿地保證金/預(yù)付款。對(duì)不同的庫(kù)存類(lèi)別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫(kù)存的綜合折扣率。

-對(duì)已竣工待售物業(yè)適用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售庫(kù)存。通常具有較高的回收價(jià)值。

-對(duì)在建物業(yè)適用45%的折扣率。在建物業(yè)的銷(xiāo)售難度較大，此類(lèi)資產(chǎn)目前也處于完工的不同階段。因此，惠譽(yù)采用了45%的折扣率，在建物業(yè)余額（適用折扣率之前）已扣除經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶定金。

-對(duì)拿地保證金/預(yù)付款適用10%的折扣率。在持有土地位置優(yōu)越的前提下，其待開(kāi)發(fā)土地與已竣工的商品房單位相似，較接近于易銷(xiāo)庫(kù)存。融信中國(guó)的土地一般不位于嚴(yán)重欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

-對(duì)物業(yè)、廠房及設(shè)備（主要由價(jià)值較低的建筑組成）適用的折扣率從40%提高至50%。

-對(duì)投資物業(yè)適用80%的折扣率。融信中國(guó)投資物業(yè)組合主要包括位于長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的商業(yè)建筑。該資產(chǎn)組合的租賃平均收益率為2%，低于行業(yè)平均水平。評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)考慮適用80%的折扣率適當(dāng)，原因是投資物業(yè)清算價(jià)值隱含租賃收益率有望提高到5%。

-對(duì)合資凈資產(chǎn)適用50%的折扣率。合資資產(chǎn)通常包括竣工單位、在建物業(yè)和土地儲(chǔ)備。

-扣除應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付貿(mào)易款（建安費(fèi)和應(yīng)付保留金）后，對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。

對(duì)境外高級(jí)無(wú)抵押債券按照償還順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的對(duì)應(yīng)回收率評(píng)級(jí)為"RR4"。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-進(jìn)一步明確2022年剩余時(shí)間到期的資本市場(chǎng)還款計(jì)劃。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-有證據(jù)表明解決2022年剩余時(shí)間到期的債券時(shí)流動(dòng)性緊張或存在資金缺口。

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性緊張：2021年6月末融信中國(guó)持有不受限制現(xiàn)金和定期存款273億元人民幣，短期債務(wù)為251億元人民幣——其中148億元人民幣為資本市場(chǎng)到期債務(wù)（包括一年內(nèi)面臨回售的境內(nèi)債券64億元人民幣和資產(chǎn)支持證券23億元人民幣）。然而，大部分不受限制現(xiàn)金被項(xiàng)目層面占?jí)?，可能無(wú)法用于償付控股公司的債務(wù)。

2021年7月融信中國(guó)發(fā)行了票息率6.5%的五年期10億元人民幣境內(nèi)債券（可于第二年末和第四年末回售），然而該公司2021年下半年未在境外資本市場(chǎng)發(fā)行任何債券。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

中國(guó)香港特區(qū)上市企業(yè)融信中國(guó)是一家在中國(guó)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。截至2021年上半年末，該公司在中國(guó)的可售權(quán)益土儲(chǔ)樓面面積為1,120萬(wàn)平方米，足以支持約3年的銷(xiāo)售。

文章來(lái)源:樂(lè)居財(cái)經(jīng)

關(guān)鍵詞： 惠譽(yù)調(diào)整融信中國(guó)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)至B