摘要：報(bào)告期內(nèi)新發(fā)并購(gòu)債以項(xiàng)目建設(shè)以及償債為主；2022年房企美元債將迎來兌付高峰，預(yù)計(jì)今年部分民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口依舊存在。（報(bào)告期2022.1.21-2022.02.23）

觀點(diǎn)指數(shù)2月境內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行36只債券，募集資金超250億元，環(huán)比下降50.93%。觀點(diǎn)指數(shù)覆蓋的樣本企業(yè)中，債券融資一級(jí)市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)占比環(huán)比下降，其中包括龍湖及濱江等民企。

期間，建發(fā)以及招商蛇口新發(fā)并購(gòu)債，以項(xiàng)目建設(shè)和償還舊債為主。2022年房企美元債將迎來兌付高峰，預(yù)計(jì)今年民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口依舊存在。

月內(nèi)，央行公開市場(chǎng)投放資金8200億元，市場(chǎng)流動(dòng)性較上月有大幅改善。三大PMI指數(shù)維持枯榮線以上，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定擴(kuò)張。

受寬松貨幣政策和企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)面影響，國(guó)債利率不受美聯(lián)儲(chǔ)縮表動(dòng)作上升，收益率整體下行。

并購(gòu)債出臺(tái)，債權(quán)融資持續(xù)緊縮

近6個(gè)月，地產(chǎn)信用債凈融資額維持負(fù)數(shù)，2月凈融資額較上月大幅下降。一級(jí)市場(chǎng)方面，境內(nèi)新發(fā)行債券36只，募集資金超250億元，環(huán)比下降50.93%。

數(shù)據(jù)來源：Wind 觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)覆蓋的重點(diǎn)企業(yè)，本輪參與境內(nèi)債券一級(jí)市場(chǎng)的房企有7家，新發(fā)信用債合12只，規(guī)模超146億元。

從債券類型看，本輪發(fā)行的地產(chǎn)債券多為中期票據(jù)。

從發(fā)行人性質(zhì)來看，民企占比較上月大幅下降，其中國(guó)資背景企業(yè)占比85.71%，民營(yíng)企業(yè)中包含龍湖、濱江等。

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近期市場(chǎng)比較關(guān)注的并購(gòu)債券中，以建發(fā)地產(chǎn)為例，分兩個(gè)品種發(fā)行，合10億元。資金不僅可以用于收購(gòu)和項(xiàng)目建設(shè)，還可用于償還舊債。其中4.6億元將用于并購(gòu)2個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目公司股權(quán)，4.6億元用于項(xiàng)目建設(shè)以及0.8億元用于償還債務(wù)。

此前招商蛇口1月發(fā)行的25.8億元并購(gòu)中票，也僅有43%資金用于收并購(gòu)。雖然市場(chǎng)寄予厚望，但2022開年這些國(guó)資背景房企對(duì)于并購(gòu)?fù)幸廊粦B(tài)度謹(jǐn)慎，建發(fā)也表示不用于涉險(xiǎn)企業(yè)的項(xiàng)目收購(gòu)（未公布收購(gòu)項(xiàng)目）。

因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)優(yōu)秀房企包括民營(yíng)企業(yè)的收并購(gòu)債發(fā)行，仍將以償債或保交樓為主，不過不排除下半年政策進(jìn)一步清晰后，出現(xiàn)針對(duì)高能級(jí)城市項(xiàng)目的收并購(gòu)債。

從發(fā)行人資質(zhì)看，目前市場(chǎng)對(duì)房企的要求似乎有所緩和。據(jù)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本輪發(fā)行人建發(fā)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，且比例較高；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流也有較大波動(dòng)；1年內(nèi)到期的帶息負(fù)債為145.87億元，占比17.58%，短期償債壓力較大。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

此外，企業(yè)存貨資產(chǎn)較多布局于三四線城市，占比達(dá)62%，在如今交易市場(chǎng)景氣度欠佳的環(huán)境下，銷售端的壓力也會(huì)加劇。

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美元債務(wù)兌付壓力大，后續(xù)民企還債壓力大

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，今明兩年將是房企美元債兌付的高峰期，2022-2023年將分別有431.63、494.07億存量美元債務(wù)到期。一季度將有18家房企面臨近62億美元的兌付壓力，其中規(guī)模較大的依次為恒大、金茂、雅居樂等知名房企。

數(shù)據(jù)來源：wind 觀點(diǎn)指數(shù)整理

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大規(guī)模的債務(wù)兌付壓力，對(duì)企業(yè)流動(dòng)性能力做出了嚴(yán)峻考核。1月旭輝、中梁、上坤償還了1月到期的美元債，以及富力現(xiàn)金回購(gòu)及展期要約獲通過，支付1.04億美元 。

部分企業(yè)流動(dòng)性出現(xiàn)問題，無法償付到期債務(wù)，中國(guó)奧園曾公告稱不會(huì)支付1月到期的6.88億美元票據(jù)，現(xiàn)已實(shí)際違約；新力1月到期的2.42億美元違約，觸發(fā)6月到期2.1億美元債交叉違約。

消息面稱，中國(guó)奧園目前正在積極進(jìn)行債務(wù)重組，其中包括500-600億元的離岸債務(wù)，近200億元的私募債以及32億美元的公募債，其余為銀團(tuán)貸款。同時(shí)，奧園正在與幾家國(guó)有企業(yè)進(jìn)行洽談引進(jìn)戰(zhàn)投以確保項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度和保交房。此外，據(jù)畢馬威近期對(duì)奧園的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，目前企業(yè)并非資不抵債。

因此，觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)融資的邊際放松為結(jié)構(gòu)性放松，很多民營(yíng)企業(yè)并未直接享受到信用融資的支持，在較大兌付壓力下，后續(xù)可能仍有部分房企出現(xiàn)流動(dòng)性問題導(dǎo)致債務(wù)違約。

對(duì)于大多數(shù)房企來說，流動(dòng)性問題依然是無法避免的障礙，壓力來臨之際甚至有房企直接選擇"躺平"。近期關(guān)注度比較高的正榮地產(chǎn)，受市場(chǎng)消息影響，債券以及股票市值均在一個(gè)交易日內(nèi)大幅下跌。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)獲悉，正榮上一筆債權(quán)融資工具可追溯到去年7月，對(duì)比本輪發(fā)債的建發(fā)地產(chǎn)，一些常見的償債指標(biāo)如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及資產(chǎn)負(fù)債并沒有明顯差異。不過，具有較大風(fēng)險(xiǎn)的因素是正榮2019-2020年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為負(fù)。

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其次據(jù)募集說明書披露，短期有息負(fù)債占比較大，達(dá)27.27%；據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，正榮2022上半年還將面臨至少15億美元的離岸債務(wù)兌付。

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央行加大資金投放力度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定擴(kuò)張

本輪央行公開市場(chǎng)操作效果凈投放資金8200億元，市場(chǎng)流動(dòng)性較上月（資金回籠9700億元）顯著改善，是近幾個(gè)月來首次回歸投放資金。

具體來看，1月17日，央行投放7000億元中期借貸便利（MLF），2022年首月利率下調(diào)到2.85%。同日有5000億元MLF回籠。效果來看，本月MLF投放流動(dòng)性2000億元。

逆回購(gòu)方面，整體補(bǔ)充流動(dòng)性6200億元。本月投放合17100億元，環(huán)比上升83.87%；期間有10900萬億元逆回購(gòu)到期，環(huán)比下降21.01%。

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據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，本輪三大采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)維持榮枯線以上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持?jǐn)U張、穩(wěn)定增長(zhǎng)，不過景氣水平小幅下降。制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為50.1%，環(huán)比下降0.2%；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.1%，環(huán)比下降1.3%；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51%，環(huán)比下降1.2%，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)定擴(kuò)張，但活躍度有所下降。

其中，建筑業(yè)受雨雪天氣以及春節(jié)工人返鄉(xiāng)等影響，景氣度持續(xù)回落。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀報(bào)告，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比有小幅上升（具體為64.4%）。具體原因可能為政府加大新基建力度，以及在"房住不炒"的大前提下，當(dāng)前區(qū)域已經(jīng)有出臺(tái)適當(dāng)激勵(lì)政策提高房地產(chǎn)交易需求，因此建筑業(yè)企業(yè)對(duì)節(jié)后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期樂觀。

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美聯(lián)儲(chǔ)縮表，國(guó)債收益率整體下行

2月國(guó)債收益率整體下行。

具體來看，1年期國(guó)債平均收益率為2.04%，環(huán)比下降24BP。5年期平均收益率為2.48，環(huán)比下降27BP；10年期平均收益率為2.74%，環(huán)比下降16BP。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

消息面上，1月美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議決議美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入縮表周期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將于今年進(jìn)行3次加息，這意味著新興市場(chǎng)將面臨資金流出壓力。

而期間國(guó)債收益率下行表明美聯(lián)儲(chǔ)釋放信息對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響不大，中國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)的根本因素還是在于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。

因此，在本輪經(jīng)濟(jì)維持?jǐn)U張的實(shí)際情況以及國(guó)家主導(dǎo)穩(wěn)增長(zhǎng)大方針前提下，2022年基建、寬松的結(jié)構(gòu)性借貸結(jié)構(gòu)所引導(dǎo)的財(cái)政支出加大將維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持?jǐn)U張，疊加國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策，預(yù)計(jì)上半年國(guó)內(nèi)利率將會(huì)進(jìn)一步下行。

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