觀點網(wǎng)一級市場發(fā)行清淡，二級市場高收益持續(xù)走弱是如今中資美元債的境況。

2月以來，一級市場僅有綠城與新鴻基兩家地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)，地產(chǎn)美元債發(fā)行和凈增量已連續(xù)第五個月為負(fù)值。而二級市場受2021年違約情緒影響，中資美元債指數(shù)不斷下滑。

由于銷售、融資等不及預(yù)期，較多房企出現(xiàn)流動性風(fēng)險，而恰好面臨一個美元債償還大年。

數(shù)據(jù)顯示，2022年房企美元債本金存量金額約2043.23億美元，存量債券502只，152個發(fā)行主體。2022年1-4月，房企美元債到期壓力較大，共有59只債券到期，到期金額約215. 55億美元。

基于此，包括陽光城、正榮地產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)紛紛采取要約交換與同意征求等方式緩解流動性風(fēng)險。

近期，在正榮對境外債提出交換要約及同意征求之后，其高層于最新投資者會議中表示：“如果本次交易無法順利完成，公司也只能考慮整體的債務(wù)重組，相信這種結(jié)果對債權(quán)人和對公司的不確定性因素都會更高?！?/p>

這是發(fā)行人資金流動性緊張，短期償債壓力較大會采取的方式。觀點新媒體了解，借新還舊、提前贖回、要約回購、要約交換、同意征求等是房企主要負(fù)債管理方式。

在發(fā)行人資金較為充足，為優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)或為表明自身的償付意愿時多采用借新還舊、提前贖回與要約回購等方式。而在發(fā)行人資金流動性緊張，短期償債壓力較大，有實質(zhì)違約風(fēng)險時多采用要約交換與同意征求等。

風(fēng)波

從去年四季度起，美元債的風(fēng)波就從未平息。

2月17日晚，陽光城正式公告，存續(xù)規(guī)模分別為3億美元和3.57億美元的兩筆美元債未能按在30日豁免期內(nèi)（即2022年2月15日）支付利息，合計約2726萬美元，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

此次違約可能觸發(fā)存續(xù)境內(nèi)債券等產(chǎn)品的相關(guān)條款，陽光城稱若最終未能得到豁免交叉違約條款，將面臨大規(guī)模債務(wù)交叉違約的極端情況。

“黃金時代”逝去，萬科郁亮稱“黑鐵時代”已來臨，在銷售受阻和資金壓力集中影響下，陽光城壓力可見一斑。

在其對深交所回函中可見困境之艱，因受到評級下調(diào)影響，陽光城面臨多筆公開市場債務(wù)觸發(fā)提前還款條件，涉及的公開市場債務(wù)金額約79億元。

回函中顯示，截至2021年9月末，陽光城的貨幣資金271.80億元，但截至2021年12月末，其在手貨幣資金較年初大幅下降，致使實操中可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%，可自由動用貨幣資金基本枯竭。

時來天地皆同力，運去英雄不自由。不僅是前兩年快速沖進(jìn)兩千億的陽光城面臨償債困境，這家被稱作“小碧桂園”的企業(yè)亦沒能獨善其身。

近期，正榮地產(chǎn)亦稱公司資源不足以支付2億美元永續(xù)債，正嘗試征求證券實益擁有人的同意，就證券提出若干建議豁免及修訂。

由此可見，2月11日正榮地產(chǎn)股價暴跌并非空穴來風(fēng)。在正榮股債雙殺前一天，市面上開始有人陸續(xù)拋售XS2013512608這筆永續(xù)債，價格從95迅速跳水，市場傳言正榮將房企贖回永續(xù)債，并且重組所有美元債。

正榮地產(chǎn)以或機構(gòu)惡意做空導(dǎo)致股價暴跌回應(yīng)投資者，并稱公司將按原計劃贖回2億美元永續(xù)債，有關(guān)其離岸債務(wù)證券報導(dǎo)不實。

打臉來得很快，2月18日晚間，正榮地產(chǎn)公告稱，預(yù)計以公司現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以解決于2022年3月即將到期的債務(wù)（包括于2022年3月5日需贖回的永續(xù)債）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，正榮地產(chǎn)當(dāng)前有13筆處于存續(xù)期的境外債，存量總額合計約46.08億美元，平均票面利率為7.74%。其中約一半債券將在年內(nèi)到期，金額合計21.2億美元，可見正榮地產(chǎn)仍面臨較大境外債壓力。

穆迪預(yù)計，截至2021年6月底正榮地產(chǎn)持有現(xiàn)金（非限制性）為350億元，連同其營運現(xiàn)金流將不足以完全覆蓋到期債務(wù)，到期債務(wù)包括10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券，上述債券將于2022年底到期或可回售。

對于上述2億美元永續(xù)債，正榮地產(chǎn)正在征求證券實益持有人同意，就證券提出若干建議豁免及修訂，希望債券持有人能夠豁免及免除公司因未能在3月5日贖回上述永續(xù)債及支付證券分派款項，而對公司提出的任何違約及索賠，并就“首次重置日期”及“控制權(quán)變更”的定義對證券的條款及條件進(jìn)行若干修改及自觸發(fā)“分派率”上升的事件中，刪去“相關(guān)債務(wù)違約事件”，以使其財務(wù)穩(wěn)定。

另于2月21日晚間，正榮地產(chǎn)繼續(xù)提出對5筆境外債進(jìn)行交換要約及尋求征求同意。另對8筆美元債尋求同步征求同意，即尋求債權(quán)人同意對票據(jù)契約進(jìn)行若干建議修訂及豁免。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告

在23日召開的投資者會議中，正榮希望能在投資人的支持下進(jìn)行債務(wù)展期，避免大面積的違約，希望通過債務(wù)展期爭取一年時間的穩(wěn)定經(jīng)營，恢復(fù)流動性。

管理

正榮所采取的同意征求和要約交換，均是房企主要負(fù)債管理方式，而這兩種方式在房企流動性緊張時期更為常見。

觀點新媒體從中泰證券一份研報中獲悉，同意征求通常是請求允許修改與該證券相關(guān)的條款（延長原有債務(wù)到期日、免除觸發(fā)事件、增加贖回權(quán)等），需要至少大部分未償付本金的舊票據(jù)持有人同意，擬修訂事項于補充契約執(zhí)行、按其條款實施后才能采用。同意征求獲得通過后，新條款將對所有債券持有人產(chǎn)生約束，無論持有人是否同意。

一般對于重大條款的修改需80%-90%以上持有人同意，對于次要條款修改則需70%-80%左右的持有人同意。

如同正榮，一些發(fā)行人會通過支付持有人同意費來吸引持有人通過同意征求。

據(jù)悉，陽光城、當(dāng)代置業(yè)、榮盛地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)等都向持有人支付同意費，當(dāng)中華南城還對提前同意的持有人支付更高的同意費來激勵持有人盡快通過同意征求。

這一方式并非全能成功。去年10月20日，當(dāng)代置業(yè)表示終止2021年到期2.5億美元優(yōu)先票據(jù)同意征求，并且該筆美元債因未能按時兌付本息，造成實質(zhì)性違約。

當(dāng)代置業(yè)并非孤例，2021年11月25日，佳兆業(yè)發(fā)布公告對2021年到期6.5%優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行要約交換及同意征求，該筆票據(jù)同樣未獲交換要約及同意征求并隨后因到期未能按時兌付本息，造成實質(zhì)性違約。

同意征求經(jīng)常與要約交換結(jié)合出現(xiàn)。顧名思義，要約交換即將一定比例的現(xiàn)有債券置換成新債券，通過延長期限、更改票面利率或改變支付方式等減輕發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，緩解當(dāng)前的流動性危機，實現(xiàn)再融資。而新債券發(fā)行金額，可能在要約金額外募集較多新額度，也可能低于要約金額。

要約交換亦分兩種情況，違約前置換類似于主動管理，公司往往希望更多的投資者選擇置換方案以緩解當(dāng)期的現(xiàn)金流壓力，因此置換方案往往相對友好，否則接受置換的債權(quán)人比例可能較低。而一旦公司已經(jīng)違約，則公司置換的目的往往更傾向于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，置換新債的條款和原有債券條款相比可能有明顯削弱。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

值得關(guān)注的是，部分發(fā)行人同樣會通過額外現(xiàn)金激勵吸引持有人同意交換。觀點新媒體了解到，方圓地產(chǎn)、中南建設(shè)、陽光城、榮盛地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)等企業(yè)都有現(xiàn)金激勵條款，但這一條款并非強制。

從展期時間來看，展期的主體美元債展期0.5-2年不等。方圓地產(chǎn)、國瑞置業(yè)、中南建設(shè)、海倫堡、粵港灣、鑫苑置業(yè)等展期為2年左右；陽光城、大發(fā)地產(chǎn)等展期時間則較短。

近期深陷美元債違約漩渦中的陽光城，于去年11月，便對SUNSHI1002/12/23、SUNSHI5.301/11/22和SUNSHI101/403/18/22三筆美元債提出交換要約，尋求展期。在將票據(jù)年利率抬高到年化10.25%并增加履約擔(dān)保后，陽光城獲持有人同意，發(fā)行本金為6.7億美元新票據(jù)，將到期日延遲到今年9月15日。

而對于資金較為充足的債券發(fā)行人，他們更多會采用借新還舊、提前贖回與要約回購的方式來進(jìn)行債務(wù)管理，以達(dá)到優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的目的，或?qū)ν饨玑尫欧e極信號。

新城便是積極提前贖回的企業(yè)之一。

2021年11月，新城提前贖回并注銷2.9億美元債，占發(fā)行總額82.86%，并于2022年2月提前贖回并注銷約1.6億美元債，占發(fā)行總額約80%。

值得關(guān)注的是，在要約回購中，債券發(fā)行人要約回購的價格通常高于未償還票據(jù)的本金金額，但富力卻屬于折價回購。今年1月富力公告稱，關(guān)于7.25億美元債回購?fù)镀苯Y(jié)果，83折兌付本金方案獲投票率達(dá)71.69%。

美元債本質(zhì)上是一種信用債券。不同于國內(nèi)債券，美元債通常由上市公司直接發(fā)行，并且不需要資產(chǎn)抵押。或正因為此，前有花樣年，后有奧園，選擇了直接“躺平”。

那么，違約后的美元債會如何？

據(jù)悉，和境內(nèi)債相似，美元債違約處置方式可以簡化為兩大類，一是庭內(nèi)處置，即通過破產(chǎn)程序由法庭參與解決，包括破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算；二是庭外處置，即債權(quán)人和債務(wù)人在破產(chǎn)程序之外對債務(wù)合約做出協(xié)商安排，包括債券置換、回購、展期、債轉(zhuǎn)股等。

目前為止，絕大多數(shù)中資房企均采取庭外處置的方式與債券持有人作出協(xié)商安排。

彭博匯總信息顯示，2018年以來，至少有27家中國房地產(chǎn)商在境內(nèi)外債券市場出現(xiàn)違約，其中選擇進(jìn)行司法重整的僅2家，而包括恒大、華夏幸福在內(nèi)10多家大中型開發(fā)商都傾向于庭外協(xié)議重組。

與破產(chǎn)重整相比，庭外重組優(yōu)勢在于，能夠節(jié)省破產(chǎn)程序的高昂訴訟成本，對發(fā)行人來說企業(yè)的自主性更強、機制更靈活；對投資者來說，相對個性化的回收需求能夠與企業(yè)談判得到滿足，對規(guī)模小的投資人相對有利。

有分析解釋，庭內(nèi)重整大概率股東要出局，開發(fā)商通常希望避免這種情況，而債權(quán)人亦希望發(fā)行人能渡過難關(guān)，因此通過資產(chǎn)出售獲得喘息成為首選。

去留

失去信用在美元債市場寸步難行。

違約之后，企業(yè)的信用評級將被大幅調(diào)低。信用評級是第三方信用評級中介機構(gòu)對債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息能力的評價，是國際投資者進(jìn)行債券投資的重要參考。

以近期焦點企業(yè)正榮地產(chǎn)為例，在正榮宣布將不支付2億美元永續(xù)債后，評級機構(gòu)穆迪和惠譽迅速下調(diào)其評級：穆迪將正榮公司家族評級（CFR）從“B3”下調(diào)至“Caa2”，并將其高級無抵押評級從“Caa1”下調(diào)至“Caa3”；惠譽降低正榮長期發(fā)行人違約評級由原先的B級至C級。同時，其亦將正榮地產(chǎn)的優(yōu)先無擔(dān)保債務(wù)評級由B級，降至C級，違約回收率評級則為RR4，反映違約回收前景普通。

受信用風(fēng)波影響，2021年房企被三大評級機構(gòu)下調(diào)評級次數(shù)超百次，創(chuàng)下歷年之最。

有數(shù)據(jù)顯示，2021年，中資美元債違約金額合計274.36億美元，同比大幅增長163%，涉及違約債券63只，首次違約主體14家。其中，房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了中資美元債違約的絕大部分，2021年房企違約金額244.78億美元，占比90%；涉及違約債券55只，占比87%。

而違約企業(yè)將很難再發(fā)行新的美元債。觀點新媒體了解到，根據(jù)2044號文第三條第（七）款規(guī)定，企業(yè)發(fā)行外債應(yīng)符合以下三項基本條件：（1）信用記錄良好，已發(fā)行債券或其他債務(wù)未處于違約狀態(tài)；（2）具有良好的公司治理和外債風(fēng)險防控機制；以及（3）資信情況良好，具有較強的償債能力。實務(wù)中，出于對發(fā)行成功率及境外投資人偏好的考慮，一般通過評級和類型兩個角度進(jìn)行初步篩查。

發(fā)行人評級上，境外投資人參與債券投資時最終參考的還是國際評級（如有）。根據(jù)三大評級機構(gòu)對債券的信用等級劃分，將信用等級較高的債券劃分為投資級債券，而將信用等級較低或沒有評級的債券劃分為高收益?zhèn)?投機級債券。若能達(dá)到投資級別（即BBB-或Baa3以上），票息成本相對較低；與之相對，高收益?zhèn)鶆t具有高票息高波動的特點。

在發(fā)行人類型上，國企、省級或市級城投企業(yè)較受歡迎。從當(dāng)前一級市場看，房企中資美元債信用風(fēng)險集中爆發(fā)，受違約情緒彌漫影響，規(guī)?？s量顯著。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，2022年至今僅有綠城、遠(yuǎn)洋、華發(fā)、新鴻基三家發(fā)行地產(chǎn)美元債，同比大幅降低，發(fā)行集中于國企或投資級。而綠城發(fā)行的于2025年到期的4億美元增信債券實際發(fā)行利率僅2.3%，甚至低于詢價環(huán)節(jié)的2.4%指導(dǎo)利率，得到市場認(rèn)可。

2021年末至今，房地產(chǎn)美元債發(fā)行均較為清淡。1月地產(chǎn)美元債發(fā)行和凈增量分別約為8億美元和-64億美元，發(fā)行量同比大幅減少95%，環(huán)比減少15%， 2月僅有綠城中國及新鴻基在原有債券基礎(chǔ)上增發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

受個體信用風(fēng)險事件影響，中資美元債二級市場亦整體走弱，高收益地產(chǎn)板塊情緒持續(xù)惡化。截至本周三（2月23日），亞洲中資美元債回報指數(shù)（Markit iBoxx）最新價報226.65，投資級債券指數(shù)最新價報215.23，高收益?zhèn)笖?shù)報243.95。亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)更是從2021年5月最高點363.28跌至232.57，該指數(shù)最低點出現(xiàn)在今年1月18日的218.47。

當(dāng)中，龍光于周內(nèi)跌幅最大，周四受負(fù)面?zhèn)髀動绊懕┑?5-17pt，并在周五持續(xù)下跌，多筆美元債周跌幅超20pt。世茂、融創(chuàng)和正榮等美元債下跌幅度較大，時代中國和融信的表現(xiàn)則好于大市。

一位業(yè)內(nèi)人士對觀點新媒體指出，如若銷售端和融資端困境無法解決，今年將會有更多美元債面臨違約。中泰證券一份研究報告中披露，2022年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模合計617.9億美元，1-7月到期規(guī)模合計462.8億美元，約占全年到期規(guī)模的70%。

當(dāng)中1月、3月、4月、6月、7月債券到期最為集中，單月到期規(guī)模均超75億美元。恒大、佳兆業(yè)、綠地、富力等主體明年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模較大。

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