來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)

2月份在繳稅因素影響下，資金面趨緊，資金利率明顯回升，而后央行加大公開(kāi)市場(chǎng)力度，但資金面依然維持相對(duì)偏緊水平，期債價(jià)格受資金面收緊影響快速下行。目前，緊張的國(guó)際局勢(shì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，美債收益率明顯回落，期債價(jià)格低位反彈。未來(lái)影響期債走勢(shì)的兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是國(guó)內(nèi)寬信用推進(jìn)節(jié)奏及經(jīng)濟(jì)邊際改善情況，二是美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表的節(jié)奏。

寬信用節(jié)奏加快

從2022年政府工作報(bào)告中可以看到，2022年寬信用空間將顯著提升。“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的提法與過(guò)去央行表述一致，另外特別提出“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！薄５谝?，國(guó)有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增速超過(guò)40％，高于2021年30％的增幅水平，同時(shí)隨著房地產(chǎn)融資的放松，今年新增貸款增速將提升，貸款在社融中的比重有望超過(guò)60％，新增貸款對(duì)寬信用的貢獻(xiàn)將顯著提高；第二，政府發(fā)行債券的節(jié)奏有望加速，地方專項(xiàng)債的額度增加，預(yù)計(jì)今年政府債券前三個(gè)季度發(fā)行的節(jié)奏明顯快于2021年。從貨幣供給看，M2與名義GDP增速基本匹配，預(yù)計(jì)后期央行更注重結(jié)構(gòu)性貨幣工具，降準(zhǔn)和降息仍可期，但空間不大。筆者認(rèn)為，寬信用已開(kāi)始顯現(xiàn)，同時(shí)貨幣寬松的空間較為有限，因此從較長(zhǎng)時(shí)間看，社融邊際增速將超過(guò)M2增速，金融市場(chǎng)資金將部分轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，利率上行或是大概率事件。

二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升

政府工作報(bào)告中2022年的GDP增速目標(biāo)為5.5％，高于市場(chǎng)預(yù)測(cè)值，顯示出政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心和力度，筆者認(rèn)為GDP或在二季度企穩(wěn)回升。第一，基建投資增速將快速回升。2022年赤字率安排在2.8％左右，低于2021年的3.2％，但考慮到一般公共預(yù)算支出增速加快、2022年新增的3.65萬(wàn)億元地方專項(xiàng)債及2021年四季度發(fā)行的政府債券轉(zhuǎn)到今年運(yùn)用，廣義的赤字率將超過(guò)2021年，預(yù)計(jì)跟2020年的水平相當(dāng)。第二，房地產(chǎn)投資有望走出低迷，主要來(lái)自于房企融資政策的邊際放松及購(gòu)房者貸款趨松和房貸利率的回落。2022年房地產(chǎn)的政策堅(jiān)持“房住不炒”，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)期租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策。可以預(yù)見(jiàn)，房地產(chǎn)政策的邊際放松將帶來(lái)商品房銷售的見(jiàn)底回升，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升。因此，預(yù)計(jì)二季度GDP有望企穩(wěn)回升，將對(duì)長(zhǎng)端利率構(gòu)成一定威脅。

俄烏沖突推升通脹水平

雖然俄烏暫時(shí)停戰(zhàn)，但雙方并沒(méi)有達(dá)到各自目的，隨著談判的僵持及西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁，俄羅斯有可能主動(dòng)出擊，因此俄烏沖突有進(jìn)一步升級(jí)的可能性。若戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，市場(chǎng)對(duì)緊張局勢(shì)逐步免疫化，避險(xiǎn)情緒或得到緩解，但能源危機(jī)和糧食危機(jī)將進(jìn)一步推升全球通脹水平。美聯(lián)儲(chǔ)3月份啟動(dòng)加息板上釘釘，筆者預(yù)計(jì)加息和縮表的節(jié)奏加快高于市場(chǎng)預(yù)期。美債收益率上行仍是大概率事件，中美利差持續(xù)走低且處于較低歷史水平，中國(guó)國(guó)債收益率受美債市場(chǎng)的影響將加大。

中長(zhǎng)期看，期債面臨的利空因素較多，受寬信用影響資金面改善空間有限，貨幣政策放松的空間被壓縮及美債收益率持續(xù)上行對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率構(gòu)成較大壓力。因此，期債中長(zhǎng)期走弱的概率仍較大，操作上建議逢高做空。（作者單位：宏源期貨）

關(guān)鍵詞： 利空因素多 期債易跌難漲