來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級：國債：震蕩

報告日期：2022年3月16日

★經(jīng)濟指標超預期，但不宜過于樂觀

經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比普遍超預期，但各項指標的三年平均同比并未出現(xiàn)大幅增長，低基數(shù)或是各指標同比偏高的重要原因。分項來看基建、制造業(yè)和社零同比分別為8.1％、20.9％和6.7％，超市場預期；三年平均同比分別為2.3％、4.4％和4.3％，基本符合預期。更重要的是，經(jīng)濟基本面隱憂仍存：其一，地產(chǎn)投資下降2個百分點至3.7％，且拿地、銷售、新開工和竣工等相關指標均表現(xiàn)偏弱。歷史經(jīng)驗顯示，基建投資往往難以對沖地產(chǎn)下行；其二，國內(nèi)疫情散發(fā)，消費難以持續(xù)走強，因此不宜過于樂觀。預計穩(wěn)地產(chǎn)等政策仍將進一步推出，貨幣政策仍在寬松窗口期。

★如何理解信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背離？

2月信貸數(shù)據(jù)和1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不矛盾。首先，若將1-2月信貸數(shù)據(jù)合并，同時以三年平均同比輔助理解部分經(jīng)濟指標，則兩項數(shù)據(jù)會更符合市場預期；其次，兩項數(shù)據(jù)均反映了，在外界不確定性增加的情況下，居民部門不愿舉債購房的現(xiàn)象；最后，短貸與票據(jù)沖量，反映企業(yè)短期需求尚可，而長期需求的改善，需要穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力。

★降息預期落空，債市再度走弱

央行不降息或有多重考慮：其一，美聯(lián)儲加息在即，且中美利差已低于舒適區(qū)間；其二，經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比超預期；其三，降息本身或難以有效提振居民需求。但未來仍有降息可能性，若經(jīng)濟指標不及預期，且人民幣匯率較有韌性，降息或?qū)⒋钆淦渌咭黄鹜瞥?。債市方面，長期無需質(zhì)疑穩(wěn)增長政策效力，債市偏弱。但在最近1-2月內(nèi)，數(shù)據(jù)存在不及預期可能性，且政策有加碼空間，市場預期將劇烈變動，債市波動也將加大。

★風險提示：

貨幣政策超預期變動，信用指標超預期。

報告全文

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經(jīng)濟指標超預期，但不宜過于樂觀

1-2月經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟出現(xiàn)回暖跡象，但剔除基數(shù)效應后不宜過于樂觀。分項來看，工增同比由4.3％上漲至7.5％，市場預期3.1％。固定資產(chǎn)投資累計同比錄得12.2％，預期值5.3％。社零數(shù)據(jù)由前值1.7％大幅上升至6.7％，市場預期4.6％。工增、固投和社零的三年平均同比分別為6.7％、4.6％和4.3％。經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，期債大跌。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，但隱憂仍存，政策有望進一步發(fā)力。同比數(shù)據(jù)顯示，財政政策前置，基建投資開始發(fā)力；在低基數(shù)效應以及國內(nèi)政策呵護的作用下，制造業(yè)投資同比增加；受益于就地過年退坡以及促銷費政策，消費表現(xiàn)較強。但隱憂仍存：其一，地產(chǎn)投資持續(xù)下行，且拿地、銷售、新開工和竣工等相關指標均表現(xiàn)偏弱。尤其是，地產(chǎn)相關的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)更弱。而根據(jù)歷史經(jīng)驗，基建發(fā)力難以完全對沖地產(chǎn)的下行；其二，消費同比偏高存在低基數(shù)、高價等原因，實際的消費情況并未大幅改善。而近期國內(nèi)疫情再度散發(fā)，消費也將面臨更多挑戰(zhàn)，不宜過于樂觀地估計經(jīng)濟形勢。在此情況下，貨幣政策仍將處于寬松的窗口期，同時地產(chǎn)監(jiān)管“因城施策”的力度也將逐漸增強。在政策的持續(xù)發(fā)力下，穩(wěn)增長節(jié)奏雖或存在波動，但整體方向較為清晰，5.5％的目標增速能夠?qū)崿F(xiàn)。

1.1 生產(chǎn)端：需求帶動下，工增超預期

工增同比超預期回升。1-2月工業(yè)增加值同比回升至7.5％，前值5.8％，三年平均同比6.7％。分行業(yè)來看，上游采礦業(yè)兩年平均增速大幅改善3.7個百分點，顯示保供穩(wěn)價政策持續(xù)生效；電力、燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)和制造業(yè)工增分別小幅改善0.65和1.07個百分點。

制造業(yè)工增改善，主要是受到了需求的帶動。分行業(yè)來看：其一，受出口旺盛的影響，計算機通信和醫(yī)藥制造業(yè)工增仍維持較高水平；其二，電氣機械、專用設備等行業(yè)增加值同比較高，這和相關行業(yè)制造業(yè)投資的情況相對應。

1.2 需求端：地產(chǎn)仍偏弱，制造業(yè)、基建回升

地產(chǎn)投資依舊偏弱，且房地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)的分化較為嚴重。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速為3.7％，較前值下降2.0個百分點。結構方面，施工表現(xiàn)較強，較前值大幅上升10.8個百分點，是地產(chǎn)投資的主要支撐項。其余相關數(shù)據(jù)之中，銷售面積與竣工面積表現(xiàn)仍偏弱，分別較前值下降18.2和10.7個百分點，新開工面積略有好轉，較前值上升2.2個百分點。若從高頻數(shù)據(jù)來進行觀察，則地產(chǎn)偏弱的問題進一步凸顯。年初以來土地和商品房成交高頻數(shù)據(jù)仍維持較大的同比降幅，百強房企銷售額接近腰斬，因此對于地產(chǎn)的整體判斷仍不宜樂觀。

看似矛盾的地產(chǎn)數(shù)據(jù)，反映了居民購房意愿低迷的背景下，房企應對策略的轉變。商品房銷售數(shù)據(jù)與1月、2月居民中長貸的數(shù)據(jù)基本對應，反映在房企信用風險頻發(fā)、房價單邊上漲預期被改變的情況下，居民購房意愿較低，這也加劇了房企的融資難度。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，定金及預收款8027億元，下降27.0％；個人按揭貸款4124億元，下降16.9％。為提振市場信心，加快資金回籠，去年房企普遍采取了加快竣工的方式，但可能由于去年竣工節(jié)奏偏快，導致留給今年的項目不足，因此今年1-2月的竣工面積大幅下降。而提升施工面積，既能夠增加未來的竣工面積，也能夠加快資金回籠。

短期房地產(chǎn)景氣度仍將不佳。在“三重壓力”、疫情復發(fā)、海外戰(zhàn)爭的大環(huán)境下，居民面臨的不確定性提升，這會導致居民不愿意增加負債。另外，21年末居民杠桿率已達72.2％，超過65％的警戒線水平，居民部門進一步加杠桿也存在著客觀困難，因此短期內(nèi)地產(chǎn)市場景氣度仍將比較低迷。為了穩(wěn)預期，政策糾偏正在持續(xù)推出。從去年四季度至今年3月，地產(chǎn)監(jiān)管政策的糾偏經(jīng)歷了緩解房企流動性問題與從需求側刺激居民購房意愿兩個階段，預計未來地產(chǎn)監(jiān)管政策的松動還將持續(xù)，在政策的不斷作用下，地產(chǎn)投資或在年中企穩(wěn)回升。

1-2月基建同比為8.1％，前值1.8％，三年平均增速2.3％，環(huán)比增幅處于歷史高位。在外需邊際回落，地產(chǎn)持續(xù)下行，消費受疫情沖擊的影響下，穩(wěn)增長就要穩(wěn)基建。在政策的積極倡導下，穩(wěn)基建存在著眾多有利條件：其一，財政支出力度有保障。今年財政支出規(guī)模將比去年擴大2萬億元以上，公共財政支出增速將超過8％；其二，去年四季度專項債發(fā)行規(guī)模達到1.2萬億元，遠超歷史同期水平，而今年專項債限額達3.65萬億元，同樣處于歷史高位。其三，去年各地較往年提前了2、3個月開始進行項目的儲備，項目對于基建投資的掣肘將會降低。因此，上半年基建增速回升是較為確定的。

1-2月制造業(yè)同比增速為20.9％，較前值上升超15個百分點。低基數(shù)效應或是最主要成因之一，去年同期制造業(yè)兩年平均同比增速僅為-3％，若采用三年平均，則制造業(yè)投資增速為4.4％。整體來看，1-2約制造業(yè)投資應是維持韌性。

宏觀方面，價格、企業(yè)利潤和產(chǎn)能利用率均維持高位，對制造業(yè)投資形成支撐。行業(yè)方面存在著兩條支撐邏輯：其一，高技術制造業(yè)投資增速處于高位，醫(yī)藥制造業(yè)、計算機通信和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)增速中樞均遠高于制造業(yè)整體。另外，因缺芯問題的邊際緩解，汽車制造業(yè)投資同比增長11.3％，較前值大幅上升近20個百分點；其二，裝備制造業(yè)投資增速普遍較高。展望未來，制造業(yè)投資或?qū)⒎€(wěn)中有降。雖然國內(nèi)政策大力支持制造業(yè)發(fā)展，但通脹、企業(yè)利潤均呈現(xiàn)出回落態(tài)勢，疊加外需逐漸回落，制造業(yè)投資或穩(wěn)中有降。

1.3 需求端：就地過年力度下降，消費超預期

低基數(shù)和價格因素導致社零同比大幅增加，不宜對消費過于樂觀。1-2社零同比錄得6.7％，較前值大幅上升3.6個百分點。分別剔除基數(shù)因素和價格因素，社零三年平均同比和實際同比分別為4.3％和4.9％，與市場預期基本一致。

分行業(yè)來看：其一，家電、汽車下鄉(xiāng)等促銷費政策效果較明顯，家用電器和音響器材類商品以及汽車的增速分別為12.7％和3.9％，分別較前值上升了10.5％和4.6％；其二，價格因素可能是部分分項表現(xiàn)較強的核心原因。受原油、汽油漲價的影響，石油及制品分項同比大幅上升19.7個百分點。

中期消費難以持續(xù)走強。其一，近期國內(nèi)疫情再度蔓延，吉林、山東、上海和深圳等多個地區(qū)加大了疫情管控力度，居民消費意愿或受影響；其二，企業(yè)利潤增速逐漸下行，資產(chǎn)價格方面股債雙殺，居民各類收入增速也難上升；其三，當前居民短貸表現(xiàn)較弱，反映了居民加杠桿意愿較低的問題。

1.4 如何理解信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背離？

2月信貸數(shù)據(jù)遠不及市場預期，而1-2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超市場預期，這導致了期債在短短3個交易日內(nèi)“上躥下跳”。信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的信息或分屬不同層面，結合這兩份數(shù)據(jù)，可以得出短期企業(yè)需求尚可，但仍存居民購房意愿偏低隱憂的結論。

首先，信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均存在數(shù)據(jù)之外的問題。信貸數(shù)據(jù)方面，1月份銀行貸款“提前發(fā)力”或占用了2月的項目，導致2月信貸數(shù)據(jù)偏弱。若將1-2月的信貸數(shù)據(jù)合并來看，依然能夠得到信貸逐漸擴張的結論。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，計算方式或是市場預期與實際數(shù)值偏離較大的核心成因。低基數(shù)效應導致當期社零、基建和制造業(yè)投資同比非常高，而若采取三年平均的方式，則將疫情沖擊均攤至三年之中，對部分讀數(shù)也并不友好。鑒于統(tǒng)計局只公布了同比數(shù)據(jù)，以同比為主、三年平均同比為輔解讀數(shù)據(jù)，或更貼近市場預期。

其次，在居民部門，信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的信息基本一致。在“三重壓力”、疫情復發(fā)、海外戰(zhàn)爭的大環(huán)境下，居民面臨的不確定性提升，居民不但不增加信貸規(guī)模，反而通過加速還款來降低不確定性，這體現(xiàn)為居民中長貸轉負以及商品房銷售面積下降。

最后，在企業(yè)部門，信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的信心也并不矛盾。企業(yè)中長貸表現(xiàn)較弱，銀行主要采用短貸和票據(jù)來沖量，這說明雖然中長期預期偏弱，但短期內(nèi)需求尚可，因此基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)偏強。展望未來，隨著穩(wěn)增長政策與超預期數(shù)據(jù)互相印證，市場預期將邊際轉暖，內(nèi)需將得到更好修復。

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降息預期落空，債市再度走弱

當前央行按兵不動是海外環(huán)境、經(jīng)濟形勢和政策效力三重因素共同決定的。海外方面，美聯(lián)儲加息在即，美債收益率大幅上行，中美利差一度收窄至62bp，已經(jīng)低于舒適區(qū)間；經(jīng)濟形勢方面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯露暖意，降息的必要性也不大；政策效力方面，如前所述，當前居民已經(jīng)采取降低負債的策略，因此降息本身或難以有效提振居民需求。

貨幣政策寬松的窗口期尚未關閉，未來能否降息不宜輕下定論。從1月央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會以及《政府工作報告》的表述來看，在經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升得到確認之前，貨幣政策寬松的窗口都不會關閉。當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖向市場釋放暖意，但隱憂依舊存在，未來的經(jīng)濟指標仍然存在著不及預期的可能性，若彼時人民幣匯率保持韌性，央行依舊存在降息的可能性。

短期債市波動，長期偏空。穩(wěn)信用、穩(wěn)增長是債市交易的主邏輯，而最近1-2月是觀察經(jīng)濟形勢與政策的重要窗口期。在這一時間范圍內(nèi)，由于隱憂仍存，經(jīng)濟指標出現(xiàn)反復的可能性會比較大，而政策也會進行應對，這將導致市場預期劇烈變化，債市波動可能加大。從長期來看，政策的效力是毋庸置疑的，5.5％的目標增速也能夠?qū)崿F(xiàn)，因此債市偏弱的可能性更大。策略方面，建議采取偏防御型策略，縮短久期，同時采取票息策略。

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風險提示

貨幣政策超預期變動，信用指標超預期。

關鍵詞： 國債期貨經(jīng)濟指標超預期 短期債市波動加大