來源：東方金誠

據(jù)不完全統(tǒng)計，1-2月興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行等金融機構(gòu)計劃為房企收并購提供融資金額合計超過600億元，可見，去年12月出臺的《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》（以下簡稱“《通知》”）引起了市場相關(guān)參與方的關(guān)注。從政策推出的目的來看，并購債對優(yōu)質(zhì)企業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目的限制，決定了政策意在盤活出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目，加速行業(yè)資源整合優(yōu)化，這將一定程度加速弱資質(zhì)民營房企市場化淘汰進度，推動房地產(chǎn)市場風(fēng)險有序出清，對紓解房地產(chǎn)行業(yè)融資困境具有一定的幫助意義。但從目前的執(zhí)行情況來看，政策的推行明顯受到房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的制約，更多的市場參與者仍處于觀望階段，政策目前仍處于“試水”階段。

一、并購債政策出臺背景與執(zhí)行情況

2021年12月10日，交易商協(xié)會舉辦房企座談會，表示將優(yōu)先支持注冊發(fā)行債券用于并購及項目建設(shè)。2021年12月20日，中國人民銀行銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《通知》，明確提出“銀行業(yè)金融機構(gòu)要穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項目并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，合理確定融資期限，提高融資效率”，包括穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)、加大債券融資支持力度、積極提供并購融資顧問服務(wù)、提高并購服務(wù)效率、做好風(fēng)險管理，以及建立報告制度和宣傳機制等，旨在通過并購融資相關(guān)政策一定程度化解房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險，保護房地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展。2021年12月30日，央行金融市場司司長鄒瀾在新聞發(fā)布會上表示，房地產(chǎn)企業(yè)間的項目并購是房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險、實現(xiàn)出清最有效的市場化手段。此外，2022年1月初亦有媒體報道，主要銀行已告知部分優(yōu)質(zhì)房企并購貸款不計入三條紅線指標(biāo)。可見，推動并購融資服務(wù)、盤活出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目，已成為化解房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險的重要方式之一。

自政策推出以來，部分銀行、房企率先作出回應(yīng)，嘗試發(fā)行并購主題金融產(chǎn)品，據(jù)不完全統(tǒng)計，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行等金融機構(gòu)計劃為房企收并購提供融資金額合計超過600億元。具體看，目前市場上已有的并購金融服務(wù)可以分為三種模式：

第一種模式是金融機構(gòu)發(fā)行并購主題債券，募集資金專項用于房地產(chǎn)項目并購貸款的投放，這也是目前市場上應(yīng)用較為廣泛的一種并購金融服務(wù)。1月25日，浦發(fā)銀行完成2022年第一期金融債券的發(fā)行，分為兩個品種，發(fā)行規(guī)模分別為250億元和50億元，票面利率均為2.69％，其中品種二的50億元計劃在扣除發(fā)行費用后用于房地產(chǎn)項目并購貸款投放；此后，多家銀行陸續(xù)開展并購債注冊發(fā)行工作，廣發(fā)銀行公告稱計劃發(fā)行50億元房地產(chǎn)項目并購主題債券，興業(yè)銀行計劃發(fā)行不低于100億元的房地產(chǎn)項目并購主題債，平安銀行將啟動首期50億元房地產(chǎn)并購主題債券的發(fā)行，募集資金專項用于房地產(chǎn)項目并購貸款投放。

第二種模式是房企與金融機構(gòu)簽署融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，專項用于并購業(yè)務(wù)，該模式可以看作是前者的升級版，是金融機構(gòu)為房企提供的定制化并購金融服務(wù)。目前，招商銀行率先與華潤置地及所屬萬象生活和大悅城控股分別簽署并購融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，招商銀行將分別授予華潤置地200億元、華潤萬象生活30億元、大悅城控股100億元的融資額度專用于并購業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)品種包括但不限于并購貸款、并購基金、資產(chǎn)證券化、以及基于并購相關(guān)業(yè)務(wù)需求創(chuàng)新的各類融資產(chǎn)品；此外，招商銀行還將為大悅城其提供高效便捷的“綠色通道一站式”服務(wù)。2月21日，五礦地產(chǎn)與交通銀行簽署并購融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，交通銀行北京分行將為五礦地產(chǎn)提供100億元的意向性并購融資額度。從提供的融資額度來看，該模式將成為金融機構(gòu)和大型房企之間并購融資合作的主要方式之一。

最后一種模式是房企直接發(fā)行并購債等金融產(chǎn)品，即房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金直接用于房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目的兼并收購。截至目前，已有兩家房企成功發(fā)行并購債券。其中，招商蛇口并購債發(fā)行總額12.9億元，募集資金用途包括但不限于置換發(fā)行人前期股權(quán)投入資金及后續(xù)資產(chǎn)投資與收購等方式；建發(fā)地產(chǎn)并購債發(fā)行總額10億元，募集資金用途為4.6億元計劃用于并購兩個標(biāo)的項目公司股權(quán)，4.6億元用于項目建設(shè)，0.8億元用于償還到期債務(wù)融資工具。此外，保利置業(yè)、綠城房地產(chǎn)集團等房企也在注冊發(fā)行債券的流程中，根據(jù)披露的募集用途來看，有部分資金將用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。

二、并購債政策意圖分析

目前來看，無論是金融機構(gòu)，還是房企自身，對并購融資都表現(xiàn)出了較高的關(guān)注度，各類并購融資金融服務(wù)已陸續(xù)推出。我們認為，并購貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款集中管理及三條紅線指標(biāo)，是銀行及房企對并購債產(chǎn)生熱情的一個主要動力，對紓解房地產(chǎn)行業(yè)融資困境具有一定的幫助意義，但其作用也存在一定限制。具體看，并購債對房地產(chǎn)行業(yè)的影響主要有以下幾個方面：

一是并購融資不納入房地產(chǎn)貸款集中管理和三條紅線的政策紅利，將鼓勵優(yōu)質(zhì)房企承接出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目，緩解行業(yè)風(fēng)險。2021年房地產(chǎn)行業(yè)迎來下行周期，受銷售端疲軟影響，項目回收期被拉長，房企高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，而房地產(chǎn)貸款集中管理制度、三條紅線等政策加碼進一步增加了包括優(yōu)質(zhì)房企在內(nèi)的流動性壓力，削弱了優(yōu)質(zhì)房企拿地及承接出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的意愿。因此，并購債不納入房地產(chǎn)貸款集中管理和三條紅線的政策，勢必成為優(yōu)質(zhì)房企爭相探索的新融資渠道，通過并購優(yōu)質(zhì)項目既可以為房企帶來更高的項目收益，在一定程度上緩解房企承接項目需面臨的流動性壓力，也將有助于推動行業(yè)穩(wěn)妥有序風(fēng)險出清，避免行業(yè)整體信用風(fēng)險集中爆發(fā)及硬著陸。

二是《通知》要求“并購項目”應(yīng)為“優(yōu)質(zhì)項目”，意在盤活出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非對出險企業(yè)全面托底。自恒大事件后，資金鏈斷裂、項目延期加劇了民營房企銷售端回款難度，出險企業(yè)手中眾多地理位置優(yōu)越、有市場需求支撐的優(yōu)質(zhì)項目因此擱置或爛尾，這實際上不利于推動房地產(chǎn)行業(yè)資源整合優(yōu)化、風(fēng)險有序出清。因此，《通知》中“重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目”的相關(guān)表述，對并購債的融資方和項目出讓方都有了較為清晰的限定，不僅要求融資方應(yīng)是不存在較大債務(wù)壓力房地產(chǎn)企業(yè)，以此打消銷售者對優(yōu)質(zhì)項目延期或爛尾的顧慮，保證項目正常推盤回款，對“優(yōu)質(zhì)項目”這一前提的限制也點明了處置資產(chǎn)的特征，即只有持有優(yōu)質(zhì)項目的風(fēng)險房企有望通過并購融資緩解短期流動性緊張的局面，對于無優(yōu)質(zhì)項目在手的風(fēng)險房企來說，并購融資無現(xiàn)實意義。

三是我們認為并購融資一定程度會加速行業(yè)信用風(fēng)險出清和弱資質(zhì)民營企業(yè)的淘汰。從地產(chǎn)項目的布局來看，一二線城市的優(yōu)質(zhì)項目一定程度上被大型優(yōu)質(zhì)房企所壟斷，對于一些資質(zhì)相對較弱的民營房企來說，市場空間主要集中于三四線，甚至五線的中小型城市，而這部分項目由于缺乏有效市場需求并不是并融資的主要標(biāo)的。在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)房企以及有著優(yōu)質(zhì)項目的困難房企在政策的扶持下，將有機會順利走出困局，而對于弱資質(zhì)民營企業(yè)來說，在行業(yè)優(yōu)勝劣汰、資源整合優(yōu)化的競爭環(huán)境下難免將加速出局。

三、并購債對房地產(chǎn)行業(yè)的實際影響

從目前并購債的執(zhí)行情況來看，效果仍然存在一定局限性，我們認為最主要的制約因素是房地產(chǎn)行業(yè)尚未回暖。在房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期的環(huán)境下，房企的風(fēng)險偏好普遍降低，對項目的安全性提出了更高的要求，而所謂的“優(yōu)質(zhì)項目”難免受到行業(yè)整體環(huán)境的拖累，同樣存在去化風(fēng)險，從而導(dǎo)致房企整體的并購意愿明顯下降。因此，并購債相關(guān)政策的作用力度仍待整個行業(yè)的回暖，屆時伴隨房企并購意愿的提升，并購融資熱情勢必會相應(yīng)提升。對于房地產(chǎn)行業(yè)尚未回暖的判斷，我們主要有以下三個依據(jù)：

1.銷售端

商品房成交數(shù)量同比負增，銷售情況遠不及去年同期。1-2月，30大中城市商品房成交套數(shù)合計值為175418套，其中1、2月份分別成交109725套和65693套，同比分別下降33.56％和28.36％；與疫情前基數(shù)穩(wěn)定的2019年同期相比，分別下降9.24％和11.13％。可見，1-2月的房地產(chǎn)的銷售情況遠不及去年同期和疫情前同期水平。

2.融資端

整體來看，1-2月房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模不足去年同期的七成，境外美元債發(fā)行規(guī)模不足去年同期的兩成，凈融資額均處于負值區(qū)間，且民營房企融資困境未見緩和。

境內(nèi)信用債融資方面，1-2月房地產(chǎn)行業(yè)共計發(fā)行信用債68只，發(fā)行規(guī)模為612.75億元，凈融資額為-9.33億元。分月看，1月信用債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模較去年同期出現(xiàn)明顯萎縮，發(fā)行規(guī)模同比下降55.19％，環(huán)比下降27.40％，凈融資額為-87.05億元；2月債券發(fā)行情況略有好轉(zhuǎn)，發(fā)行規(guī)模同比增長32.58％，凈融資額為77.72億元。從發(fā)行主體看，1-2月共計37家房企發(fā)行信用債，其中僅6家為廣義民企，發(fā)行主體數(shù)量較去年同期下降35.09％，其中廣義民企數(shù)量下降71.43％；1-2月廣義民企共計發(fā)行債券13只，債券數(shù)量占比由40.59％下降至19.12％，占比已不足兩成。民營企業(yè)中發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較大的企業(yè)主要為萬科、金地和重慶龍湖幾家大型房企，可見恒大事件對民營房企產(chǎn)生的影響仍未消弭，2月融資情況好轉(zhuǎn)是否意味房地產(chǎn)行業(yè)迎來拐點言之尚早，仍需政策的持續(xù)引導(dǎo)和進一步觀察。

美元債融資方面，受恒大事件影響，境外融資仍受阻嚴(yán)重。2022年1-2月，房地產(chǎn)行業(yè)共計發(fā)行美元債12只，發(fā)行規(guī)模為26.94億美元，增速同比下降83.72％，凈融資額為-50.62億美元，增速同比下降154.43％。整體來看，房地產(chǎn)行業(yè)美元債發(fā)行較2021年年底有所緩和，但與2021年同期相比，發(fā)行規(guī)模仍存在較大差距，境外融資渠道的修復(fù)仍需時日。

3. 信用風(fēng)險

1-2月新增違約主體、發(fā)生級別下調(diào)的主體和債券價格暴跌的主體中不乏大中型房企，信用風(fēng)險仍在蔓延。1-2月房地產(chǎn)行業(yè)新增違約債券14只，涉及5家主體，其中2家為新增為違約主體，分別為華夏幸福基業(yè)控股股份有限公司和恒大地產(chǎn)集團有限公司，違約類型分別為本息違約和展期；1-2月共計10家主體級別被下調(diào)，被下調(diào)次數(shù)為21次1，涉及主體家數(shù)和級別下調(diào)次數(shù)同比分別提升150.00％和35.71％；此外，二級市場中有多家房企出現(xiàn)價格劇烈波動，其中1-2月的區(qū)間跌幅超過50％的房企有四家，分別為陽光城、世茂建設(shè)、龍光控股和正榮地產(chǎn)。

整體來看，《通知》的出臺對于紓解房地產(chǎn)行業(yè)的融資困境具有一定的現(xiàn)實意義，也受到了市場上各方參與者的積極響應(yīng)，尤其是并購債不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理和三條紅線這一政策，為房企開啟了一個新的融資渠道。此外，并購債對優(yōu)質(zhì)房企和優(yōu)質(zhì)項目的限定條件，一方面可以有效緩解部分房企的流動性壓力，降低行業(yè)的信用風(fēng)險水平；另一方面，通過優(yōu)勝劣汰的自然選擇，將加速弱資質(zhì)民營房企的市場化淘汰進度。但就目前來看，政策效果的充分顯現(xiàn)仍待市場環(huán)境的進一步回暖。我們認為，接下來的重點是推出更多有助于樓市回暖和房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)的政策組合，加大執(zhí)行力度。其中的核心是將居民房貸利率適度下調(diào)，同時各地根據(jù)自身情況合理放松各類行政性調(diào)控措施，推動樓市回暖，這是遏制房企風(fēng)險無序暴露的根本所在。在這個過程中，監(jiān)管層或?qū)㈦A段強化對金融機構(gòu)窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)銀行適度提升風(fēng)險偏好，推動并購債發(fā)行放量，并加大行業(yè)并購融資授信額度，最終促成更多并購項目落地。

注明：1本報告中所述級別下調(diào)包含單獨的評級展望下調(diào)。

2圖表3中所統(tǒng)計地產(chǎn)債不包含資產(chǎn)支持證券。

3圖表3中所述區(qū)間指2022年1月1日至2022年2月28日。

（ 作者：研究發(fā)展部唐曉琳 ）

關(guān)鍵詞： 政策意在實現(xiàn)風(fēng)險有序出清 并購意愿提升尚待樓市回暖