來源：趙偉宏觀探索

作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩（趙偉為國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

報告要點(diǎn)

近年專項債維持高位，對基建拉動為何有限？與資金使用效率、投向等有關(guān)

今年專項債額度繼續(xù)維持高位、凸顯穩(wěn)增長決心，后續(xù)關(guān)鍵在于提升專項債穩(wěn)增長效能。今年新增一般債和專項債額度分別為7200億元和3.65萬億元，前者較去年下降1000億元，而后者與去年持平。結(jié)合財政預(yù)算推算，今年地方政府債務(wù)率或?qū)⒊?10%、已明顯高于100%的警戒線；在經(jīng)歷過去幾年大規(guī)模擴(kuò)張后，專項債額度繼續(xù)維持高位實(shí)屬不易，如何把資金落到實(shí)處影響穩(wěn)增長成色。

回溯歷史，專項債存在資金閑置、挪用等現(xiàn)象，早期主要投向土地相關(guān)、對基建支持相對較弱。財政審計報告顯示，過去幾年專項債資金存在一定比例“閑置”，2019年、2020年部分省市平均閑置比例約20%，與項目尚不具備開工條件但專項債募資已完成、部分資金挪用等因素有關(guān)。專項債募資用途也大為不同，2018年和2019年近七成投向土儲和棚改，2020年開始加大對基建支持。

穩(wěn)增長加碼下，專項債資金如何提升效能？資金監(jiān)管、分配和投向等優(yōu)化

監(jiān)管加強(qiáng)下，今年專項債實(shí)際可用資金或高于新增額度，使用進(jìn)度也可能有所加快。針對專項債資金閑置等問題，今年開始各地要按月匯報專項債使用進(jìn)度、并對使用進(jìn)度偏慢的地區(qū)實(shí)施預(yù)警，或加快資金使用進(jìn)度?？紤]到去年專項債發(fā)行“后置”，或使得專項債募資已下?lián)?、但“趴”在城投平臺賬上的資金較多，僅去年最后兩個月專項債發(fā)行就接近7000億元，或增加今年實(shí)際可用資金規(guī)模。

額度分配、項目質(zhì)控等優(yōu)化，或有利于項目投資盡快落地、提升資金使用效率。新增專項債額度向債務(wù)壓力相對較小、優(yōu)質(zhì)項目較多的地區(qū)傾斜，東部尤為典型，東部專項債發(fā)行占比超5成、較2020-2021平均提高近5個百分點(diǎn)。同時，專項債投向要求進(jìn)一步明確和優(yōu)化，要求重點(diǎn)投向市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等九大領(lǐng)域，禁止樓堂館所及高風(fēng)險地區(qū)禁止民生以外項目等。

今年專項債項目，哪些變化值得關(guān)注？外部融資有所改善、長短期目標(biāo)兼顧

年初數(shù)據(jù)顯示，專項債項目新開工項目增多、外部融資有所改善，但改善幅度能有待進(jìn)一步觀察。前2個月，我們統(tǒng)計的近四千個專項債項目顯示，新開工項目占比為38.4%、較去年統(tǒng)計樣本提升8.4個百分點(diǎn)；同時，項目融資結(jié)構(gòu)有所改善，90%以上資金來自財政的項目比例由去年的93%下降至今年的86%，意味著項目獲得的外部融資有所增加，但目前總體撬動外部杠桿的效應(yīng)仍相對偏弱。

專項債加強(qiáng)基建支持的同時，注重對產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對沖和中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。前2個月，專項債投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比近65%、較去年提升約10個百分點(diǎn)；其中，市政和產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施占比最大、達(dá)32%，近一半項目是為產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施。從產(chǎn)業(yè)園類型來看，智能高科技、生物醫(yī)藥、新材料、綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為專項債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，相關(guān)基建配套投資占比超七成。

風(fēng)險提示：統(tǒng)計過程中可能的遺漏，金融監(jiān)管升級。

報告正文

一、近年專項債維持高位，對基建拉動為何有限？

今年專項債額度維持高位、凸顯穩(wěn)增長決心，后續(xù)關(guān)鍵在于提升專項債穩(wěn)增長效能。2022年新增一般債和專項債額度分別為7200億元和3.65萬億元，分別較去年下降1000億元和與去年持平。結(jié)合財政預(yù)算推算，2022年地方政府債務(wù)率或?qū)⒊?10%、高于100%的警戒線；在經(jīng)歷過去幾年大規(guī)模擴(kuò)張后，專項債額度繼續(xù)維持高位實(shí)屬不易，如何把資金落到實(shí)處影響穩(wěn)增長成色。

回溯歷史，專項債存在資金閑置、挪用等現(xiàn)象，資金使用效率較低。專項債管理不斷精細(xì)化，項目收益能否覆蓋本息、準(zhǔn)備工作是否完備、投向領(lǐng)域是否精準(zhǔn)等方面審核趨嚴(yán)。部分項目質(zhì)量不過關(guān)等掣肘專項債使用進(jìn)度，財政審計報告顯示，過去幾年專項債資金存在一定比例“閑置”，2019年、2020年部分省市平均閑置比例約20%，與項目尚不具備開工條件但專項債募資已完成、部分資金挪用等因素有關(guān)。

【注釋1】本文選取了2018-2020年各省市審計署公布的專項債使用情況數(shù)據(jù)，根據(jù)專項債規(guī)模加權(quán)算出資金閑置比例。

此外，早期專項債近三分之二的專項債主要用于土儲和棚改，對基建的支持也相對較弱。2018年-2019年，專項債投向土儲和棚改占比最大、合計可達(dá)66%以上，其次是其他公益、占比近3成，而用于支持收費(fèi)公路和其他基建的合計占比不足8%。2020年以后，專項債不再用于土儲、棚改的支持力度也明顯減弱，投向基建占比明顯抬升、2020年達(dá)一半以上。

二、穩(wěn)增長加碼下，專項債資金如何提升效能？

監(jiān)管加強(qiáng)下，專項債實(shí)際可用資金或高于新增額度，使用進(jìn)度也可能有所加快。針對專項債資金閑置等問題，政策要按月匯報專項債使用進(jìn)度、并對使用進(jìn)度偏慢的地區(qū)實(shí)施預(yù)警，或加快資金使用進(jìn)度?？紤]到2021年專項債發(fā)行“后置”，或使得專項債已下?lián)堋⒌芭俊痹诔峭镀脚_賬上的資金較多，僅去年最后兩個月專項債發(fā)行就接近7000億元，或增加今年實(shí)際可用資金規(guī)模。

可用資金“充?！钡耐瑫r，再融資券或明顯增多、化解隱性債務(wù)，助力穩(wěn)增長“輕裝前行”。年初以來，再融資券明顯“超發(fā)”、1-2月合計發(fā)行超1280億元、而地方債到期不足400億元，或與“置換”存量債務(wù)有關(guān)。伴隨隱性債務(wù)“清零”試點(diǎn)擴(kuò)展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，支持債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解債務(wù)壓力（詳情參見《債務(wù)“置換”加快，穩(wěn)增長“輕裝前行”》）。

額度分配、項目質(zhì)控等優(yōu)化，或有利于項目投資盡快落地、提升資金使用效率。新增專項債額度向債務(wù)壓力相對較小、優(yōu)質(zhì)項目較多的地區(qū)傾斜，東部尤為典型，東部專項債發(fā)行占比超5成、較2020-2021平均提高近5個百分點(diǎn)。同時，專項債投向要求進(jìn)一步明確和優(yōu)化，要求重點(diǎn)投向市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等九大領(lǐng)域，禁止樓堂館所及高風(fēng)險地區(qū)禁止民生以外項目等（詳情參見《從專項債變化，看基建發(fā)力的線索》）。

三、今年專項債項目，哪些變化值得關(guān)注？

年初數(shù)據(jù)顯示，專項債項目新開工項目增多、外部融資有所改善，但改善幅度能有待進(jìn)一步觀察。前2個月，我們統(tǒng)計的近四千個專項債項目顯示，新開工項目占比為38.4%、較去年提升8.4個百分點(diǎn)；同時，項目融資結(jié)構(gòu)有所改善，90%以上資金來自財政的項目比例由去年的93%下降至今年的86%，意味著項目的外部融資有所增加，但目前總體撬動外部杠桿的效應(yīng)仍相對偏弱。

專項債投向基建比例上升，尤其是市政和產(chǎn)業(yè)園等。1月，地方債新券投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比達(dá)64.4%、較2020-2021年平均占比抬升7.8個百分點(diǎn)，其中，市政產(chǎn)業(yè)園占比最高為32%、較2021年抬升3個百分點(diǎn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施次之、占比較2021年抬升4.2個百分點(diǎn)至22.5%。其他領(lǐng)域中，社會事業(yè)占比維持高位、16.9%，農(nóng)林水利占比有所抬升至9.9%。

專項債加強(qiáng)基建支持的同時，注重對產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對沖和中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。市政和產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施中，近一半項目是為產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施。從產(chǎn)業(yè)園類型來看，智能高科技、生物醫(yī)藥、新材料、綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為專項債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，相關(guān)基建配套投資占比超七成，其中，智能高科技、生物醫(yī)藥等占比居前，分別達(dá)22.4%和7.1%，先進(jìn)制造業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域也相對較高，分別為4.4%和4.2%。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近年專項債維持高位，對基建拉動卻相對有限，原因或在于專項債存在資金閑置、挪用等現(xiàn)象，早期主要投向土地相關(guān)、對基建支持相對較弱。

（2）今年穩(wěn)增長加碼下，監(jiān)管加強(qiáng)下，今年專項債實(shí)際可用資金或高于新增額度，使用進(jìn)度也可能有所加快；額度分配、項目質(zhì)控等優(yōu)化，或有利于項目投資盡快落地、提升資金使用效率。

（3）年初以來，專項債項目新開工項目增多、外部融資有所改善，在加強(qiáng)基建支持同時，注重對產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對沖和中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

風(fēng)險提示：

1、統(tǒng)計過程中可能的遺漏。

2、金融監(jiān)管升級。

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關(guān)鍵詞： 趙偉專項債穩(wěn)增長 今年有何新變化