樂居財經(jīng)訊 嚴(yán)明會3月25日，惠譽(yù)將廣匯汽車（600297.SH)的長期外幣發(fā)行人違約評級由“B”下調(diào)至“B-”，并將其高級無抵押評級由“B”下調(diào)至“B-”，而回收率評級仍為“RR4”。所有評級均維持評級負(fù)面觀察(RWN)。

評級下調(diào)反映出，在大量債務(wù)到期后，該公司的流動性將會惡化?；葑u(yù)預(yù)計，廣匯汽車將使用現(xiàn)有現(xiàn)金全額償還2022年4月到期的美元票據(jù)。該公司能夠?qū)?022年2月和3月到期的部分債務(wù)進(jìn)行再融資，但它為償還債務(wù)所使用的現(xiàn)金超過了惠譽(yù)的預(yù)期。廣匯汽車仍然高度依賴短期債務(wù)，持續(xù)缺乏獲得額外長期資金的渠道，而2022年將有更多債務(wù)到期。

評級負(fù)面觀察反映出，如果廣匯汽車在償還其大量到期債務(wù)方面沒有取得進(jìn)展，可能會采取進(jìn)一步的負(fù)面評級行動。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

現(xiàn)金緩沖受影響：惠譽(yù)預(yù)計，如果即將到期的資本市場債務(wù)全部用現(xiàn)金償還，廣匯汽車的流動性將惡化。廣匯汽車的下一個重要資本市場到期債務(wù)是2022年4月到期的2.53億美元、8.625%票據(jù)。它還有一筆在岸銀團(tuán)貸款將于2022年6月到期。過去一個月，廣匯汽車在對部分債務(wù)進(jìn)行再融資方面取得了進(jìn)展，但流動性弱于惠譽(yù)的預(yù)期，因為廣匯汽車用了比惠譽(yù)預(yù)期更多的手頭現(xiàn)金來償還債務(wù)。

管理層打算通過再融資或手中現(xiàn)金償還2022年4月到期的美元票據(jù)，但惠譽(yù)認(rèn)為，使用現(xiàn)金而不補(bǔ)充將進(jìn)一步減少其流動性緩沖。

運(yùn)營受限：惠譽(yù)預(yù)計，如果流動性進(jìn)一步收緊，那么該公司在重建增量庫存方面將面臨困難，因為購車需求恢復(fù)時，需要提前支付和銀行承兌票據(jù)質(zhì)押現(xiàn)金。相對于其他資本狀況較好的同行，在行業(yè)復(fù)蘇方面，較低的流動性可能會阻礙廣匯汽車在競爭激烈的市場中獲利。

惠譽(yù)預(yù)計，中國近期采取的疫情防控措施對廣匯汽車的盈利能力和流動性影響有限，因為該公司擁有廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)，以及售后服務(wù)的大量收入貢獻(xiàn)，這些收入的周期性較低，利潤率較高。該公司還獲得了一些來自銀行和汽車原始設(shè)備制造商(OEMs)的臨時支持，這使其在運(yùn)營資金方面具有一定的靈活性。

依賴短期融資：自2020年以來，廣匯汽車越來越依賴短期債務(wù)。剔除與庫存融資相關(guān)的長期債務(wù)和汽車OEM貸款的當(dāng)期部分后，短期債務(wù)在廣匯汽車資本結(jié)構(gòu)中的比例有所上升。如果它不能獲得額外的長期再融資，它對短期融資的依賴可能會持續(xù)下去，這對其評級形成限制。債務(wù)到期狀況的改善將是融資渠道更加多樣化的證據(jù)。

評級推導(dǎo)摘要

廣匯汽車的評級得益于其領(lǐng)先的市場地位和龐大的經(jīng)營規(guī)模，但受到其高杠桿率和債務(wù)集中到期的制約。該公司的同業(yè)包括中國第二大汽車經(jīng)銷商中升集團(tuán)控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，BBB-/正面)以及美國最大的汽車零售商AutoNation, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)。廣匯汽車的業(yè)務(wù)規(guī)模與這兩家同業(yè)水平相似，但盈利能力較弱、杠桿率較高、財務(wù)靈活度較低且其他指標(biāo)的表現(xiàn)亦較弱。

廣匯汽車與中國第二大汽車租賃公司一嗨汽車租賃有限公司(eHi Car Services Limited，B+/穩(wěn)定)均為其各自行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，但兩者的資本結(jié)構(gòu)均對其形成制約。廣匯汽車的經(jīng)營規(guī)模大于一嗨，但其財務(wù)靈活度不及一嗨。

關(guān)鍵評級假設(shè)

- 2022年營收下降至個位數(shù)，并從2023年開始恢復(fù)(2020年為-7%);

- 廣匯汽車的EBITDA利潤率將緩慢恢復(fù)，在2023-2024年期間平均為5.4%(2020年為4.2%);

- 2022年資本支出(包括并購)將放緩，2023-2024年平均每年為22億元人民幣(2020年為26億元人民幣);

- 中期內(nèi)無派息計劃。

回收率評級假設(shè)：

- 適用持續(xù)經(jīng)營價值，因其價值高于清算價值;

- 對2023年評級假設(shè)模型下的EBITDA適用25%的折扣率;

- 采用5倍的EBITDA倍數(shù)對公司持續(xù)經(jīng)營前提下的EBITDA做出評估;

- 扣除10%的行政費(fèi)用。

對境外高級無抵押債務(wù)按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價值分配所得出的回收率對應(yīng)的回收率評級為“RR4”。

評級敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

-在成功償還即將到期的債務(wù)后，則惠譽(yù)會將其移出評級負(fù)面觀察名單。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

- 流動性進(jìn)一步趨弱;

- 業(yè)務(wù)經(jīng)營惡化削弱經(jīng)營性現(xiàn)金流;

- 營業(yè)EBITDAR/付息加租金(根據(jù)租賃調(diào)整后)持續(xù)低于1.5倍(2020年:2倍)。

流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

到期債務(wù)規(guī)模龐大：截至2021年6月末，廣匯汽車持有不受限制的現(xiàn)金137億元人民幣，短期債務(wù)443億元人民幣?；葑u(yù)根據(jù)其評級標(biāo)準(zhǔn)，將該公司每六個月可贖回的永續(xù)債券計入其短期債務(wù)。然而，是否行使贖回權(quán)由廣匯汽車酌情決定，且惠譽(yù)在流動性分析中假設(shè)公司不會贖回永續(xù)債券。廣匯汽車于2021年7月贖回部分永續(xù)債券，該債券存續(xù)規(guī)模為2.61億美元。2021年12月末，廣匯汽車持有尚未使用的銀行授信額度365億元人民幣。此外，該公司分于2021年12月發(fā)行5億元人民幣境內(nèi)公司債券，并于2022年3月提取1.3億美元的新銀團(tuán)貸款。

發(fā)行人簡介

廣匯汽車是中國最大的汽車經(jīng)銷商，截至2021年6月，在中國擁有超過795家經(jīng)銷商，覆蓋50多個品牌。該公司在上海證券交易所上市。

文章來源:樂居財經(jīng)

關(guān)鍵詞： 惠譽(yù)下調(diào)廣匯汽車長期外幣發(fā)行人評級至B- 維持評級負(fù)